【聯(lián)訊策略周報】年內(nèi)最大調(diào)整，后市怎么辦？——2019年第15期

　　來源 崇利論市

　　原創(chuàng) 廖宗魁殷越康崇利

　　美股新高之際再論美股

　　（一）被低估的美國經(jīng)濟韌勁

　　2019年一季度，美國實際GDP環(huán)比折年率為3.2%，大幅好于市場2%左右的預(yù)期。具體來看，消費、投資和政府支出的動能有所減弱，而凈出口和庫存增加對經(jīng)濟的貢獻上升。

　　一些投資者認為，一季度美國凈出口對GDP增長的貢獻很大，這一因素不可持續(xù)。我們反而沒這么悲觀，因為中美經(jīng)貿(mào)磋商預(yù)計將達成協(xié)議，中國加大對美進口將是大概率事情（一季度美國出口的不錯表現(xiàn)，可能已經(jīng)包含中國進口的提前釋放）。另外，一季度美國受到關(guān)門事件的影響，政府支出對GDP的貢獻是負的，這一情況在未來會明顯改善，未來美國經(jīng)濟仍有望達到2%左右的增長水平。

　　在二季度策略展望報告中，我們最為擔(dān)心的就是美國經(jīng)濟的快速下行對美股形成壓制，從而導(dǎo)致外資大幅流出A股。如今來看，美國經(jīng)濟的韌勁比市場預(yù)期的要強，這也支撐美股修復(fù)來到了新高的位置。

　　（二）為何美股那么強？

　　其一，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派較為堅決。年初以來，美聯(lián)儲不僅暫停了加息預(yù)期，而且還將在下半年停止縮表，這是美股本輪反彈的原初動力。

　　其二，美國經(jīng)濟基本面沒有預(yù)期的差。歲末年初，市場對美國經(jīng)濟的預(yù)期較悲觀，但3月份后的一系列數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟明顯好于預(yù)期。

　　其三，中美經(jīng)貿(mào)磋商較為積極。預(yù)計將在5月份徹底達成協(xié)議，中美貿(mào)易順差有望縮窄。

　　當(dāng)前的美股已經(jīng)充分Price In美聯(lián)儲鴿派和中美經(jīng)貿(mào)磋商的利好，美股繼續(xù)向上演進，需要美國經(jīng)濟提供更多向好的修復(fù)證據(jù)和上市公司業(yè)績超預(yù)期。

　　這次外資流出不一樣：獲利了結(jié)、換倉與AH套利

　　截至4月26日，陸股通4月凈流出219.8億元，創(chuàng)下2015年7月以來最大單月凈流出。應(yīng)該如何理解4月份外資流出呢？

　　這次外資的流出與2018年2月和10月的流出有本質(zhì)的區(qū)別。這次外資的流出更多受到獲利了結(jié)、換倉和AH套利的驅(qū)動，而2018年2月、10月的流出主要是因為美股大跌引起的全球風(fēng)險偏好下降。具體而言，

　　（1）A股估值修復(fù)充分，外資獲利了結(jié)。滬指從低點2450反彈至3288，反彈幅度超過800點，估值修復(fù)較為充分，外資存在一定的獲利了結(jié)的動力。

　　（2）外資進行了換倉，減倉消費，加倉金融。年初以來，消費類（尤其是白酒）估值修復(fù)較為充分，外資存在明顯減倉，低估的金融則有所加倉。

　　（3）進行AH股套利。年初以來，A股的估值修復(fù)明顯快于港股，這樣就使AH溢價明顯擴大，一些套利資金會明顯的減倉A股而加倉H股。

　　我們認為4月外資的流出并不會對A股的走勢產(chǎn)生趨勢性影響，隨著5月份MSCI上調(diào)納入比例，6月加入富時羅素指數(shù)，未來外資大概率會重新回到凈流入，預(yù)計2019年外資凈流入規(guī)模超5000億元。

　　大勢判斷：防守是為了更好的進攻

　　本周，市場出現(xiàn)了今年以來最大的一次調(diào)整，直接誘因是上周政治局會議引發(fā)的政策調(diào)整猜測，間接原因則是前期估值修復(fù)太快，后續(xù)的基本面確認還沒法快速跟上。如何看待這次最大調(diào)整呢？

　　一方面，政策節(jié)奏的微調(diào)并不意味著政策轉(zhuǎn)向。從以往政策周期來看，一輪寬松政策的持續(xù)時間大約在1.5年左右，比如上一輪寬松周期的2014年四季度到2016年一季度。如果從去年三季度開始標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，大概率寬松政策會持續(xù)到下半年。所以，現(xiàn)在不用過于擔(dān)心政策收緊。

　　另一方面，現(xiàn)階段股市的主要矛盾是經(jīng)濟復(fù)蘇步伐。一季度，市場的上漲主要來自政策寬松和風(fēng)險偏好上升帶來的估值修復(fù)。進入二季度，市場的焦點矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟復(fù)蘇上，有更好業(yè)績支撐的板塊和個股將會進一步演進。目前來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭超預(yù)期。

　　我們認為本次的調(diào)整是為等待更為確定的經(jīng)濟基本面，慢牛的航向并未改變?；卣{(diào)反而是再度調(diào)倉布局的好時機，當(dāng)前的防守是為了更好的進攻。

　　配置上我們重點推薦幾條主線：

　　（1）金融：估值低，業(yè)績拐點。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的價值洼地；另一方面，券商和保險將受益于資本市場的回暖，今年業(yè)績有望從底部大幅回升；一季度社融大增后，銀行業(yè)績也可能超預(yù)期。

　　（2）食品和醫(yī)藥：業(yè)績較好。從一季報的情況看，食品和醫(yī)藥板塊的業(yè)績相對穩(wěn)定，在市場調(diào)整過程中具有較好的防守屬性。

　　（3）科技類結(jié)構(gòu)性機會。科創(chuàng)板仍在加速推進，計算機、電子和通信等科技板塊有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。

　　風(fēng)險提示：政策不達預(yù)期，經(jīng)濟下行超預(yù)期，外圍環(huán)境大幅惡化

　　以下為正文部分

　　本周（4月22日至4月26日）市場五連陰，創(chuàng)下今年以來最差單周表現(xiàn)。最終本周滬指跌5.64%，收于3086.4點，幾乎所有的行業(yè)板塊都下跌。本周跌幅較少的是消費和金融，主要是農(nóng)林牧漁、食品飲料、非銀金融、醫(yī)藥生物和銀行，而國防軍工、汽車和家用電器等板塊則相對較弱。

　　一、美股新高之際　　（一）被低估的美國經(jīng)濟韌勁

　　2019年一季度，美國實際GDP環(huán)比折年率為3.2%，大幅好于市場2%左右的預(yù)期。具體來看，消費、投資和政府支出的動能有所減弱，而凈出口和庫存增加對經(jīng)濟的貢獻上升（其對GDP的貢獻分別為1個百分點和0.65個百分點）。

　　一些投資者認為，一季度美國凈出口對GDP增長的貢獻很大，這一因素不可持續(xù)。我們反而沒這么悲觀，因為中美經(jīng)貿(mào)磋商預(yù)計將達成協(xié)議，中國加大對美進口將是大概率事情（我們懷疑一季度美國出口的不錯表現(xiàn)，已經(jīng)包含了中國進口的提前釋放）。另外，一季度美國受到關(guān)門事件的影響，政府支出對GDP的貢獻是負的，這一情況在未來會明顯改善。我們認為，未來一段時間美國經(jīng)濟仍有望達到2%左右的增長水平。

　　在二季度策略展望報告中，我們最為擔(dān)心的就是美國經(jīng)濟的快速下行對美股形成壓制，從而導(dǎo)致外資大幅流出A股。如今來看，當(dāng)初的擔(dān)心并未成為現(xiàn)實，美國經(jīng)濟的韌勁比市場預(yù)期的要強，這也支撐美股修復(fù)來到了新高的位置。

　　（二）為何美股那么強？　　美股在本周又創(chuàng)下了歷史新高，為什么美股那么強？

　　其一，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派較為堅決。年初以來，美聯(lián)儲迅速糾正了去年12月的政策，不僅暫停了加息預(yù)期，而且還將在下半年停止縮表，這是美股本輪反彈的原初動力。

　　其二，美國經(jīng)濟基本面沒有預(yù)期的差。在歲末年初，市場對美國經(jīng)濟的預(yù)期較為悲觀，甚至預(yù)計一季度美國GDP增速會跌至1%以下。但3月份以后的一系列數(shù)據(jù)（制造業(yè)PMI、非農(nóng)就業(yè)、零售消費等）都表明，美國經(jīng)濟明顯好于預(yù)期。

　　其三，中美經(jīng)貿(mào)磋商較為積極。預(yù)計將在5月份徹底達成協(xié)議，中美貿(mào)易順差有望縮窄。

　　我們認為，當(dāng)前的美股已經(jīng)充分Price In了美聯(lián)儲鴿派和中美經(jīng)貿(mào)磋商的利好，美股要繼續(xù)向上演進，估計需要美國經(jīng)濟提供更多向好的修復(fù)證據(jù)和上市公司業(yè)績超預(yù)期。

　　二、這次外資流出不一樣：獲利了結(jié)、換倉與AH套利　　截至4月26日，陸股通4月凈流出219.8億元，創(chuàng)下2015年7月股災(zāi)以來最大單月凈流出。應(yīng)該如何理解4月份外資流出呢？

　　我們認為，這次外資的流出與2018年2月和10月的流出有本質(zhì)的區(qū)別。這次外資的流出更多受到獲利了結(jié)、換倉和AH套利的驅(qū)動，而2018年2月、10月的流出主要是因為美股大跌引起的全球風(fēng)險偏好下降。具體而言，

　　（1）A股估值修復(fù)充分，外資獲利了結(jié)。滬指從低點2450反彈至3288，反彈幅度超過800點，估值修復(fù)較為充分，外資也存在一定的獲利了結(jié)的動力。

　　（2）外資進行了換倉，減倉消費，加倉金融。年初以來，消費類（尤其是白酒）估值修復(fù)較為充分，外資存在明顯減倉，而依然低估的金融則有所加倉。截至4月26日，4月陸股通凈流出五糧液85.4億元、貴州茅臺40.6億元、【美的集團(000333)、股吧】33.6億元、伊利股份12億元；4月陸股通凈流入招商銀行19.2億元、平安銀行1.9億元等。

　　（3）進行AH股套利。年初以來，A股的估值修復(fù)明顯快于港股，這樣就使AH溢價明顯擴大，一些套利資金會明顯的減倉A股而加倉H股。截至4月26日，南下資金凈流入H股133億港元。比如4月份，【中國平安(601318)、股吧】的AH溢價達5%，存在一定的AH股套利空間，南下資金凈流入中國平安H股21.4億元，而北上資金凈流出中國平安A股2.78億元。

　　所以，我們認為4月外資的流出并不會對A股的走勢產(chǎn)生趨勢性影響，隨著5月份MSCI上調(diào)納入比例，6月加入富時羅素指數(shù)，未來外資大概率會重新回到凈流入，預(yù)計2019年外資凈流入規(guī)模超5000億元。

　　三、大勢判斷：防守是為了更好的進攻

　　本周，市場出現(xiàn)了今年以來最大的一次調(diào)整，直接誘因是上周政治局會議引發(fā)的政策調(diào)整猜測，間接原因則是前期估值修復(fù)太快，后續(xù)的基本面確認還沒法快速跟上。如何看待這次最大調(diào)整呢？

　　一方面，政策節(jié)奏的微調(diào)并不意味著政策轉(zhuǎn)向。從以往政策周期來看，一輪寬松政策的持續(xù)時間大約在1.5年左右，比如上一輪寬松周期的2014年四季度到2016年一季度。如果從去年三季度開始標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，大概率寬松政策會持續(xù)到下半年。所以，現(xiàn)在不用過于擔(dān)心政策收緊。

　　另一方面，現(xiàn)階段股市的主要矛盾是經(jīng)濟復(fù)蘇步伐。一季度，市場的上漲主要來自政策寬松和風(fēng)險偏好上升帶來的估值修復(fù)。進入二季度，市場的焦點矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟復(fù)蘇上，有更好業(yè)績支撐的板塊和個股將會進一步演進。目前來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭是超預(yù)期的，一季度經(jīng)濟各方面數(shù)據(jù)均明顯好于預(yù)期。

　　所以，我們認為，本次的調(diào)整是市場為了等待更為確定的經(jīng)濟基本面，慢牛的航向并未改變。此時的回調(diào)反而是再度調(diào)倉布局的好時機，當(dāng)前的防守是為了更好的進攻。

　　配置上我們重點推薦幾條主線：　　（1）金融：估值低，業(yè)績拐點。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的價值洼地；另一方面，券商和保險將受益于資本市場的回暖，今年業(yè)績有望從底部大幅回升；一季度社融大增后，銀行業(yè)績也可能超預(yù)期。

　　（2）食品和醫(yī)藥：業(yè)績較好。從一季報的情況看，食品和醫(yī)藥板塊的業(yè)績相對穩(wěn)定，在市場調(diào)整過程中具有較好的防守屬性。

　　（3）科技類結(jié)構(gòu)性機會。科創(chuàng)板仍在加速推進，計算機、電子和通信等科技板塊有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會。