【華泰策略|周觀點(diǎn)】危中有機(jī)，不破不立——信號(hào)與噪聲系列第一百二十八期

　　來(lái)源：華泰策略研究

　　類比2008年，外部沖擊A股估值13倍與當(dāng)前水平相當(dāng)，A股估值的進(jìn)一步下挫來(lái)自于2011年之后的經(jīng)濟(jì)滯漲期間，5月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)公布后，投資不及預(yù)期但經(jīng)濟(jì)類滯脹的預(yù)期大幅緩解；5月美國(guó)非農(nóng)和CPI低于預(yù)期，外圍央行紛紛降息，國(guó)內(nèi)政策工具更加靈活，對(duì)沖政策有望更加積極。配置上，必選消費(fèi)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)不如2009年、2012年，但相對(duì)估值已經(jīng)超過2009年、低于2012年的極值，歷史上消費(fèi)抱團(tuán)結(jié)束的觸發(fā)因素包括出現(xiàn)更加明朗的配置主線以及消費(fèi)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期等，我們認(rèn)為短期關(guān)注必選消費(fèi)但需警惕交易擁擠，中長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較小、受益于調(diào)結(jié)構(gòu)的科技成長(zhǎng)。

　　正文

　　核心觀點(diǎn)：危中有機(jī)，不破不立

　　5月以來(lái)股指震蕩磨底。經(jīng)濟(jì)基本面角度，5月投資低于預(yù)期，消費(fèi)超預(yù)期，但CPI頂部逐漸顯現(xiàn)，大幅改善經(jīng)濟(jì)類滯脹的悲觀演繹；流動(dòng)性角度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱逐步驗(yàn)證、海外邊際寬松的貨幣環(huán)境打開國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖空間，專項(xiàng)債新政及時(shí)推出，但對(duì)信用的撬動(dòng)仍有待觀察；配置上，關(guān)注必選消費(fèi)但需警惕交易擁擠，中長(zhǎng)期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較小、受益于調(diào)結(jié)構(gòu)的科技成長(zhǎng)，主題關(guān)注經(jīng)開區(qū)和國(guó)企混改。

　　經(jīng)濟(jì)：類滯脹的壓力減緩，6月工業(yè)增加值走勢(shì)或有改善

　　5月PPI中生產(chǎn)資料（工業(yè)原材料為代表）價(jià)格同比下滑，生活資料（食品類為代表）價(jià)格同比上升，5月CPI繼續(xù)上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，其中豬肉和水果價(jià)格漲幅較大，交通工具燃料費(fèi)（油價(jià)）價(jià)格下降幅度較大。雖然6-7月通脹仍有上行壓力，但油價(jià)回落+8月之后CPI翹尾走低等因素，豬油共振的可能性減小，經(jīng)濟(jì)類滯脹的壓力減緩。5月工業(yè)增加值增速創(chuàng)過去四年季節(jié)性新低，2019年6月1日至14日，六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量61萬(wàn)噸，較5月日均的58.5萬(wàn)噸略有回升，同時(shí)由于基數(shù)效應(yīng)，6月工業(yè)增加值走勢(shì)或有好轉(zhuǎn)。

　　流動(dòng)性：金融數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性需求較高但擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能較弱

　　5月M2同比增速與前值持平，5月M1同比增速較前值回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，M2-M1剪刀差收窄，說明資金分配邊際往實(shí)體傾斜。5月信貸略低于預(yù)期，

　　5月份信貸累計(jì)同比增速角度，企業(yè)短期貸款（67%）>居民中長(zhǎng)期貸款（11%）>企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（-6%）>居民短期貸款（-15%），其中企業(yè)短期和居民中長(zhǎng)期是貸款投放的主要方向，反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性需求較高但擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力較弱。5月社融基本符合預(yù)期，非標(biāo)資產(chǎn)存量規(guī)模仍在收縮，但降幅同比增速收窄至年內(nèi)新低（-10%），專項(xiàng)債新政對(duì)信用的撬動(dòng)仍有待觀察（專項(xiàng)債存量規(guī)模在社融存量的占比較小約為4%）。

　　估值：必選消費(fèi)相對(duì)上證綜指估值超過2009年低于2012年

　　2008年美國(guó)次貸危機(jī)，上證綜指PE（TTM）估值低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年底，A股估值的進(jìn)一步下挫來(lái)自于2011年之后的經(jīng)濟(jì)類滯漲期間，我們認(rèn)為內(nèi)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行是A股估值的安全墊，海外帶來(lái)的沖擊在當(dāng)前位置對(duì)A股估值的負(fù)面影響有限。風(fēng)格上，截至6月14日，必選消費(fèi)PE（TTM）/上證綜指PE（TTM）的相對(duì)估值已經(jīng)超過2009年，距離2012年的相對(duì)估值高點(diǎn)還差10%的漲幅；業(yè)績(jī)?cè)鏊偕峡?，截?019年一季度，必選消費(fèi)相對(duì)上證綜指歸母凈利潤(rùn)增速比值位于2006年以來(lái)的55%分位，必選消費(fèi)業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)沒有2009年（87%分位）和2012年（93%分位）突出。

　　配置建議：關(guān)注必選消費(fèi)+中長(zhǎng)期關(guān)注科技成長(zhǎng)

　　美國(guó)5月未季調(diào)CPI年率放緩至1.8%，是自2017年6月以來(lái)首次低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的指標(biāo)水平，美國(guó)5月非農(nóng)人口增加7.5萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期，刷新3個(gè)月低位。我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱趨勢(shì)逐步驗(yàn)證，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，短期國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加，同時(shí)俄羅斯、新西蘭、澳大利亞等央行釋放貨幣寬松信號(hào)，國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策的靈活性增加。配置上，關(guān)注必選消費(fèi)但需警惕交易擁擠，中長(zhǎng)期建議關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較小、受益于調(diào)結(jié)構(gòu)的科技成長(zhǎng)，主題關(guān)注經(jīng)開區(qū)和國(guó)企混改。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，全球避險(xiǎn)情緒升溫。

　　周度策略重要數(shù)據(jù)