【興證策略—大勢(shì)研判】基本面是當(dāng)前最大制約——A股策略周報(bào)

　　來源：XYSTRATEGY

　　投資要點(diǎn)

　　2019年“旺春行情”兩階段完美演繹。階段1，市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力在分母端，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、流動(dòng)性改善。我們?cè)?月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》提出的邏輯、推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。階段2，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利關(guān)注。

　　4月末5月初，我們?cè)凇缎星榉只?，聚焦“龍鳳呈祥”》、《調(diào)倉良機(jī)》、《進(jìn)退有序》等報(bào)告中強(qiáng)調(diào)1）基本面預(yù)期修復(fù)不明朗。2）中美博弈進(jìn)入后期，不確定性加大。市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整、震蕩格局。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)情緒不穩(wěn)，不確定性較大，靈活倉位應(yīng)對(duì)。1）經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)有喜有憂，社融、信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期。未來1-2個(gè)季度經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好跡象仍不明朗。2）6月底G20會(huì)議，中美博弈是否有新進(jìn)展仍處于不確定性之中。此舉成為抑制當(dāng)前投資者信心、風(fēng)險(xiǎn)偏好最為重要的因素。

　　整體而言，我們?nèi)匀痪S持6月月報(bào)《進(jìn)退有序》判斷，市場(chǎng)仍處于震蕩格局、高波動(dòng)中，把握確定性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，兌現(xiàn)部分達(dá)到預(yù)期收益率品種，擇機(jī)選擇底部區(qū)域品種布局。我們?cè)凇墩{(diào)倉良機(jī)》、《金融防御，自主可控進(jìn)攻》、《進(jìn)退有序》等中持續(xù)推薦超額收益較明顯的金融、黃金、自主可控方向，仍是當(dāng)前較為確定性的方向。

　　基本面預(yù)期成為當(dāng)前行情最大制約因素。

　　1）從企業(yè)生產(chǎn)角度，工業(yè)增加值同比下降至5.0%、制造業(yè)PMI新訂單從7.6%降至0.7%，為 2016年 10 月以來最低水平。產(chǎn)銷率看，整體供需平穩(wěn)，企業(yè)主動(dòng)去庫存仍在繼續(xù)，新一輪庫存周期的起步仍需觀察。

　　2）從固定資產(chǎn)投資角度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下降0.5%至5.6%， 降幅為去年7月以來最大。其中制造業(yè)投資上行，基建與地產(chǎn)下行。隨著專項(xiàng)債新政的推出，年內(nèi)基建增速有望回暖。

　　3）從消費(fèi)角度，雖然5月社零消費(fèi)8.6%較4月份7.2%有所反彈，主要原因來自于“五一”假期錯(cuò)月后移影響。分項(xiàng)來看，服裝鞋帽、化妝品和珠寶類都出現(xiàn)明顯反彈，也與節(jié)假日消費(fèi)有關(guān)。后續(xù)觀察消費(fèi)刺激政策產(chǎn)生實(shí)際作用的時(shí)滯。

　　流動(dòng)性整體平穩(wěn)，沒有“大放水”。近期因?yàn)榘蹄y行等事件，同業(yè)機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)一定程度流動(dòng)性緊張局面。6月14日央行宣布增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利（SLF）額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，保持中小銀行流動(dòng)性充足。此舉實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性較為緊張的銀行滴管式精準(zhǔn)支持，避免“大水漫灌”等手段。進(jìn)一步驗(yàn)證我們?cè)谥衅诓呗浴堕_放的紅利》判斷2019流動(dòng)性境好于2018年，但日本“失落二十年”的經(jīng)驗(yàn)警示我們不可依賴“貨幣大放水”和“地產(chǎn)強(qiáng)刺激”，不要期待“大放水”和“強(qiáng)刺激”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　回顧：《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》《大創(chuàng)新時(shí)代》《正是春耕時(shí)》《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》《布局旺春行情》《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》

　　——20160503《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》：核心資產(chǎn)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來說，是在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中占有最重要地位的行業(yè)；對(duì)于一般企業(yè)來說，是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)性超額收益的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，核心資產(chǎn)就是全市場(chǎng)中，最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的代表、最具龍頭效應(yīng)的代表，就像京滬地區(qū)的學(xué)區(qū)房，擁有較小的下行風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大。

　　——20161201發(fā)布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節(jié)奏上年初要當(dāng)心、需要立足防守反擊。貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊是主要制約因素，需要警惕通脹預(yù)期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應(yīng)增強(qiáng)、寬松預(yù)期再起，市場(chǎng)有望重新迎來機(jī)會(huì)。

　　——20170416《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認(rèn)為金融去杠桿是影響今年宏觀流動(dòng)性及股市的重要因素。后續(xù)金融去杠桿的影響將繼續(xù)發(fā)酵，在當(dāng)前金融監(jiān)管已成為市場(chǎng)主要矛盾的前提下，我們對(duì)股市保持謹(jǐn)慎。

　　——20171127發(fā)布2018年年度策略《大創(chuàng)新時(shí)代》：我們正處在新一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，各項(xiàng)條件已然具備。與上一輪小公司的模式創(chuàng)新不同，這一輪創(chuàng)新主要以大公司引領(lǐng)的技術(shù)創(chuàng)新為特征。六個(gè)方面的因素正在催化這個(gè)“大創(chuàng)新時(shí)代”。我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，多個(gè)細(xì)分制造業(yè)龍頭，正快速地進(jìn)入“量”到“質(zhì)”的升級(jí)發(fā)展中！關(guān)注五大創(chuàng)新硬科技行業(yè)推薦：電子、通信、大機(jī)械（含軍工）、醫(yī)藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時(shí)》：積極信號(hào)已現(xiàn)，正是春耕時(shí)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長仍有支撐，海外經(jīng)濟(jì)向好，或?qū)ξ覈隹谛纬衫瓌?dòng)。央行建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，有助于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)及投資者的流動(dòng)性預(yù)期，緩解市場(chǎng)對(duì)出現(xiàn)突發(fā)性流動(dòng)性缺口或資金價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂。年底機(jī)構(gòu)考核期過去，機(jī)構(gòu)倉位博弈及絕對(duì)收益投資者年底減倉這兩大擾動(dòng)因素消失，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。在11月以來經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整、市場(chǎng)此前積聚的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后，我們認(rèn)為春季行情即將開啟。

　　——20180527《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》信用風(fēng)險(xiǎn)或成為下一個(gè)擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。近期信用風(fēng)險(xiǎn)的頻繁暴露引發(fā)股債投資者擔(dān)憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態(tài)、【神霧環(huán)保(300156)、股吧】（維權(quán)）等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，東方園林的債券發(fā)行也遭遇“閉門羹”。市場(chǎng)已開始進(jìn)一步擔(dān)憂后續(xù)會(huì)否出現(xiàn)集中性違約潮。當(dāng)前，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能成為擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。短期關(guān)注消費(fèi)“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續(xù)看好大創(chuàng)新中醫(yī)藥（2018年年度策略起持續(xù)推薦創(chuàng)新藥，市場(chǎng)對(duì)基本面認(rèn)可度高）、機(jī)械軍工（細(xì)分子行業(yè)的核心龍頭企業(yè)）、電子等方向。

　　——20181021《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》堅(jiān)定看好反彈，推薦“大創(chuàng)新小巨人”。決策層與監(jiān)管層及時(shí)果斷發(fā)聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、樹立信心；接連的政策“組合拳”使我們有效避免了一場(chǎng)潛在的流動(dòng)性“危機(jī)”，因而堅(jiān)定看好市場(chǎng)中級(jí)反彈。結(jié)構(gòu)上推薦“大創(chuàng)新小巨人”，大創(chuàng)新是指我們從年度策略報(bào)告里面定義的科技創(chuàng)新龍頭，小巨人是指被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及信心危機(jī)而被過度壓制的中小盤績優(yōu)股。

　　——20190210《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》隨著寬信用等各項(xiàng)政策預(yù)期進(jìn)入實(shí)施階段，企業(yè)資金壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，基本面可能好于投資者預(yù)期。而MSCI提高A股權(quán)重、“兩會(huì)”政策預(yù)期發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股市流動(dòng)性繼續(xù)提升。整體來看，本輪“旺春行情”持續(xù)性會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　展望：基本面是當(dāng)前最大制約

　　2019年“旺春行情”兩階段完美演繹。階段1，市場(chǎng)主要驅(qū)動(dòng)力在分母端，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、流動(dòng)性改善。我們?cè)?月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》提出的邏輯、推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。階段2，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利關(guān)注。

　　4月末5月初，我們?cè)凇缎星榉只?，聚焦“龍鳳呈祥”》、《調(diào)倉良機(jī)》等報(bào)告中強(qiáng)調(diào)1）估值修復(fù)告一段落，轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期。2）中美博弈進(jìn)入后期，不確定性加大。市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整、震蕩格局。

　　全球資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，貨幣寬松預(yù)期再起。近期全球資本市場(chǎng)受到多重因素?cái)_動(dòng)而不確定性增加，波動(dòng)較大。美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派表態(tài)，全球貨幣寬松預(yù)期再起，澳大利亞、印度等國率先降息強(qiáng)化寬松預(yù)期。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)不確定性仍較大。1）本周5月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布，基本面預(yù)期向下可能再度制約投資者熱情。2）匯率進(jìn)入關(guān)鍵區(qū)間，部分投資者擔(dān)憂的資金外流，流動(dòng)性緊張會(huì)對(duì)股市造成影響。3）6月底G20會(huì)議，中美博弈是否有新進(jìn)展仍處于不確定性之中。整體而言，我們?nèi)匀痪S持6月月報(bào)《進(jìn)退有序》判斷，市場(chǎng)仍處于震蕩格局、高波動(dòng)中，把握確定性、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們?cè)凇墩{(diào)倉良機(jī)》、《金融防御，自主可控進(jìn)攻》、《進(jìn)退有序》等中持續(xù)推薦超額收益較明顯的金融、黃金、自主可控方向，仍是當(dāng)前較為確定性的方向。

　　對(duì)于投資者而言，較為合理的操作方式是1）絕對(duì)收益者，靈活倉位、保留核心底倉籌碼、耐心尋找戰(zhàn)機(jī)。2）相對(duì)收益者，調(diào)倉、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠、踩踏方向?？刹扇☆愃崎L線外資“以長打短”的做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧市場(chǎng)擇時(shí)。

　　中長期角度而言，科創(chuàng)板+開放的紅利，有望帶來資本市場(chǎng)“長?！薄；仡櫢母镩_放40年歷史，第一輪商品市場(chǎng)開放的紅利，加入WTO，經(jīng)常賬戶開放，中國經(jīng)濟(jì)成功躍居全球第二。展望新時(shí)代，人民幣加入SDR、陸股通、納入MSCI、債券通……第二輪開放的紅利在于金融市場(chǎng)，資本賬戶開放已經(jīng)出發(fā)。開放的紅利從四個(gè)層面來理解：股市——金融市場(chǎng)——產(chǎn)業(yè)——整體經(jīng)濟(jì)，都將發(fā)生深遠(yuǎn)的變化。這個(gè)過程不僅使資本市場(chǎng)受益，也將在金融服務(wù)實(shí)體、間接融資模式向直接融資模式轉(zhuǎn)變的過程中，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中扮演更重要角色。中國需要與世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多的連接與交融，經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來的前途在開放。借鑒日本、韓國、臺(tái)灣地區(qū)，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值長期得到支撐，其中最為受益的是股市，有望迎來歷史上第一次“長牛”。

　　中長期角度，回歸基本面，市場(chǎng)機(jī)會(huì)應(yīng)聚焦于“龍鳳呈祥”。1）“龍”者，中國改革開放40年沉淀下來的的一批傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、全球頂級(jí)公司。以中國國旅、貴州茅臺(tái)、上海機(jī)場(chǎng)、濰柴動(dòng)力、【招商銀行(600036)、股吧】、立訊精密、海螺水泥等核心資產(chǎn)創(chuàng)出歷史新高。這些“龍”頭核心資產(chǎn)走出獨(dú)立牛市行情。可關(guān)注“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合。2）“鳳”者，正在與中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一起成長，新興產(chǎn)業(yè)方向的優(yōu)質(zhì)公司?？苿?chuàng)板推出，新興成長方向?qū)⒂瓉硇碌墓乐怠板^”?？申P(guān)注“大創(chuàng)新50”、“大創(chuàng)新100”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期