海通證券發(fā)布研究報告稱，2023年以來日本經(jīng)濟持續(xù)增長，表現(xiàn)強勁，與過去幾十年持續(xù)低迷的增長形成反差。往前看，在“春斗”薪資高增、新一輪財政刺激方案出臺以及全要素生產(chǎn)率保持穩(wěn)定的背景下，明年日本經(jīng)濟有望保持穩(wěn)健。不過也存在風險，主要來自老齡化、少子化加劇以及明年美歐經(jīng)濟下行帶來的外部沖擊。

　　海通證券觀點如下：

　　日本：誰在推動經(jīng)濟？

　　日本經(jīng)濟持續(xù)修復。自2021年開始，日本經(jīng)濟開始逐步修復。從經(jīng)濟規(guī)模絕對水平來看，今年1季度，日本實際經(jīng)濟規(guī)模水平已恢復至疫情前水平（2019年4季度）。從經(jīng)濟增速水平來看，2021年以來經(jīng)濟修復速度超過疫情前幾年的經(jīng)濟增長趨勢（2017-2019年）。

　　尤其是2023年以來經(jīng)濟表現(xiàn)出色，截止今年3季度，平均實際經(jīng)濟增速達到1.7%左右，為近10年相對高位；且同比增速已經(jīng)連續(xù)10個季度為正。

　　從潛在經(jīng)濟增長來看，2021年以來，日本實際經(jīng)濟增長持續(xù)高于潛在經(jīng)濟增長。尤其是2023年以來，大幅高于潛在經(jīng)濟增長。截止今年2季度，日本實際經(jīng)濟增速為2.5%，遠高于潛在經(jīng)濟增速的0.62%。

　　誰在推動日本經(jīng)濟？從經(jīng)濟貢獻來看，在今年3季度之前，內(nèi)需是推動經(jīng)濟修復的主要動力。自2021年2季度開始，日本實際經(jīng)濟增速開始轉正，其中內(nèi)需持續(xù)強勁是關鍵，截止今年2季度，內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動平均達到1.9個百分點。尤其是2022年1季度至2023年1季度，內(nèi)需對經(jīng)濟增長的貢獻率平均接近180.0%。即使今年2季度，內(nèi)需的貢獻率有所回落，也有50.0%。

　　今年3季度，外需接力內(nèi)需，是經(jīng)濟穩(wěn)健的主要動力。今年3季度內(nèi)需對經(jīng)濟增長的貢獻轉負，小幅拖累經(jīng)濟，而外需開始穩(wěn)定輸出，推動經(jīng)濟增長。今年2季度外需拉動經(jīng)濟1.1個百分點，為2021年4季度以來首次為正，貢獻率達到50.0%；今年3季度，外需拉動經(jīng)濟1.6個百分點，貢獻率超過100.0%。

　　內(nèi)需動力：私人消費+庫存回補

　　今年3季度之前內(nèi)需一直是提振經(jīng)濟的核心，內(nèi)需動力從何而來呢？

　　私人消費是支撐內(nèi)需的關鍵。國內(nèi)需求包含較多因素，例如，私人消費、住宅投資、設備投資、存貨投資、政府消費與政府投資等等。從結構來看，私人消費占內(nèi)需的比重雖有所下滑，但整體仍在5成以上，占主導地位。從增速和貢獻來看，私人消費增速與內(nèi)需增速走勢較為一致，對經(jīng)濟的拉動水平也較為一致。

　　例如，私人消費增速從2020年3季度觸底回升，2021年2季度開始轉正，進入2022年再度加速增長。其對經(jīng)濟的拉動從2021年下半年開始轉正，尤其是2022年至2023年1季度期間拉動貢獻最為明顯。

　　從消費結構來看，主要貢獻來自服務消費。自2021年4季度以來，日本服務消費增速由負轉正，并持續(xù)保持穩(wěn)定增長，近1年平均增速水平在3.0%左右，為90年代以來高點。對經(jīng)濟的拉動也較為明顯，是私人消費貢獻的主要來源。即使在今年3季度私人消費整體對經(jīng)濟幾乎無貢獻的背景下，服務消費仍舊拉動經(jīng)濟0.8個百分點。其中，非耐用品和半耐用品消費是3季度的拖累項（分別拖累經(jīng)濟0.2個百分點）。

　　服務消費中文化娛樂消費和外出用餐消費表現(xiàn)較為突出。二者占總消費支出的份額處于靠前位置，且從2021年底開始快速修復，目前增速水平處于2000年有數(shù)據(jù)以來高位。尤其是外出用餐增長更強勁，從2022年5月開始持續(xù)保持2位數(shù)增長。這也與日本旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，日本入境旅客人數(shù)從2022年2季度開始逐步修復，尤其是今年恢復迅速，截止11月，已經(jīng)恢復到疫情前的93.6%。

　　私人消費的增長，一方面或與持續(xù)的財政擴張有關。自2020年疫情影響以來，為了提振經(jīng)濟，日本除了貨幣政策持續(xù)寬松外，也采取了多輪大規(guī)模財政刺激計劃。例如，2020年4月就提出了高達117.1萬億日元的綜合刺激方案；在2021年和2022年又分別出臺了78.9萬億日元和71.6萬億日元的綜合刺激方案。大規(guī)模的財政擴張或為消費持續(xù)強勁提供了重要動力。

　　在財政擴張政策下，日本財政支出在2020年突破百萬億日元，2021-2022年更是大幅上升至140萬億日元以上，2023年略有放緩，也在130萬億日元左右。日本赤字率也大幅提升，90年代以來基本在10%以內(nèi)（除2010年），2021年大幅飆升至14.8%，2022-2023年有所放緩，也在12.0%附近，高于過去幾十年。

　　另一方面或與“春斗”薪資談判有關。“春斗”薪資談判起源于1955年，在此之前，日本由企業(yè)組織的工會與雇主相比，只有微弱的談判能力。為了克服他們的弱點，當時的工會決定按行業(yè)合作，并在春季同時提出一致的工資要求。2023年“春斗”薪資增長3.6%，明顯高于2022年的2.2%，為1993年以來最高水平。短期來看，對日本名義工資的增長有一定的提振，有助于抵抗通脹，穩(wěn)住消費。

　　此外，庫存回補也對內(nèi)需有一定貢獻。自2021年3季度開始，日本庫存變動對經(jīng)濟的拉動轉正，持續(xù)提振經(jīng)濟修復，連續(xù)8個季度為正貢獻。今年上半年，日本庫存再度迎來回補，4-6月制造業(yè)產(chǎn)成品庫存平均增速超過6%，對經(jīng)濟穩(wěn)健有一定貢獻。這一定程度上或與歐美經(jīng)濟保持表現(xiàn)不錯有關。其中，投資品、資本品和消費品都有回補，尤其是資本品回補較多。

　　外需動力：美歐韌性+大宗下行

　　那么，外需為何從今年2季度開始表現(xiàn)出色，接力內(nèi)需，繼續(xù)推動經(jīng)濟增長呢？

　　從貿(mào)易差額來看，無論是否季調(diào)，日本貿(mào)易逆差從2022年11月開始不斷收窄。截止10月，日本貿(mào)易逆差從2.3萬億日元逐步收窄到4000多億日元，收窄了1.8萬億日元左右。隨著貿(mào)易逆差的收窄，外需對經(jīng)濟的拉動逐步由負轉正，尤其是今年2季度和3季度分別拉動了1.1個百分點和1.6個百分點。

　　從進出口增速來看，此前貿(mào)易逆差擴大在于日本出口增速比進口增速更快的下行，但這一趨勢從去年11月開始逐步扭轉。尤其是從今年4月開始，日本出口增速已經(jīng)開始領先進口增速，逐步在0%附近波動，甚至在9月-10月連續(xù)為正；而進口增速的跌幅仍在持續(xù)擴大，從而帶來貿(mào)易逆差的不斷收窄。

　　從不同經(jīng)濟體來看，對日本貿(mào)易改善貢獻最大的是美國。3季度相比2季度，日美貿(mào)易順差擴大了200多億美元，從年初的200億美元不斷擴大至9月的650多億美元；其次，為澳大利亞和加拿大，貿(mào)易逆差大幅收窄了155億美元和90億美元，尤其是日本與加拿大的貿(mào)易逆差轉為貿(mào)易順差。此外，日中的貿(mào)易逆差也有一定程度的收窄。

　　進一步來看，出口的改善很大程度上或與歐美經(jīng)濟韌性較強有關。從日本出口對象來看，以美元計價，日本向美國出口最多，份額接近20%；其次為中國，份額大約17.6%；次之為東盟和歐盟，份額也在10%以上。從過去一段時間出口來看，日本對東盟和中國出口規(guī)模在持續(xù)放緩，而對美國和歐盟出口在持續(xù)擴大。尤其是2023年以來對美出口持續(xù)擴大，規(guī)模水平已經(jīng)回升到疫情前水平，對美國和歐盟的出口增速也來到疫情前水平。若以日元計價來看，截止10月，日本對美國出口額續(xù)創(chuàng)歷史新高。

　　從日本出口產(chǎn)品來看，拉動出口的主要產(chǎn)品是汽車。截止10月，以美元計價，汽車出口占總出口的份額為17.9%，較年初上升了約4個百分點，是最主要的出口品。且汽車出口增速也連續(xù)半年處于30.0%以上。其中，約35%左右的汽車輸出到美國。

　　此外，日元貶值也有一定貢獻。自2022年歐美央行開始加息以來，日本保持貨幣寬松，日元不斷貶值，第一波為2022年初至2022年10月，日元貶值到150以上（美元兌日元）；第二波為2023年初至2023年11月，日元貶值到151以上（美元兌日元）。從匯率效應來看，日元貶值對日本出口有一定提振作用。

　　進口的回落很大程度上或與大宗商品價格持續(xù)回落有關。從日本進口產(chǎn)品來看，礦物燃料占比22.9%（石油份額超過10.0%），是最主要的進口商品；其次是電氣機械（18.5%）和食品（8.1%）。這很大程度上與日本礦物資源和食物等較為匱乏有關，例如，截止2022年，日本糧食自給率從60年代的70.0%以上降至38.0%附近，能源自給率也從90年代的17.0%降至12.6%。

　　進口對海外的高度依賴，導致日本進口受大宗商品價格影響較大。從趨勢上來看，日本進口增速從2022年11月開始下滑，到今年4月跌入負區(qū)間。而全球能源價格指數(shù)基本上是從2022年10月開始見頂回落，全球食品價格指數(shù)基本上是從2022年年中開始見頂回落，這與進口增速和進口價格指數(shù)趨勢是大體一致的。

　　經(jīng)濟展望：穩(wěn)定，但伴隨風險

　　日本明年經(jīng)濟怎么看？經(jīng)濟引擎還能持續(xù)提供助力嗎？

　　從消費端來看，明年消費或仍有一定支撐。一方面，“春斗”薪資或再度提升?？紤]到日本核心通脹在4.0%以上的高位，盡管名義收入保持高增長，但實際收入增速已經(jīng)從5月跌入負區(qū)間，連續(xù)6個月為負。受此影響，日本居民實際消費增速也已經(jīng)連續(xù)8個月為負。為了抵御通脹的影響，日本工會在2024年“春斗”談判中尋求5.0%或更高的加薪。工資增長有望繼續(xù)提振消費。

　　另一方面，新一輪刺激方案已經(jīng)出臺。11月2日，日本政府召開臨時內(nèi)閣會議，通過了一項包括減稅在內(nèi)的經(jīng)濟刺激計劃，總額超過17萬億日元。加上地方政府和私營部門的投資，總規(guī)模或擴大至約37.4萬億日元。

　　方案主要包括居民所得稅減免、補助金發(fā)放以及延長能源價格補助等等措施。例如，抑制汽油價格上漲的補貼、降低電費和燃氣費用的措施將延長至2024年4月底；年內(nèi)向未征收居民稅低收入家庭發(fā)放7萬日元補助金，從明年6月開始以納稅者本人和扶養(yǎng)家屬為對象，每人減免3萬日元所得稅和1萬日元居民稅等等。新一輪財政刺激，有望繼續(xù)推動消費。

　　根據(jù)日本政府政策預計，本輪刺激政策有望在未來3年，平均每年拉動經(jīng)濟增長1.2個百分點。

　　從生產(chǎn)要素來看，由于日本老齡化、少子化問題嚴重，從90年代開始，勞動生產(chǎn)要素在大多數(shù)情況下均拖累經(jīng)濟增長；資本生產(chǎn)要素對經(jīng)濟一直有穩(wěn)定的正貢獻，不過近幾年較為微弱。最近幾年對經(jīng)濟增長提供較大動力的實際上是全要素生產(chǎn)率（TFP），TFP對經(jīng)濟的拉動從2018年底觸底回升；且從2020年開始，TFP對經(jīng)濟增長的拉動遠超于經(jīng)濟增長本身，抵消了勞動生產(chǎn)要素的拖累。

　　考慮到，明年日本政府或繼續(xù)加大人才教育培養(yǎng)力度、支援半導體國家基地建設、創(chuàng)設宇宙航空研究開發(fā)機構基金等政策措施。明年日本全要素生產(chǎn)率有望保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟穩(wěn)健提供助力。

　　因而，我們預計日本經(jīng)濟在財政刺激以及全要素生產(chǎn)率的推動下，有望保持穩(wěn)健。不過，日本經(jīng)濟也伴隨著風險。

　　一方面，日本老齡化和少子化問題仍在加劇。日本從70年代開始老年人口占比超過7.0%，進入老齡化社會；從90年代中旬開始進入老齡社會（65歲及以上人口占比超過14.0%）；從2005年之后進入超老齡社會（65歲及以上人口占比超過21.0%）。截止2022年，日本老齡人口占比已經(jīng)持續(xù)攀升至29.0%。

　　同時，日本人口從2006年之后開始陷入負增長，已經(jīng)持續(xù)了16年之久；總生育率從1994年開始跌破國際警戒線1.5‰，目前下行至1.26‰。這將對日本未來消費產(chǎn)生持續(xù)影響。

　　另一方面，歐美經(jīng)濟走弱或帶來外需沖擊。前文指出，最近2個季度凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻較大，很大程度上與歐美經(jīng)濟有韌性有關。不過，目前歐洲經(jīng)濟已經(jīng)明顯走弱，而支撐美國經(jīng)濟的關鍵要素，消費也有走弱跡象。我們預計，貨幣政策的滯后影響或逐步體現(xiàn)，明年歐美經(jīng)濟有較大的下行風險，這將對日本的出口形成拖累。

　　截止10月，日本經(jīng)濟衰退指數(shù)上行至62.3%，盡管連續(xù)7個月低于67.0%的警戒線，不過已經(jīng)2個月上行。

　　風險提示：貨幣政策超預期收緊。