【方正策略】經(jīng)濟(jì)和政策如何平衡？

　　來源：策略研究

　　　摘 要

　　1、從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后政策不會立即收緊，且經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也不作為政策是否收緊的錨。經(jīng)濟(jì)回升動力包括：① 具備基建+房地產(chǎn)鏈條，以2016經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升具有代表性；② 同時具備基建+房地產(chǎn)+出口制造鏈條，以2009最具代表性。其中，2009Q1季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣政策和信貸政策都維持著寬松基調(diào)直至2009年底面臨巨大通脹風(fēng)險情況下中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”目標(biāo)為止；2016Q1季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，受PPI高企影響，貨幣有過幅度十分溫和的收縮，信貸政策在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后并未收緊，反而隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升而擴(kuò)張，直到2018年初“去杠桿、去非標(biāo)”政策出臺，信貸才開始猛然收緊。因此，經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)并不能作為判斷政策是否收緊的錨，只要經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升并未衍生出新的風(fēng)險隱患，如通脹、高杠桿等，政策目標(biāo)通常不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。且從目前情況來看，政策更看重民間投資和制造業(yè)投資的企穩(wěn)，只有這兩部分出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)才是真正企穩(wěn)。

　　2、未來持續(xù)企穩(wěn)回升的動力仍需靠基建和房地產(chǎn)，制造業(yè)能否替代房地產(chǎn)仍需觀察?；ㄍ顿Y層面，從去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定基建補(bǔ)短板作為穩(wěn)增長的托底措施以來，基建的定位始終一致，隨著專項(xiàng)債等措施的穩(wěn)步推進(jìn)和發(fā)行，基建投資大概率會延續(xù)緩慢上行的趨勢；房地產(chǎn)開發(fā)投資層面，領(lǐng)先指標(biāo)房屋銷售面積和新開工面積紛紛大幅回暖。此外，從開發(fā)投資的內(nèi)部組成來看，土地溢價率大幅提升有利土地購置費(fèi)增速企穩(wěn)甚至回升，新開工面積大幅上行有利于維持房屋施工面積增速的進(jìn)一步持續(xù)上行?？傮w來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速短期內(nèi)壓力不大，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)進(jìn)一步小幅上行或維持在高位增速水平；出口和制造投資層面，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致外需疲弱，出口難以樂觀，制造業(yè)投資在出口壓力和政策刺激預(yù)期的相反影響下，未來走勢仍需觀察。綜述來看，未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)回升的動力仍將需靠基建和房地產(chǎn)投資，且經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)可能較小，大概率出現(xiàn)企穩(wěn)小幅回升或波動的情形。

　　3、目前還不具備貨幣、信貸政策明顯轉(zhuǎn)向的條件。貨幣政策通常以通脹為錨，目前CPI穩(wěn)定在2%左右水平波動，且PPI仍處于低位水平，向后傳導(dǎo)對CPI的上漲壓力可忽略不計(jì)，通脹風(fēng)險總體可控，因此貨幣政策不具備收緊條件；信貸政策通常以調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿等為錨，我們認(rèn)為信貸政策正處于隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)市場需求正常增長的擴(kuò)張階段，目前并未發(fā)現(xiàn)政策有完全轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整或去杠桿的跡象，因此信貸政策也不具備收緊的條件。

　　4、貨幣和信貸在經(jīng)濟(jì)的不同階段，其基于宏觀調(diào)控的主動、被動管理和對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先、同步性有所不同。具體地，在拐點(diǎn)位置通常都是作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，且此時通常是基于政策宏觀調(diào)控的主動管理；在非拐點(diǎn)位置的經(jīng)濟(jì)上行或下行趨勢期間，貨幣和信貸通常會受到經(jīng)濟(jì)趨勢的影響而產(chǎn)生同步變化，此時，貨幣和信貸的管理并非基于宏觀調(diào)控的主動管理，而是基于宏觀調(diào)控對經(jīng)濟(jì)趨勢的被動跟隨。

　　　　正 文

　　1 經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動力是什么？超預(yù)期企穩(wěn)會否導(dǎo)致政策收緊？

　　1.1 一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期企穩(wěn)

　　1.1.1 一季度經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，工業(yè)增值增速回升，均遠(yuǎn)超預(yù)期

　　2019Q1實(shí)際GDP增速達(dá)6.4%，與去年底持平，為近一年來首次企穩(wěn)。根據(jù)初步核算，其中凈出口對GDP增速同比拉動作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，而最終消費(fèi)支出和資本形成總額對GDP增速的拉動作用出現(xiàn)下降。此外，規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值3月單月同比增速高達(dá)8.5%，創(chuàng)2018年以來新高，前3月累計(jì)同比增速6.5%，較上月繼續(xù)提升1.2個百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，工業(yè)增加值繼續(xù)大幅提升的動力主要來源于采礦業(yè)、制造業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

　　　　1.1.2 三駕馬車全面回升，但制造業(yè)投資持續(xù)下行

　　站在支出法角度

　　消費(fèi)層面看，3月社零同比增速8.7%，較2月繼續(xù)回升0.5個百分點(diǎn)，已持續(xù)回升3個月，有繼續(xù)提升趨勢。社零回升的動力主要來自于兩個方面：其一，受益房地產(chǎn)銷售回暖，產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)如建材裝潢、家具、家電等行業(yè)出現(xiàn)大幅回升；其二，受CPI及油價上漲影響，部分行業(yè)如食品飲料煙酒、服飾、化妝品、石油及制品類行業(yè)出現(xiàn)大幅反彈。

　　投資層面看，3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速6.3%，較2月繼續(xù)提升0.2個百分點(diǎn)，延續(xù)去年8月以來的回升趨勢。分類來看，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速3月達(dá)11.8%，續(xù)創(chuàng)新高，較2月提升0.2個百分點(diǎn)；基建補(bǔ)短板持續(xù)緩慢發(fā)力，3月累計(jì)同比繼續(xù)提升至2.95%，較上月提升0.45個百分點(diǎn)；值得注意的是民間投資和制造業(yè)累計(jì)投資增速仍在持續(xù)下行，3月分別為6.4%、4.6%，較上月分別繼續(xù)下行1.1、1.3個百分點(diǎn)，制造業(yè)行業(yè)中除紡織、石油煤炭燃料加工、化學(xué)原料化工制品、醫(yī)藥制造、黑色金屬冶煉及加工、儀器儀表制造等少數(shù)行業(yè)上漲外，其余大部分行業(yè)盡皆出現(xiàn)快速下滑。

　　凈出口層面，出口反轉(zhuǎn)2月態(tài)勢，3月單月大增21.3%；進(jìn)口延續(xù)2月進(jìn)一步下滑至-1.8%，增速差擴(kuò)大。

　　　　1.1.3 寬貨幣、寬信貸助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　貨幣層面執(zhí)行寬松基調(diào)，M1同比增速在1月觸底回升，3月增速為4.6%，較2月大幅提升2.6個百分點(diǎn)；M2同比增速3月達(dá)8.6%，較上月提升了0.6個百分點(diǎn)，創(chuàng)近一年新高水平。信貸政策同樣寬松，首先，1季度金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款5.81萬億，累計(jì)同比增速近20%，遠(yuǎn)超2017、2018年同期水準(zhǔn)；金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)貸款余額增速3月達(dá)13.7%，進(jìn)一步提升；其次，1季度社會融資規(guī)模高達(dá)8.18萬億，增速近40%；3月社融規(guī)模存量同比增速達(dá)10.69%，較2月有較大幅度提升，提升了0.6個百分點(diǎn)。貨幣、信貸的寬松釋放扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期和前景，1季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期企穩(wěn)。目前市場關(guān)注的核心在于，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣、信貸政策如何演繹，是否會一改前期寬松態(tài)勢，將有所收緊？我們可以從過去的經(jīng)濟(jì)治理歷史經(jīng)驗(yàn)中得出參考結(jié)論。

　　　　1.2 經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升靠什么？企穩(wěn)后政策是否收緊？

　　我們在2019年4月7日發(fā)布的報告《寬信用到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要多久？》中指出：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升甚至繁榮，有可能通過三種方式：① 具備基建+房地產(chǎn)鏈條，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)企穩(wěn)回升，這樣的情況在中國有過先例，最具代表性的是2016Q2-2018Q1期間；② 若同時具備基建+房地產(chǎn)+出口制造鏈條，經(jīng)濟(jì)將造就巨大繁榮，這樣的例子在中國GDP歷史上體現(xiàn)的更多，如2000-2007年、2009Q1-2010Q1等；③ 具備基建+出口制造鏈條，這種情況在2000年以來暫未發(fā)現(xiàn)過，僅存在于理論中，原因在于中國并非像韓國、日本等高度依賴進(jìn)出口的國家，進(jìn)出口在對GDP的貢獻(xiàn)中相對于消費(fèi)部分或投資部分都過小。

　　那么在通過第①、②種方式獲得經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升之后，貨幣政策和信貸政策有什么變化，是否立時收緊，何時收緊，發(fā)生收緊政策的錨是經(jīng)濟(jì)還是其他等一系列問題，我們可以通過對這兩種方式的梳理分析深入思考并得出結(jié)論。

　　1.2.1 2009年基建+房地產(chǎn)+出口鏈條造就經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮

　?。?）經(jīng)濟(jì)繁榮的驅(qū)動力

　　基建對沖經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，2009年后期出口動力加入，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)走向繁榮。在全球金融危機(jī)導(dǎo)致2008-2009Q1經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)連續(xù)快速下滑的過程中，基建始終充當(dāng)著對沖經(jīng)濟(jì)下行的作用，累計(jì)增速從2008.02月的3.56%，到2009Q1季度經(jīng)濟(jì)見底時已經(jīng)提升到了45.03%，并在后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前期增速進(jìn)一步小幅提高，后期累計(jì)增速仍維持在高位水平；房地產(chǎn)開發(fā)投資在整輪經(jīng)濟(jì)繁榮期間始終充當(dāng)著重要動力，累計(jì)增速從2009.02月的1%，經(jīng)過持續(xù)快速提升到2010Q1經(jīng)濟(jì)繁榮頂部時，累計(jì)增速已提升至35.1%；出口的拉動作用主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮的后期，前期出口增速大體穩(wěn)定在低位水平，從2009.08月開始，出口增速便快速提升，從-23.4%快速提升至2010.02時的45.63%。正是由于基建對沖經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)+出口制造鏈條的大幅提升驅(qū)動著本輪經(jīng)濟(jì)的快速繁榮。

　　基建投資快速回暖主要源于“4萬億”刺激計(jì)劃。經(jīng)濟(jì)快速下行的背景下，2008年10 月17 日國務(wù)院常務(wù)會議在部署四季度經(jīng)濟(jì)工作中明確提出“保增長”作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，隨后“四萬億”刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃出爐，在進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施等政策的刺激下，基建投資增速快速大幅上行，尤其是鐵路等運(yùn)輸行業(yè)增長最為顯著，2018年全年投資增速為63.4%，至2019年2月已達(dá)210.1%。

　　受益政策放松及優(yōu)惠，地產(chǎn)投資回升并持續(xù)帶動經(jīng)濟(jì)回升。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，受2008年10月以來房地產(chǎn)相關(guān)政策：財(cái)政部公布契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%；對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅；央行擴(kuò)大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度至0.7倍，調(diào)整最低首付款比例為20%，個人住房公積金貸款利率下調(diào)了0.27個百分點(diǎn)等一系列優(yōu)惠政策與措施的刺激，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一路提升，成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的最重要驅(qū)動力。

　　2009年后期全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來外部需求旺盛，刺激出口快速上行。出口的驅(qū)動力在這一輪繁榮后期才體現(xiàn)出來，出口的快速增長源自于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的外部出口需求旺盛和出口新訂單增長所致。

　　　?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的貨幣政策表現(xiàn)及變化原因

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，貨幣仍然維持在寬松的基調(diào)，并未更寬松，但同時也并未收緊。為應(yīng)對金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，2008.10月開始貨幣政策持續(xù)邊際放松，降息降準(zhǔn)同時進(jìn)行，10月8日開啟本輪降準(zhǔn)周期第一次降準(zhǔn)，10月9日開啟本輪降息周期第一次降息。經(jīng)濟(jì)下行期間總共執(zhí)行了4次降息、3次降準(zhǔn)，降息幅度1.9個百分點(diǎn)，降準(zhǔn)幅度2個百分點(diǎn)。

　　2009Q1經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)后直到經(jīng)濟(jì)繁榮末期，期間并未再執(zhí)行過降準(zhǔn)、降息操作，意味著貨幣政策始終保持著類似前期寬松的基調(diào)，但由于經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)上行趨勢，貨幣政策也并未出現(xiàn)邊際寬松的必要，至少這期間貨幣政策也并未出現(xiàn)收緊，直到新風(fēng)險事件發(fā)生。

　　通脹快速上升風(fēng)險是貨幣政策收緊的最重要原因。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸繁榮，逐漸告別通縮，但經(jīng)濟(jì)的過快繁榮又衍生出通脹預(yù)期和風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)2009Q1見底6.4%后，快速上行，到2009Q4時增速已回升至11.9%，短短3個季度大幅快速上行了5.5個百分點(diǎn)，出現(xiàn)過度繁榮的擔(dān)憂。與此同時，通脹跡象也越發(fā)明顯，CPI從2009.7月底部-1.8%，到2009.12月已升至1.9%，短短5個月時間，上升了3.7個百分點(diǎn)。更為要緊的是PPI出現(xiàn)了更加大幅度的快速上升，從2009.7月的-8.2%，快速上升至2009.12月的1.7%，提升了9.9個百分點(diǎn)，并伴有加速上升的趨勢，這預(yù)示著未來CPI仍會出現(xiàn)持續(xù)大幅上升，經(jīng)濟(jì)過熱、通脹風(fēng)險驟起，成為當(dāng)時宏觀調(diào)控的主要矛盾。為抑制通脹預(yù)期即未來通脹的可能性，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及將“調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”作為2010年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，宏觀調(diào)控政策從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”，同時貨幣政策基調(diào)也開始轉(zhuǎn)向并趨于收緊，具體表現(xiàn)在2010年1月14日開始了升準(zhǔn)周期的第一次提準(zhǔn)，以及2010年10月20日開啟的加息周期的第一次加息。

　　　?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后信貸政策表現(xiàn)

　　信貸拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，信貸并未收縮而是跟隨擴(kuò)張。信貸寬松助力是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇最核心的支撐力量，在2008年經(jīng)濟(jì)快速下行的后半段，信貸開始大幅寬松，寬松拐點(diǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。2009Q1經(jīng)濟(jì)見底后，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇繁榮，信貸并未開始收緊，而是跟隨經(jīng)濟(jì)一同提升并維持在高位增速。但我們認(rèn)為這期間信貸表現(xiàn)的原因并非如同拐點(diǎn)位置宏觀調(diào)控的主動施為，而是源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中市場對信貸需求的正常增長，更傾向認(rèn)為宏觀調(diào)控順應(yīng)市場而為。

　　信貸收緊的原因同樣來源于“調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”，并最終導(dǎo)致繁榮結(jié)束。為實(shí)施2009.12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹”，信貸政策開始收緊，從2009.12月開始，社融規(guī)模累計(jì)同比增速和金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速開始不斷下滑收縮。貨幣和信貸的雙收緊，也導(dǎo)致了隨后經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)向掉頭下滑，貨幣信貸的下行拐點(diǎn)同樣領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的下行拐點(diǎn)。

　　　　1.2.2 2016年基建+房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并小幅回升

　?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的驅(qū)動力

　　2016年基建和房地產(chǎn)投資托底經(jīng)濟(jì)下滑，并驅(qū)動企穩(wěn)回升。2016年1季度經(jīng)濟(jì)見底至6.7%，并在隨后的連續(xù)9個季度保持在6.7-6.8%水平回升波動。期間經(jīng)濟(jì)得以企穩(wěn)并小幅回升的主要驅(qū)動力來自于基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速上行。其中，基建投資增速始終穩(wěn)定維持在18%左右水平，成為托底經(jīng)濟(jì)的重要力量；此外，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速上行，成為了企穩(wěn)回升的主要拉動力，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2015.12月的1%開始，期間不斷逐漸提升，到2018Q1季度時，已經(jīng)大幅提升至10.4%水平。

　　基建層面，2015年下半年啟動專項(xiàng)建設(shè)資金作為穩(wěn)增長的重要舉措，也奠定了基建投資于2016年2月份觸底后企穩(wěn)，隨后大體維持在18%增速。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資層面，2015年6月，國務(wù)院宣布決定進(jìn)一步強(qiáng)化城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立快速通道，加快重大工程、PPP項(xiàng)目等貸款審批。

　　　?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣政策表現(xiàn)及變化

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，貨幣政策溫和收緊。2010年以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速持續(xù)下滑，期間貨幣政策不斷寬松。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年以來降息8次，降息幅度2個百分點(diǎn)；7次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)幅度3.5個百分點(diǎn)，最終經(jīng)濟(jì)在2016Q1出現(xiàn)企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，貨幣政策溫和收緊，主要表現(xiàn)為M2增速出現(xiàn)緩慢下滑，從2016.08月的11.4%溫和下滑至2017.9月的9.1%水平，下滑了2.3個百分點(diǎn)左右，隨后并維持在9%左右水平波動。但從準(zhǔn)備金率和利率角度看，貨幣政策收緊不明顯，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)企穩(wěn)小幅回升期間，準(zhǔn)備金率和利率被維持，并未出現(xiàn)加息加準(zhǔn)周期的到來。

　　M2溫和收縮的原因在于高企的PPI。受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能”政策影響，供給收縮導(dǎo)致大宗商品價格上漲，PPI同時出現(xiàn)了快速上漲的壓力和跡象，2015年12月PPI僅為-5.9%，到2017.02月時已經(jīng)上漲至7.8%，隨后PPI維持高企5.5-7%左右水平，給CPI和通脹造成了較大壓力。

　　　?。?）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后信貸政策的表現(xiàn)及變化

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，各項(xiàng)貸款增速維持大體穩(wěn)定，社融增速提升并維持高位，信貸政策并未收縮。其中，各項(xiàng)貸款余額同比維持在13%左右水平小幅波動；而社融存量規(guī)模增速快速提升，從經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后2016.07月的12.2%快速提升至2017.01月的14.8%，隨后穩(wěn)定維持在14.5%左右小幅波動的高位水平。總體來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的信貸政策并未收縮，反而有所擴(kuò)張，擴(kuò)張的原因我們?nèi)匀徽J(rèn)為是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升過程中，市場融資需求的正常增長。

　　去杠桿、去非標(biāo)導(dǎo)致信貸增速回落，并傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)。2017年11月資管新規(guī)征求意見稿出臺，2018年4月正式實(shí)行，導(dǎo)致表外非標(biāo)融資規(guī)模快速萎縮；此外，2018年去杠桿工作快速執(zhí)行、節(jié)奏過快，共同導(dǎo)致了信貸增速出現(xiàn)大幅回落，其中受影響最大的是社融，從2017.10月起，社融存量規(guī)模同比高位下滑，從14.4%快速下滑至2018年底的9.78%，增速出現(xiàn)歷史新低。信貸政策的大幅收緊影響也傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)層面，經(jīng)濟(jì)從2018Q1開始下滑。

　　　　1.2.3 關(guān)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升動力、貨幣政策、信貸政策變化的思考及結(jié)論

　?。?）經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)回升并不能成為貨幣政策、信貸政策轉(zhuǎn)向的錨，他們轉(zhuǎn)向的錨是一些其他重要事件，如通脹風(fēng)險、結(jié)構(gòu)調(diào)整、去杠桿等，只要經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升并未達(dá)到出現(xiàn)通脹風(fēng)險、杠桿高企等其他重大隱患風(fēng)險的程度時，政策通常不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

　?。?）貨幣和信貸在經(jīng)濟(jì)的不同階段時，其主動、被動作用和領(lǐng)先、同步性會有所不同。

　　具體地，在拐點(diǎn)位置通常是作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，且拐點(diǎn)位置通常都是基于宏觀調(diào)控的主動管理；

　　而在非拐點(diǎn)位置的經(jīng)濟(jì)上行或下行趨勢期間，貨幣和信貸通常會受到經(jīng)濟(jì)趨勢的影響而產(chǎn)生同步變化，同步變化的原因在于經(jīng)濟(jì)上行或下行趨勢中，市場會對貨幣和信貸產(chǎn)生一種正常的增長或減少需求，那么這期間貨幣和信貸的變化通常都并非基于宏觀調(diào)控的主動管理，而是基于宏觀調(diào)整對經(jīng)濟(jì)趨勢的被動跟隨。

　　這種跟隨會一直持續(xù)直到經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢出現(xiàn)風(fēng)險點(diǎn)或跡象后，政策目標(biāo)調(diào)整為止。同時貨幣和信貸政策也將跟隨政策目標(biāo)的調(diào)整而調(diào)整，此時，原本對經(jīng)濟(jì)趨勢的被動跟隨則會轉(zhuǎn)變成為解決某種風(fēng)險點(diǎn)而制定新政策目標(biāo)而進(jìn)行的主動管理，與此同時，貨幣和信貸原本對于經(jīng)濟(jì)的同步性指標(biāo)也就轉(zhuǎn)變成了領(lǐng)先性指標(biāo)。

　?。?）貨幣、信貸不會收緊的背后邏輯與經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動力有關(guān)。經(jīng)濟(jì)要持續(xù)回升，離不開驅(qū)動力，驅(qū)動力的組合模式有兩種：基建+房地產(chǎn)鏈條拉動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，或基建+房地產(chǎn)+出口制造鏈條造就經(jīng)濟(jì)繁榮。但無論是哪種組合都離不開基建和房地產(chǎn)，而這兩類行業(yè)都必須要求龐大的資金支持，所需規(guī)模和程度遠(yuǎn)超出口制造鏈條，這就是為什么2009、2016年兩次企穩(wěn)回升過程中，信貸增速出現(xiàn)快速上升或維持高位增速的原因，至少信貸政策不會收緊。

　　1.3 經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動力仍然靠基建和房地產(chǎn)，貨幣政策和信貸政策不具備轉(zhuǎn)向的條件

　　1.3.1 本輪經(jīng)濟(jì)繼續(xù)企穩(wěn)的驅(qū)動力仍要靠基建和房地產(chǎn)鏈條

　?。?）基建仍將作為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的重要驅(qū)動力是確定性事件

　　自去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定基建補(bǔ)短板作為穩(wěn)增長的托底措施以來，基建的定位始終一致。截止1季度，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約占全年總規(guī)模2.15萬億的1/4，進(jìn)度與時間大體匹配，未來基建仍將緩慢發(fā)揮經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要驅(qū)動力作用，基建投資增速大概率延續(xù)緩慢上行趨勢。

　?。?）出口面臨較大壓力，制造業(yè)投資仍需觀察

　　出口面臨較大壓力的最重要原因來自于全球經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致外需疲弱。從全球看，IMF再度下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至3.3%，相較今年1月份的預(yù)測再次調(diào)低了0.2個百分點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)前景不樂觀已成共識。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)也面臨很大下行壓力。美聯(lián)儲今年3月份下調(diào)了美國今明兩年的實(shí)際GDP增速預(yù)測，其中2019年預(yù)測為2.1%，比去年降低1個百分點(diǎn)；歐元區(qū)3月PMI大幅跳水，歐央行行長德拉吉也再次提示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景面臨下行風(fēng)險等。此外，中美貿(mào)易磋商談判是一項(xiàng)長期復(fù)雜的事件，對出口的影響難以短期內(nèi)消除。

　　制造業(yè)投資企穩(wěn)或回升仍需觀察。其一，需要觀察在較大出口壓力下對制造業(yè)投資的不利影響；其二，4月19日中央政治局會議提出“要求把推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長的重要依托，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級”，預(yù)計(jì)將出臺推動制造業(yè)發(fā)展的政策措施，這對穩(wěn)固制造業(yè)投資有利。上述雙重影響下，制造業(yè)投資企穩(wěn)或回升仍有待觀察。

　?。?）房地產(chǎn)開發(fā)投資短期壓力不大，或維持在高位水平

　　從領(lǐng)先指標(biāo)銷售面積來看，2月中旬以來，房地產(chǎn)市場重回火熱，銷售和房價有所轉(zhuǎn)暖。3月商品房銷售面積累計(jì)同比-0.9%，較2月-3.6%明顯轉(zhuǎn)暖，3月單月房屋銷售面積已扭負(fù)為正，實(shí)現(xiàn)正增速接近2%，一改前2月銷售低迷慘淡的狀況；此外，新開工面積累計(jì)增速3月11.9%，較上月大幅回升5.9個百分點(diǎn)。

　　從房地產(chǎn)開發(fā)投資的組成來看，其中土地購置費(fèi)累計(jì)同比增速3月實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，延續(xù)2月超過30%的增長水平，目前土地成交溢價率出現(xiàn)大幅提升，預(yù)計(jì)火熱行情下土地購置費(fèi)用增速難以大幅下行；此外，房屋施工面積累計(jì)同比增速3月進(jìn)一步增長至8.2%，創(chuàng)2015年以來新高，較2月繼續(xù)上行1.4個百分點(diǎn)，在新開工面積大幅上行的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來房屋施工面積仍將會進(jìn)一步持續(xù)上行?？傮w來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速短期內(nèi)壓力不大，未來有可能還將出現(xiàn)進(jìn)一步上行或維持在高增速水平。

　　1.3.2 目前還不具備貨幣、信貸政策明顯轉(zhuǎn)向的條件

　　根據(jù)過去兩次歷史情況分析，政策收緊須有一定的觸發(fā)條件，這種觸發(fā)條件通常需要發(fā)生某種風(fēng)險點(diǎn)的跡象才有可能導(dǎo)致政策的目標(biāo)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　貨幣政策收緊通常以通脹為錨。目前3月最新CPI為2.3%，仍處于2018年以來2%左右水平波動，盡管受豬肉、雞肉價格上漲影響，但這種影響相對可控；此外，3月最新PPI僅為0.4%，還處于低位水平，目前來看PPI傳導(dǎo)對CPI的上漲壓力極小，可忽略不計(jì)?？傮w來看，通脹水平總體可控，難有快速上行的預(yù)期，因此我們認(rèn)為貨幣政策不會收緊。

　　首選行業(yè)邏輯

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，后續(xù)大概率企穩(wěn)，名義GDP基本見底，業(yè)績有望確認(rèn)底部；流動性層面，貨幣政策延續(xù)之前的基調(diào)，不會轉(zhuǎn)向，后續(xù)重點(diǎn)工作在金融供給側(cè)改革、利率市場化改革和結(jié)構(gòu)性去杠桿。政策重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域發(fā)展的相關(guān)內(nèi)容，如西部大開發(fā)、上海自貿(mào)區(qū)等，在目前流動性寬裕的環(huán)境下，區(qū)域主題投資機(jī)會將較為活躍。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，后續(xù)大概率企穩(wěn)。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部公布，GDP、消費(fèi)、工業(yè)、地產(chǎn)、基建等數(shù)據(jù)全部回升，制造業(yè)投資逆勢下行，總體而言，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的動力主要來自于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和基建，地產(chǎn)銷售在3月份轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資受施工高增長和土地購置滯后效應(yīng)的影響保持較強(qiáng)韌性?；ㄍ顿Y進(jìn)一步回升，地方專項(xiàng)債發(fā)行加速，財(cái)政支出加快，支撐基建進(jìn)一步修復(fù)。制造業(yè)投資主要受出口和去年企業(yè)家信心下滑的影響出現(xiàn)下行。從后續(xù)的演繹來看，一季度政治局會議大體上維持去年年底政治局會議和經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，政策收緊的概率不高，從以往政策拐點(diǎn)的決策周期來看，政策收緊的時間點(diǎn)往往需要經(jīng)濟(jì)確認(rèn)企穩(wěn)并出現(xiàn)上行的態(tài)勢，目前來看這一條件并不具備。最后，從名義GDP來看，一季度名義GDP大概率確認(rèn)低點(diǎn)，由于名義GDP和業(yè)績關(guān)聯(lián)較大，全部A股業(yè)績有望在一季度見底。

　　貨幣政策延續(xù)之前的基調(diào)，不會轉(zhuǎn)向。一季度政治局會議對于貨幣政策的表述仍是“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，這一表述與去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議、1月初舉行的中國人民銀行工作會議、2月初發(fā)布的《2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》、今年的政府工作報告、一季度貨幣政策例會保持一致。央行在貨幣政策目標(biāo)選擇上依然較為重視穩(wěn)增長，同時重點(diǎn)推進(jìn)金融供給側(cè)改革和利率市場化改革，金融供給側(cè)改革逐步實(shí)施，旨在從過去金融業(yè)快速的擴(kuò)張到金融高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，下一步將任務(wù)分解到各個部門推進(jìn)。利率市場化改革主要是兩軌并一軌，逐步取消存貸款基準(zhǔn)利率。結(jié)構(gòu)性去杠桿逐漸轉(zhuǎn)向兩個領(lǐng)域，一是地方政府，二是居民部門。尤其是地方政府的債務(wù)，下一個階段對于存量債務(wù)可能探索一些新的化解的方式?？傮w而言，所以貨幣政策沒有變化，不會發(fā)生大的轉(zhuǎn)向短期的靈活性微調(diào)是很正常的操作。

　　政策角度重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域發(fā)展的相關(guān)內(nèi)容。政治局會議強(qiáng)調(diào)要通過改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整來穩(wěn)定大局，二季度值得期待的政策包括改革開放里關(guān)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的部署，全國兩會將西部開發(fā)、京津冀、粵港澳、長三角區(qū)域發(fā)展被寫入政府工作報告，其中長三角一體化是首次寫入政府工作報告。此外，從重要的時間節(jié)點(diǎn)來看，今年是西部大開發(fā)戰(zhàn)略20周年，中央深改委會議強(qiáng)調(diào)西部開發(fā)將發(fā)揮共建一帶一路的引領(lǐng)帶動作用。在目前流動性寬裕的環(huán)境下，區(qū)域主題投資機(jī)會將較為活躍。自貿(mào)區(qū)方面，自2013年上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立以來，各地方政府逐漸形成了符合自身資源稟賦的發(fā)展路徑。根據(jù)地方發(fā)改委對于申報進(jìn)度的公開回復(fù)，國家已經(jīng)暫停新一輪自貿(mào)區(qū)的批復(fù)，但在新一輪擴(kuò)大開放的大背景下，各省仍在積極籌備申報，為下一輪自貿(mào)區(qū)審批做好前期工作，地區(qū)上可關(guān)注山東、廣西、山西、安徽、江蘇，積極籌備下一輪申報。

　　政策角度重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，中美貿(mào)易談判水落石出有望提升風(fēng)險偏好。兩會過后區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)入密集催化階段，從地方政府工作報告來看，各地2019年加強(qiáng)區(qū)域協(xié)同發(fā)展。從全國兩會來看，西部開發(fā)、京津冀、粵港澳、長三角區(qū)域發(fā)展被寫入政府工作報告，其中長三角一體化是首次寫入政府工作報告。此外，從重要的時間節(jié)點(diǎn)來看，今年是西部大開發(fā)戰(zhàn)略20周年，中央深改委會議強(qiáng)調(diào)西部開發(fā)將發(fā)揮共建一帶一路的引領(lǐng)帶動作用。在目前流動性寬裕的環(huán)境下，區(qū)域主題投資機(jī)會將較為活躍。第九輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商結(jié)束，雙方就技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅措施、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、貿(mào)易平衡、實(shí)施機(jī)制等協(xié)議文本，取得新的進(jìn)展，并決定就遺留的問題通過各種有效方式進(jìn)一步磋商。從談判的內(nèi)容來看，中美貿(mào)易問題妥善解決的概率較大，有望進(jìn)一步提升市場風(fēng)險偏好。

　　2.2 四月行業(yè)配置：首選非銀、地產(chǎn)、食品飲料

　　行業(yè)配置的主要思路：總體而言，4月份市場或出現(xiàn)第二波反彈，把握布局窗口。經(jīng)濟(jì)方面，一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)開門紅，落在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，二季度經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步企穩(wěn)；流動性層面將維持整體寬松、合理充裕的總基調(diào)，準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的空間和可能；政策角度重點(diǎn)關(guān)注改革開放加速、金融供給側(cè)改革以及科創(chuàng)板的注冊制改革。綜合來看，行業(yè)配置關(guān)注三條線索，一是業(yè)績穩(wěn)定和顯著改善的，如非銀、工程機(jī)械、食品飲料、地產(chǎn)等，短期內(nèi)還可關(guān)注化工、有色；二是通脹溫和上行的，CPI在3-6月份會持續(xù)溫和抬升，關(guān)注農(nóng)林牧漁、食品飲料等；三是硬科技，科創(chuàng)板預(yù)熱，智能+規(guī)劃，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注通信、計(jì)算機(jī)、電子等。4月份超配行業(yè)：非銀、地產(chǎn)、食品飲料。

　　非銀

　　標(biāo)的：中信證券、國泰君安、中國平安、新華保險、【中國人壽(601628)、股吧】等。

　　　　支撐因素之一：金融行業(yè)地位空前提高，疊加金融供給側(cè)改革。中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)強(qiáng)調(diào)“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融活、經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)興、金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、金融強(qiáng)”，金融的地位被高層高度認(rèn)可，空前提高。此外，供給側(cè)改革有利于推動金融行業(yè)量質(zhì)雙升。

　　支撐因素之二：2019年迎來業(yè)績確定性增長。2018年在市場行情萎靡的情況下，兩融、股權(quán)質(zhì)押壞賬減值等事件導(dǎo)致非銀行業(yè)業(yè)績大打折扣。一季度行情反轉(zhuǎn)，2019年將在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上迎來業(yè)績確定性增長的機(jī)會。

　　支撐因素之三：估值距離中樞還有空間。目前，非銀板塊整體估值PB為2.17倍，接近歷史中樞位置；券商板塊估值PB僅為1.78倍，明顯低于中樞水平。估值仍有修復(fù)空間。

　　地產(chǎn)

　　標(biāo)的：萬科A、【招商蛇口(001979)、股吧】、陽光城、光大嘉寶、新城控股、榮盛發(fā)展等

　　　　支撐因素之一：融資環(huán)境積極變化，融資成本下降。利率周期會繼續(xù)向下，融資成本下滑對資金敏感性行業(yè)十分有利。

　　支撐因素之二：“一城一策”，精準(zhǔn)調(diào)控，短期內(nèi)不會出現(xiàn)負(fù)面因素。地產(chǎn)調(diào)控主要由地方主體調(diào)控，更加精準(zhǔn)有效。此外，未來主要逐步構(gòu)建長效機(jī)制，負(fù)面因素短期內(nèi)不會出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下行期，地產(chǎn)投資被動托底，不排除正向調(diào)整政策出臺的可能。

　　支撐因素之三：估值較低，仍在歷史低位水平。目前房地產(chǎn)行業(yè)整體估值PE僅11.81倍，仍處于近10年歷史低位水平。

　　食品飲料

　　標(biāo)的：貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、今世緣、涪陵榨菜、海天味業(yè)、雙匯發(fā)展、湯臣倍健、伊利股份等。

　　　　支撐因素之一：龍頭公司年報數(shù)據(jù)提振行業(yè)預(yù)期。五糧液2018年凈利潤增長38%，貴州茅臺凈利潤增速30%，繼續(xù)高增長。近期召開的春季糖酒會，參展參會人數(shù)預(yù)計(jì)再創(chuàng)新高，扭轉(zhuǎn)了前期市場悲觀的預(yù)期。此外，食品板塊將受益通脹的溫和上行。

　　支撐因素之二：業(yè)績估值匹配度仍在有效性價比區(qū)間。目前食品飲料行業(yè)整體估值32倍，在2019年行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化帶來的業(yè)績增長持續(xù)性確定的情況下，業(yè)績估值匹配度較好。

　　支撐因素之三：外資持續(xù)流入。A股對外資的吸引力逐漸加大，此外MSCI、富時羅素、標(biāo)普指數(shù)體系中A股權(quán)重逐步提升，有望帶來更多更持續(xù)的外資流入，資金有可能會更偏向于外資青睞的食品飲料等大消費(fèi)行業(yè)。

　　　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售向好勢頭難以持續(xù)或政策突然收緊、歷史分析和比較分析的局限性，全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行、貿(mào)易爭端超預(yù)期好轉(zhuǎn)，油價繼續(xù)大幅上漲，調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿政策超預(yù)期執(zhí)行等。