【華泰宏觀李超】從基本面博弈轉(zhuǎn)向資金面博弈——2019年2季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告

　　來(lái)源：李超宏觀研究與資產(chǎn)配置

　　文 | 華泰宏觀 李超 / 程強(qiáng)

　　內(nèi)容摘要

　　>> 二季度博弈將從基本面轉(zhuǎn)向資金面

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好的同時(shí)加劇了市場(chǎng)對(duì)政策收緊的擔(dān)憂，4月17日MLF集中到期，央行選擇了較為中性的續(xù)作方式，而沒(méi)有通過(guò)降準(zhǔn)補(bǔ)充流動(dòng)性，這種預(yù)期在月初到月中的不斷兌現(xiàn)，促使了長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了一波快速上行。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)聚焦逆周期調(diào)控，經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解以后再聚焦結(jié)構(gòu)性去杠桿和三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，這將成為今年經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的一個(gè)主線，而且進(jìn)入二季度以后，這種邏輯也已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期。因此，資產(chǎn)配置的關(guān)鍵邏輯將傾向于資金面博弈，重點(diǎn)在資產(chǎn)性價(jià)比。

　　>> 一季度：經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)與政策逆周期調(diào)控博弈結(jié)果是政策穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)預(yù)期

　　我國(guó)GDP自2018年下半年以來(lái)呈明顯的下行趨勢(shì)。政府工作報(bào)告也將2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至6.0%-6.5%。然而，政策自2018年中出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，逆周期調(diào)整的態(tài)勢(shì)逐漸清晰，一系列政策安排，在對(duì)沖我國(guó)經(jīng)濟(jì)慣性下行的壓力中，起到了至關(guān)重要的作用。在政策逆周期調(diào)控下，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超出市場(chǎng)預(yù)期，GDP增速為6.4%，經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)了企穩(wěn)向好的特征。

　　>> 一季度大類資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)：股票獲得了顯著的超額收益

　　從金融資產(chǎn)看，一季度股票獲得了顯著的超額收益，上證綜指從2019年初的2465.29點(diǎn)上升至3月底的3090.76點(diǎn)，上漲25.37%；債市表現(xiàn)較差，中債總凈價(jià)指數(shù)從2019年初的117.8487點(diǎn)跌至3月底的117.8099點(diǎn)，跌幅為0.03%。而實(shí)物資產(chǎn)中，商品表現(xiàn)較好，南華商品指數(shù)從2019年初的1314.45點(diǎn)升至3月底的1414.95點(diǎn)，漲幅為7.65%，此外，黃金價(jià)格從2019年初的285.90元/克微跌至3月底的283.50元/克，下跌0.84%。一季度70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.80%。

　　>> 二季度大類資產(chǎn)配置具體觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)為，股票市場(chǎng)二季度波動(dòng)加大，整體趨勢(shì)為震蕩上行：獲利盤較大后市場(chǎng)會(huì)面臨一定的回調(diào)壓力，如果出現(xiàn)進(jìn)一步上漲趨勢(shì)，主要由外資、保險(xiǎn)和散戶的支撐。債券：總體震蕩，我們認(rèn)為二季度后半段利率債可能出現(xiàn)短暫交易性機(jī)會(huì)。商品：2019年商品全年難有趨勢(shì)上漲行情，二季度重點(diǎn)看環(huán)保超預(yù)期帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。黃金：黃金仍然在資產(chǎn)配置中起到重要作用，二季度美元高位震蕩，黃金低位盤整蓄勢(shì)。房地產(chǎn)：繼續(xù)看多一二線地產(chǎn)，看空三四線。

　　>> 長(zhǎng)期維持對(duì)人民幣資產(chǎn)樂(lè)觀態(tài)度

　　我們長(zhǎng)期維持對(duì)人民幣資產(chǎn)樂(lè)觀的態(tài)度，中國(guó)在供給側(cè)改革的大背景下，通過(guò)疏通企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)成本、提高全要素生產(chǎn)率發(fā)展科技周期，通過(guò)改革開(kāi)放克服中美貿(mào)易摩擦的外部壓力，有效地使得勞動(dòng)力、資本、科技、組織形式等生產(chǎn)要素變革，提高經(jīng)濟(jì)潛在增速或緩解其下行，全球資本有望會(huì)給中國(guó)的人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行重估。我們?cè)谛鹿┙o價(jià)值重估理論系列報(bào)告中對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　供給側(cè)改革不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)回落不及預(yù)期。

　　目 / 錄

　　　　正 文

　　經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)與逆周期調(diào)控博弈——結(jié)果：政策穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)預(yù)期

　　> 2018年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)呈明顯的下行趨勢(shì)

　　2018年下半年以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦、金融去杠桿等負(fù)面影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)。2018年四個(gè)季度GDP增速逐季下行，分別為6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，2019年政府工作報(bào)告也將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至6.0%-6.5%。

　　　　> 政策自去年年中出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，逆周期調(diào)整的態(tài)勢(shì)逐漸清晰

　　2018年7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出：“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)政策的重心從“去杠桿”到“疏通信用傳導(dǎo)機(jī)制”，同時(shí)，將擴(kuò)大內(nèi)需作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”中“補(bǔ)短板（一補(bǔ)）”的重要內(nèi)容?！澳嬷芷谡{(diào)控”重新成為政策主基調(diào)。隨后，2018年7月的中央政治局會(huì)議進(jìn)一步明確了這一政策取向。

　　從2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，到2019年3月，關(guān)于財(cái)政、貨幣政策等的主要安排都體現(xiàn)出政策集中發(fā)力“逆周期調(diào)控”，提出我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是“周期性和結(jié)構(gòu)性”并重。（1）赤字率從2.6%提高至2.8%；（2）地方政府專項(xiàng)債新增規(guī)模2.15萬(wàn)億；（3）減稅2萬(wàn)億；（4）要求M2和社融增速與名義GDP相適應(yīng)；（5）通過(guò)降準(zhǔn)等貨幣政策釋放長(zhǎng)期資金支持企業(yè)降低融資成本。這一系列政策安排，在對(duì)沖我國(guó)經(jīng)濟(jì)慣性下行的壓力中，起到了至關(guān)重要的作用。

　　　　> 在政策逆周期調(diào)控下，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超出市場(chǎng)預(yù)期

　　一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)，這是政策自2018年中出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，政策以“逆周期調(diào)控”為主要取向的重要成果。我們以wind平均預(yù)期作為市場(chǎng)預(yù)期，由此來(lái)看：2019年一季度 GDP增速6.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)；3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.5個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月反彈與我們預(yù)期一致，但反彈幅度超出市場(chǎng)和我們預(yù)期；3月社會(huì)消費(fèi)品零售增速8.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期0.3個(gè)百分點(diǎn)；3月出口數(shù)據(jù)增長(zhǎng)14.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期5.8個(gè)百分點(diǎn)；3月貿(mào)易差額327億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的153.1億美元；3月信貸規(guī)模16900億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的12500億元；3月社會(huì)融資規(guī)模28593億元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的18500億元；3月M2增速8.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的8.2%。

　　　　微觀上，3月鋼材產(chǎn)量同比大于10%，水泥產(chǎn)量同比超過(guò)20%，化學(xué)纖維產(chǎn)量同比大于20%，塑料制品產(chǎn)量同比接近10%，這些數(shù)據(jù)均為過(guò)去2年的最高水平。微觀數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期的反映比宏觀層面的數(shù)據(jù)更為鮮明。

　　　　大類資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)：股票在一季度獲得了顯著的超額收益

　　> 各市場(chǎng)情況對(duì)比：股票在一季度獲得了超額收益

　　　　從金融資產(chǎn)看，一季度股票獲得了顯著的超額收益，上證綜指從2019年初的2465.29點(diǎn)上升至3月底的3090.76點(diǎn)，上漲25.37%；債市表現(xiàn)較差，中債總凈價(jià)指數(shù)從2019年初的117.8487點(diǎn)至3月底的117.8099點(diǎn)，跌幅為0.03%。此外，從基礎(chǔ)金價(jià)看，黃金價(jià)格從2019年初的285.90元/克微跌至3月底的283.50元/克，下跌0.84%。

　　　　而實(shí)物資產(chǎn)中，商品表現(xiàn)較好，南華商品指數(shù)從2019年初的1314.45點(diǎn)升至3月底的1414.95點(diǎn)，漲幅為7.65%。原油價(jià)格觸底反彈，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從2019年初的54.91美元/桶上升到3月底的68.39美元/桶，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)從2019年初的46.54美元/桶上升到月底的60.14美元/桶。

　　　　房產(chǎn)獲得正收益，一季度70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.80%，而依據(jù)3個(gè)月Shibor利率測(cè)算的現(xiàn)金資產(chǎn)收益為0.72%。人民幣匯率穩(wěn)中略漲，美元兌人民幣中間價(jià)從2019年初的6.84到3月底的6.70左右。

　　　　受股市牛市影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，一季度股市交易額占比上升幅度較大，債市交易額和商品期貨市場(chǎng)的交易額出現(xiàn)一定程度的下降。股票市場(chǎng)交易額從1月的7.4萬(wàn)億大幅提升到3月的14.28萬(wàn)億，是3年以來(lái)的最高水平。債券市場(chǎng)維持中性交易額，1-3月成交額分別為14.84萬(wàn)億、10.82萬(wàn)億和17.61萬(wàn)億，商品期貨交易額有所波動(dòng)，1-3月成交額分別為15.9萬(wàn)億、10.94萬(wàn)億和16.26萬(wàn)億。

　　　　> 股市：從外資到機(jī)構(gòu)和游資參與，再到散戶跑步進(jìn)場(chǎng)

　　政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)控奠定了股市上漲的基礎(chǔ)。在此基本面基礎(chǔ)上，外資、機(jī)構(gòu)、游資、散戶合力將股市從2465.29點(diǎn)推升至3090.76點(diǎn)。首先是外資發(fā)力，從滬港通和深港通的資金凈流入情況來(lái)看，1、2月份外資是資金流入的主力，分別達(dá)到606.88億和603.92億，打響了抄底股市的第一槍。2月份開(kāi)始，機(jī)構(gòu)和游資開(kāi)始跟隨加倉(cāng)， wind估算的偏股型基金倉(cāng)位從2月的69%提高至3月的74%，上升了5個(gè)百分點(diǎn)。3月開(kāi)始散戶大量入場(chǎng)， 3月新增投資者數(shù)量為202.48億，環(huán)比增長(zhǎng)了103.19%，單月新增投資者數(shù)量創(chuàng)下2017年4月以來(lái)的新高。兩融余額從1月初的7500億左右上升到3月底的9200億左右，增長(zhǎng)了22.7%。

　　　　> 債券：從流動(dòng)寬裕到緊平衡

　　2019年第一季度，債市呈現(xiàn)出波段性行情，從2019年年初開(kāi)始，DR007的收益率開(kāi)始下行低于2.55%，此時(shí)市場(chǎng)受降準(zhǔn)和流動(dòng)性投放等寬松貨幣政策影響，利率債收益率逐漸走低，最低時(shí)10年國(guó)債收益率接近3%整數(shù)點(diǎn)位。3月中下旬之前，除了春節(jié)月份以及月末個(gè)別流動(dòng)性緊張的時(shí)間點(diǎn)之外，部分時(shí)間DR007的收益率甚至低于7天逆回購(gòu)的政策操作利率2.55%。但是，自3月19日以來(lái)，央行較長(zhǎng)時(shí)間未開(kāi)展逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)凈投放，流動(dòng)性邊際收緊、降準(zhǔn)預(yù)期落空、CPI受豬價(jià)影響可能超預(yù)期上行、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能超預(yù)期等因素共同作用下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了回調(diào)，10年期國(guó)債收益?zhèn)平?.4%。

　　從債市一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，相比去年同期利率維持低位，債券發(fā)行主體的積極性較強(qiáng)。發(fā)行規(guī)模同比大幅上升，1-3月同比增速分別為107.05%、98.89%和35.39%，1-3月托管量同比增速分別為14.09%、14.88%和15.45%。市場(chǎng)的發(fā)債積極程度比較高，從而增加債券供給量，一定程度上也制約了債券收益率的進(jìn)一步下行。

　　　　二季度博弈將從基本面轉(zhuǎn)向資金面

　　4月前半個(gè)月（1日至19日）的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，股市進(jìn)入震蕩橫盤格局，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好的同時(shí)加劇了市場(chǎng)對(duì)政策收緊的擔(dān)憂，4月17日MLF集中到期，央行選擇了較為中性的續(xù)作方式，而沒(méi)有通過(guò)降準(zhǔn)補(bǔ)充流動(dòng)性，這種預(yù)期在月初到月中的不斷兌現(xiàn)，促使了長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了一波快速上行，10年期國(guó)債的收益率從3.13%上升到3.41%、10年期國(guó)開(kāi)債收益率從3.65%上升到3.81%。

　　我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)之后，政策可能會(huì)有所微調(diào)，雖然逆周期調(diào)控的主基調(diào)沒(méi)變，但是節(jié)奏和力度會(huì)有所減弱。政治局會(huì)議對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的表述是“總體平穩(wěn)，好于預(yù)期”，中央對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷比較積極，重新強(qiáng)調(diào)我國(guó)當(dāng)前面臨的問(wèn)題更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?！傲€(wěn)”的表述不再被著重強(qiáng)調(diào)。我們認(rèn)為，這些信號(hào)表明：逆周期調(diào)控政策雖然仍有延續(xù)，但是已經(jīng)確定進(jìn)入了“觀察期”，供給側(cè)改革成為主線，需求側(cè)政策逐漸退出。

　　　　我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)聚焦逆周期調(diào)控，經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解以后再聚焦結(jié)構(gòu)性去杠桿和三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，這將成為今年經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的一個(gè)主線，而且進(jìn)入二季度以后，這種邏輯也已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期。因此，資產(chǎn)配置的關(guān)鍵邏輯將傾向于資金面博弈，重點(diǎn)在資產(chǎn)性價(jià)比。

　　> 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了預(yù)期，但政策也陸續(xù)進(jìn)入觀察期

　　>> 財(cái)政政策上半年已經(jīng)“明牌”

　　從財(cái)政政策來(lái)看，上半年已經(jīng)通過(guò)積極的財(cái)政政策來(lái)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)主要有三個(gè)：一是地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏加快，發(fā)行規(guī)模提升，2019年第一季度，全國(guó)發(fā)行地方政府債14067億元。其中，一般債券6895億元，專項(xiàng)債券7172億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了往年的發(fā)行規(guī)模；二是減稅力度逐漸增強(qiáng)，我們?cè)凇对鲋刀悳p稅影響幾何？》報(bào)告中預(yù)計(jì)2019年的增值稅減稅規(guī)模在6000億-7000億左右，為“營(yíng)改增”以來(lái)最大規(guī)模的減稅；三是赤字率有所提升，2019年赤字率為2.8%，比2018年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，財(cái)政政策的三個(gè)發(fā)力點(diǎn)已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，二季度財(cái)政政策進(jìn)一步積極的可能性較低。如果財(cái)政有新的刺激政策，至少在2019年下半年經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下行壓力時(shí)才可能出現(xiàn)，然而這還需要等待宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。

　　　　>> 貨幣政策出現(xiàn)了微妙的“糾結(jié)”

　　貨幣政策出現(xiàn)了微妙的“糾結(jié)”，一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)顯示央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)更加樂(lè)觀，會(huì)議認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前呈健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，但“不確定性仍然較多”，這與2018年四季度“面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”不同?！凹哟竽嬷芷谡{(diào)節(jié)的力度”改為“保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”，增加了“把好貨幣供給總閘門，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”的表述。

　　當(dāng)然，貨幣政策基調(diào)是否需要轉(zhuǎn)變還需要進(jìn)一步的觀察，貨幣政策“節(jié)奏”的變化并不意味著“基調(diào)”轉(zhuǎn)向。但是，逆周期調(diào)控的幅度和節(jié)奏在二季度應(yīng)該會(huì)明顯弱于一季度。

　　　　>> 地產(chǎn)政策“試探性放松”過(guò)程中出現(xiàn)反復(fù)

　　一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，1-3月份，商品房銷售面積2.98萬(wàn)平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)。3月單月銷售面積同比增速為1.8%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。2019年1-3月全國(guó)商品房銷售金額為2.70萬(wàn)億元，累計(jì)同比上漲5.60%，增速較1-2月上漲2.8個(gè)百分點(diǎn)。一二線城市的景氣度回升，基本面開(kāi)始改善。

　　地產(chǎn)景氣度上升，源于地產(chǎn)政策出現(xiàn)了一定程度的“試探性放松”，春節(jié)以來(lái)，多個(gè)城市調(diào)整地產(chǎn)相關(guān)政策，包括下調(diào)房貸利率、調(diào)整公積金貸款政策、放寬積分和人才落戶政策等。但是最近部分地區(qū)也出現(xiàn)“政策反復(fù)”。比如北京國(guó)管公積金貸款施行新政，對(duì)二套房貸款實(shí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”，二套房的首付比例調(diào)整為最低60%，最高貸款60萬(wàn)元；長(zhǎng)沙停止執(zhí)行對(duì)二套房的契稅優(yōu)惠政策，契稅征收的稅率由2%提升至4%。

　　　　> 資金面博弈的焦點(diǎn)是性價(jià)比

　　我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)與政策的博弈被市場(chǎng)充分預(yù)期的情況下，資金博弈的焦點(diǎn)將是股債性價(jià)比。而相比2018年年底的情況（股票性價(jià)比明顯優(yōu)于債券），股債之間的性價(jià)比出現(xiàn)了再平衡。這可能會(huì)促使市場(chǎng)重新考慮在股債之間的資產(chǎn)配置。

　　生息類資產(chǎn)的收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面是票息收入，另一方面是估值收入。從票息收入來(lái)說(shuō)，我們通過(guò)比較上證50指數(shù)的股息率和10年期國(guó)開(kāi)債的到期收益率，從估值收益來(lái)說(shuō)，我們比較上證50指數(shù)的市盈率（TTM）和10年期國(guó)開(kāi)債收益率的倒數(shù)。這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，股市優(yōu)勢(shì)已不明顯。

　　　　> 資金博弈分析

　　從資金面的博弈來(lái)看，我們認(rèn)為，一方面是資金博弈的焦點(diǎn)——股債性價(jià)比已經(jīng)重新歸于平衡。另一方面在政策走向“觀察期”之后，對(duì)總量流動(dòng)性可能產(chǎn)生一定制約，這會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而讓資金重新選擇低風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。

　　對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，邊際上的重要力量是外資、散戶和產(chǎn)業(yè)資本。我們認(rèn)為，在這些資金博弈的力量中，尤其不能忽視產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向，一方面前期在股市跌幅比較大的 2018年下半年，產(chǎn)業(yè)資本積累的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有完全解除，另一方面在2015年的牛市行情中，產(chǎn)業(yè)資本外延式擴(kuò)張后期帶來(lái)的負(fù)面影響也仍然記憶猶新，這些因素可能使產(chǎn)業(yè)資本在博弈中采取較為審慎的態(tài)度，因此與散戶行為出現(xiàn)背離。我們?cè)凇恫皇琴Y金杠桿，而是信息杠桿》的報(bào)告中，闡述了隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)工具大量普及，散戶會(huì)在股市出現(xiàn)賺錢效應(yīng)之后，跑步進(jìn)場(chǎng)加速波動(dòng)的現(xiàn)象。而外資在資金博弈中，基本上采取“低估值”策略。綜合分析后，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本和散戶力量的孰強(qiáng)孰弱將左右未來(lái)股票市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最重要的是央行、銀行和非銀機(jī)構(gòu)的資金博弈。首先，在政策走向“觀察期”之后，央行對(duì)資金投放的態(tài)度可能會(huì)變得更為“糾結(jié)”，既不想讓利率中樞快速上行從而傳導(dǎo)到信貸端制約解決企業(yè)融資貴融資難問(wèn)題，又不想過(guò)多的投放流動(dòng)性從而誘發(fā)結(jié)構(gòu)性套利。因此，我們認(rèn)為央行可能會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中選擇較為中性的操作。其次，從銀行的角度說(shuō)，如果債券市場(chǎng)到期收益率上行的過(guò)程中，遇到銀行平均貸款利率的下行，也會(huì)促使銀行重新考慮配置利率債的行為，從去年四季度的情況來(lái)看，銀行平均貸款利率出現(xiàn)較為明顯的下行，在4月17日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求：“工農(nóng)中建交5家國(guó)有大型商業(yè)銀行要帶頭，確保今年小微企業(yè)貸款余額增長(zhǎng)30%以上、小微企業(yè)信貸綜合融資成本在去年基礎(chǔ)上再降低1個(gè)百分點(diǎn)”，我們預(yù)計(jì)平均貸款利率可能難以上行。最后，從非銀機(jī)構(gòu)的角度看，當(dāng)利率上升到一定位置時(shí)可能會(huì)博弈一波利率債的交易性機(jī)會(huì)。

　　　　股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是大類資產(chǎn)配置的兩個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，但是其他市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)影響這兩個(gè)市場(chǎng)的狀況。在二季度，如果商品市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的上行，那么會(huì)誘導(dǎo)股市出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇類的周期性行情。如果海外市場(chǎng)波動(dòng)性提高，導(dǎo)致黃金再次上漲，那么可能會(huì)加劇國(guó)內(nèi)資本追逐防守類資產(chǎn)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱度將很大程度上決定股市的漲幅中樞，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了超預(yù)期轉(zhuǎn)冷，那么將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)產(chǎn)生很大的制約。

　　大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)

　　> 股票：二季度波動(dòng)加大，整體趨勢(shì)為震蕩上行

　　我們認(rèn)為，二季度股票市場(chǎng)波動(dòng)加大，整體趨勢(shì)為震蕩上行。在市場(chǎng)從2019年初到4月19日累計(jì)漲幅31.2%的情況下，進(jìn)一步上漲趨勢(shì)主要由外資、保險(xiǎn)和散戶支撐，同時(shí)需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的負(fù)向作用，在獲利盤較大后市場(chǎng)在短期內(nèi)可能會(huì)面臨一定的回調(diào)壓力。

　　從行為邏輯來(lái)看，如果市場(chǎng)是外資作為主力，那么將出現(xiàn)金融+消費(fèi)主導(dǎo)的核心資產(chǎn)重估行情；如果是散戶主導(dǎo)的趨勢(shì)，那么將出現(xiàn)大成長(zhǎng)的估值重塑行情。

　　此外，從宏觀基本面的角度，我們?nèi)匀惶崾救龡l邏輯線索：（1）我們認(rèn)為2019年盈利開(kāi)始弱化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行有利于成長(zhǎng)股龍頭，如5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新型基建領(lǐng)域，這也是國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策方向。（2）隨著CPI上穿PPI，我們看好農(nóng)業(yè)、食品飲料和商貿(mào)零售等消費(fèi)類行業(yè)盈利修復(fù)，相關(guān)行業(yè)可能全年都是占優(yōu)的。（3）如果出現(xiàn)信用的進(jìn)一步擴(kuò)展，那么我們階段性看好周期龍頭，特別是如果地產(chǎn)政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，那么地產(chǎn)、銀行等板塊有望出現(xiàn)估值上行。

　　> 債券：二季度總體震蕩，嘗試尋求交易性機(jī)會(huì)

　　我們認(rèn)為，二季度后半段利率債可能出現(xiàn)短暫交易性機(jī)會(huì)。總體來(lái)說(shuō)，從基本面、貨幣政策、通脹角度分析，預(yù)計(jì)2019年10年期國(guó)債收益率維持震蕩格局。但從機(jī)構(gòu)主體的博弈角度分析，在國(guó)債收益率超過(guò)3.5%，國(guó)開(kāi)債收益率超過(guò)4.1%時(shí)可能會(huì)誘發(fā)一波交易性機(jī)會(huì)。這種交易性機(jī)會(huì)，在MLF集中到期的時(shí)間點(diǎn)，博弈定向降準(zhǔn)或利率市場(chǎng)化降息的邏輯會(huì)出現(xiàn)，前提是通脹不能出現(xiàn)超預(yù)期的上行。

　　　　信用債方面， 2018年10月下旬，國(guó)家密集出臺(tái)紓解民營(yíng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策，可以認(rèn)為信用債出現(xiàn)了政策底部，我們?cè)谛鹿┙o價(jià)值重估理論的系列報(bào)告第二篇中，論述了金融供給側(cè)改革促進(jìn)信用釋放的邏輯。因此，從性價(jià)比的角度，如果政策持續(xù)加碼促進(jìn)銀行給小微企業(yè)貸款，那么前期民企較高的信用利差可能也會(huì)重新修復(fù)。但是，我們提示，考慮到未來(lái)的不確定性，修復(fù)的仍將主要是短久期債券，長(zhǎng)久期信用債的利差修復(fù)難度仍然較大。

　　> 商品：全年以結(jié)構(gòu)性行情為主

　　我們認(rèn)為，2019年商品全年難有趨勢(shì)上漲行情。一方面，去產(chǎn)能的邊際節(jié)奏有所放緩，從存量化解工作轉(zhuǎn)向控制增量工作，對(duì)于多數(shù)周期性工業(yè)品來(lái)說(shuō)，供給擴(kuò)張給價(jià)格帶來(lái)下行壓力，同時(shí)由于需求存在下行壓力，基本面并不支撐商品價(jià)格走高。但另一方面，4月19日政治局會(huì)議又重提三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，環(huán)保工作的重要性并沒(méi)有降低，環(huán)保對(duì)PPI的正向影響不能忽視，因此在二季度我們提示商品由于環(huán)保超預(yù)期帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。

　　此外，我們認(rèn)為商品中仍然存在一些結(jié)構(gòu)性行情。（1）由于PPI的定價(jià)中樞緊跟原油，可以適當(dāng)把握油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。（2）跟蹤海外市場(chǎng)的供需變動(dòng)，關(guān)注主要進(jìn)口產(chǎn)品比如鐵礦石的波段機(jī)會(huì)。（3）針對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如竣工端相關(guān)性更好的是銅、玻璃等，開(kāi)工端是螺紋鋼和水泥等。

　　　　> 黃金從資產(chǎn)配置、抗通脹、防波動(dòng)的角度看，仍有一定配置價(jià)值

　　我們認(rèn)為黃金仍然在資產(chǎn)配置中起到重要作用，二季度美元高位震蕩，黃金低位盤整蓄勢(shì)。我們?nèi)匀惶崾径帱S金的三條邏輯：（1）我們預(yù)計(jì)2019年美元指數(shù)走弱利多黃金，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的可能回落和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向利空美元指數(shù)。（2）我們認(rèn)為2019年美股將維持2018年高波動(dòng)的特征，而高波動(dòng)將提升配置黃金的偏好。（3）受到豬周期觸底等因素影響，我國(guó)今年面臨一定的通脹壓力，我們認(rèn)為抗通脹主選黃金。

　　　　> 房地產(chǎn)繼續(xù)看多一二線、看空三四線

　　我們繼續(xù)看多一二線地產(chǎn)，看空三四線。我們認(rèn)為，三四線房?jī)r(jià)上漲的主邏輯是“棚改貨幣化安置”，我們預(yù)計(jì)棚改貨幣化安置比例將有所下調(diào)，同時(shí)在前期三四線房?jī)r(jià)漲幅較大的情況下，居民難以進(jìn)一步加杠桿可能也會(huì)對(duì)三四線房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)向制約。而一二線房?jī)r(jià)的主邏輯是“城鎮(zhèn)化”。2019年4月8日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)》，提出：“在此前城區(qū)常住人口100萬(wàn)以下的中小城市和小城鎮(zhèn)已陸續(xù)取消落戶限制的基礎(chǔ)上，城區(qū)常住人口100萬(wàn)—300萬(wàn)的Ⅱ型大城市要全面取消落戶限制；城區(qū)常住人口300萬(wàn)—500萬(wàn)的Ⅰ型大城市要全面放開(kāi)放寬落戶條件，并全面取消重點(diǎn)群體落戶限制。超大特大城市要調(diào)整完善積分落戶政策，大幅增加落戶規(guī)模?！蔽覀冋J(rèn)為，人口集中流向一二線城市的自然規(guī)律不會(huì)變化，結(jié)合發(fā)改委2019年新型城鎮(zhèn)化重點(diǎn)任務(wù)對(duì)人口流動(dòng)的放開(kāi)，一二線的房?jī)r(jià)今年將收獲不錯(cuò)的漲幅，如果“一城一策”下，房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，那么將進(jìn)一步強(qiáng)化這個(gè)邏輯。

　　長(zhǎng)期維持對(duì)人民幣資產(chǎn)樂(lè)觀

　　我們長(zhǎng)期維持對(duì)人民幣資產(chǎn)樂(lè)觀的態(tài)度。我們?cè)凇缎鹿┙o價(jià)值重估理論》系列報(bào)告中提出：中國(guó)在供給側(cè)改革的大背景下，通過(guò)疏通企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)成本、提高全要素生產(chǎn)率發(fā)展科技周期，通過(guò)改革開(kāi)放克服中美貿(mào)易摩擦的外部壓力，有效的使得勞動(dòng)力、資本、科技、組織形式等生產(chǎn)要素變革，提高經(jīng)濟(jì)潛在增速或緩解其下行，全球資本有望會(huì)給中國(guó)的人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行重估。

　　在2015 年底，國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在供給側(cè)需要進(jìn)行相應(yīng)的變革以解決中國(guó)的現(xiàn)有問(wèn)題。從美元周期看，過(guò)去在貶值周期資金長(zhǎng)期流向新興市場(chǎng)國(guó)家，升值周期資金回流美國(guó)。從供給側(cè)看，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素包括技術(shù) A、勞動(dòng)力 L、資本 K、資源T 等，而國(guó)際資金長(zhǎng)周期的流動(dòng)與這些長(zhǎng)周期變量密切相關(guān)。我們認(rèn)為，如果中國(guó)供給側(cè)改革取得成功，大概率會(huì)吸引大量海外資本，尤其是過(guò)去7 年左右流向美國(guó)的資本，重新流入中國(guó)，并促成人民幣的資產(chǎn)價(jià)格重估。

　　　　當(dāng)美元進(jìn)入下行期，資本選擇回流新興市場(chǎng)，吸引外資的關(guān)鍵在于一國(guó)供給側(cè)的人口、資源等稟賦條件。布雷頓森林體系崩潰后，恰逢大宗商品價(jià)格快速走高，豐富的資源品和初級(jí)產(chǎn)品是拉美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和吸引外資的關(guān)鍵動(dòng)力，資本回流拉美經(jīng)濟(jì)體。1985年至1995年間，廣場(chǎng)協(xié)議后美元趨弱，資本回流東亞四小龍、東南亞四小虎等國(guó)，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略下充分利用自身勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)、利用勞動(dòng)力的出口加工型經(jīng)濟(jì)占優(yōu)是吸引外資的關(guān)鍵。2001互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后資本回流金磚國(guó)家，金磚國(guó)家在全球化進(jìn)程中積極進(jìn)行內(nèi)部改革，人口、資源等大國(guó)稟賦成為吸引資本回流的關(guān)鍵。

　　　　在美元進(jìn)入上行期，資本回流美國(guó)，供給側(cè)的資本和科技的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)是美國(guó)吸引資本回流的關(guān)鍵。1978至1985年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)對(duì)，資金快速流回美國(guó)，美國(guó)資本K在各要素中占優(yōu)；1995年至2002年，美國(guó)出現(xiàn)科技周期，互聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活之中，科技A帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善吸引資金回流美國(guó)；2011年底至2018年底，美國(guó)憑借再工業(yè)化，人工智能顯示了科技周期幻覺(jué)，資本再次選擇了A和K，這一輪的A并沒(méi)有90年代末強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息沒(méi)有70年代末強(qiáng)，本輪美元指數(shù)上升期表現(xiàn)也沒(méi)有前兩次強(qiáng)勢(shì)。

　　　　我們認(rèn)為，未來(lái)十年，中國(guó)有望吸引資本流入，推動(dòng)人民幣資產(chǎn)價(jià)格重估。2019年后的十年，由于美國(guó)聯(lián)邦政府持續(xù)受到債務(wù)上限的限制，迫切需要通過(guò)貶值稀釋債務(wù)，美國(guó)龐大的貿(mào)易逆差也迫切需要貶值逆轉(zhuǎn)，美元不會(huì)一直升值，而隨著美元貶值資本仍會(huì)重新流入新興市場(chǎng)，如中國(guó)、印度和越南。印度和越南有顯著的勞動(dòng)力L優(yōu)勢(shì)，而我們預(yù)計(jì)中國(guó)在推進(jìn)科技創(chuàng)新層面會(huì)有局部突破，并提升技術(shù)型勞動(dòng)力水平，增強(qiáng)人口質(zhì)量紅利，即A和L+，此外，以開(kāi)放促改革，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放有利于推動(dòng)生產(chǎn)要素組織方式F的優(yōu)化，均成為吸引資本重新流入中國(guó)的支撐因素，并將促進(jìn)人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估，因此我們長(zhǎng)期維持對(duì)人民幣資產(chǎn)的樂(lè)觀態(tài)度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1．供給側(cè)改革不及預(yù)期

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期大邏輯，如果結(jié)構(gòu)性去杠桿和三大攻堅(jiān)戰(zhàn)不及預(yù)期，那么將可能制約我國(guó)長(zhǎng)期的資產(chǎn)價(jià)值重估。

　　2．中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期

　　如果中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期加劇，那么會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，美股和原油的波動(dòng)可能在此基礎(chǔ)上加劇，這會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)造成不利影響，也會(huì)改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和逆周期調(diào)控政策。

　　3．全球經(jīng)濟(jì)回落不及預(yù)期

　　一旦全球經(jīng)濟(jì)回落不及預(yù)期，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)反而超預(yù)期走強(qiáng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重新考慮是否延遲加息進(jìn)程的結(jié)束，這會(huì)進(jìn)一步制約我國(guó)的政策以及資產(chǎn)價(jià)格重估。