亂云飛渡仍從容：下半年宏觀政策展望

　　魯政委 李苗獻(xiàn) 郭于瑋

　　蔣冬英 何帆 陳昊 趙艷超

　　貨幣政策：穩(wěn)總量、優(yōu)結(jié)構(gòu)

　　展望下半年，人民幣貸款增速可能維持穩(wěn)定。歷年信貸投放都有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，結(jié)合2019年前4個(gè)月貸款投放與過去年份的投放節(jié)奏來估算，全年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速大約在13.5%左右。此外，2018年對社融拖累最大的信托貸款和委托貸款增速已經(jīng)開始企穩(wěn)，通過加快信貸投放維持社融增速穩(wěn)定的必要性也有所下降。

　　企業(yè)債券增長也可能趨于平穩(wěn)。債券收益率是影響企業(yè)債券融資規(guī)模的重要因素。在債市進(jìn)入震蕩調(diào)整的背景下，企業(yè)債券融資規(guī)模進(jìn)一步上升的空間有限。

　　地方專項(xiàng)債則可能成為下半年社融增速的拖累項(xiàng)。按照全年新增地方專項(xiàng)債2.15萬億計(jì)算，與2019年4月相比，到2019年12月地方專項(xiàng)債增速可能拖累社融增速下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　但隨著委托貸款、信托貸款收縮的放緩和基數(shù)的走低，委托貸款和信托貸款增速有望提升，帶動(dòng)社融增速提高約0.8個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來看，2019年全年社融增速可能回升至11.3%。

　　同時(shí)，2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在“下一階段主要政策思路”部分指出：“繼續(xù)組織實(shí)施好宏觀審慎評(píng)估（MPA）相關(guān)工作，并不斷改進(jìn)完善，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營、小微企業(yè)和‘三農(nóng)’等領(lǐng)域的支持力度……”。這意味著MPA考核框架調(diào)整優(yōu)化后，將更加重視對于金融機(jī)構(gòu)貸款投向的考核。

　　利率并軌方面，目前我國貨幣市場利率與存貸款利率之間存在一定的失聯(lián)。展望未來，市場化的利率定價(jià)機(jī)制有待進(jìn)一步健全。在商業(yè)銀行負(fù)債端，深化存款利率市場化，進(jìn)一步放松大額存單或長期存款利率浮動(dòng)，放松商業(yè)銀行金融債的發(fā)行。在放松存款利率限制的同時(shí)，充分發(fā)揮市場利率定價(jià)自律機(jī)制作用，維護(hù)存款市場競爭秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定，防范過度競爭。

　　匯率方面，2019年以來隨著美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國10年期國債利率下行，美中利差對人民幣匯率的壓力減輕。金融市場對外開放步伐加快也有助于支持國際收支均衡穩(wěn)定。目前我國已經(jīng)基本形成“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的跨境資本流動(dòng)管理框架。面對外部不確定性，離岸央票等逆周期調(diào)控手段或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，促使人民幣匯率水平與基本面運(yùn)行情況相匹配。

　　財(cái)政政策：收支分化

　　2018年下半年以來財(cái)政收支增速出現(xiàn)分化：財(cái)政支出增速波動(dòng)上升，收入增速波動(dòng)下降。到2019年4月份，公共財(cái)政支出累計(jì)同比增長15.2%，收入累計(jì)同比增速卻僅為5.3%。

　　公共財(cái)政收入方面，稅收收入是我國公共財(cái)政收入的主要組成部分。2019年以來國內(nèi)增值稅收入增速和個(gè)稅收入增速出現(xiàn)顯著的分歧：個(gè)稅收入增速大幅下降，但增值稅收入增速有所回升。這是由于個(gè)稅納稅以年度收入為計(jì)算基礎(chǔ)，個(gè)人年度收入隨月份的推移逐漸累加，使每年較早的月份納稅基數(shù)較低。但隨著月份的推移，個(gè)人年度總收入將上升，納稅基數(shù)和適用的稅檔可能提高，可能使納稅額呈現(xiàn)前低后高的變化。因此，下半年個(gè)人所得稅收入增速或?qū)⒒厣?/p>

　　而增值稅收入與企業(yè)盈利情況有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，增值稅收入增速與企業(yè)利潤增速走勢相關(guān)。

　　盡管下半年財(cái)政收入增長的壓力將有所減輕，但從財(cái)政收支差額占當(dāng)年財(cái)政赤字的比例來看，2019年前4個(gè)月財(cái)政收支累計(jì)差額與全年財(cái)政赤字目標(biāo)之比顯著低于歷史同期水平。因此下半年財(cái)政支出增速可能出現(xiàn)放緩。

　　此外，政府性基金方面，土地溢價(jià)率對地方政府國有土地出讓收入增速有6個(gè)月左右的領(lǐng)先性。在土地市場回暖的背景下，國有土地出讓收入可能止跌回升，起到充實(shí)地方財(cái)源的作用。

　　監(jiān)管政策：規(guī)范經(jīng)營助力“穩(wěn)增長”

　　展望2019年下半年，金融監(jiān)督管理部門將以出臺(tái)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》為契機(jī)，進(jìn)一步深化金融機(jī)構(gòu)股東與股權(quán)管理排查整治工作，具體而言將包括兩方面內(nèi)容：

　　一方面是出臺(tái)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，重點(diǎn)在于規(guī)范非金融企業(yè)投資各類金融機(jī)構(gòu)形成的金融控股公司。未來金融控股公司的監(jiān)管將以整體并表監(jiān)管為基礎(chǔ)，主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是限制金融控股公司準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，限制控股、參股金融控股公司的非金融企業(yè)資質(zhì)。二是強(qiáng)化金融控股公司的資本監(jiān)管，不僅要求金融控股公司整體滿足一定的資本充足和資產(chǎn)負(fù)債率要求，其各子金融機(jī)構(gòu)還需滿足各金融行業(yè)的資本充足率、凈資本要求，同時(shí)嚴(yán)格禁止以非自有資金入股或循環(huán)注資以虛增資本的情況。三是限制金融控股公司投資單種類別金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不得超過控股一家、參股兩家的數(shù)量（即“兩參一控”）。四是建立金融控股公司與非金融企業(yè)間“防火墻”以及金融控股公司各子金融機(jī)構(gòu)之間“防火墻”的建立，避免金融機(jī)構(gòu)成為股東的“提款機(jī)”，防范各子金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染。

　　另一方面是梳理整治中小金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東資質(zhì)，目的在于完善中小金融機(jī)構(gòu)公司治理體系。

　　堅(jiān)持“房住不炒”定位，規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)融資。

　　2019年上半年，各監(jiān)管部門進(jìn)一步摸底排查地方政府隱性債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)，各地區(qū)地方政府相繼出臺(tái)了債務(wù)化解方案，進(jìn)入到債務(wù)方案溝通和逐步落地階段；此外，2019年5月5日，國務(wù)院發(fā)布了《政府投資條例》（國務(wù)院令第712號(hào)），這標(biāo)志著對地方政府的約束不再局限于資金來源的融資端，進(jìn)一步從資金去向方面對地方政府進(jìn)行約束。

　　從融資端到投資端，規(guī)范地方政府投資。2019年5月5日，國務(wù)院發(fā)布了《政府投資條例》（國務(wù)院令第712號(hào)，以下簡稱《條例》）。

　　《條例》定義“政府投資”為“中國境內(nèi)使用預(yù)算安排的資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)，包括新建、擴(kuò)建、改建、技術(shù)改造等”。

　　《條例》還規(guī)定，政府投資資金“以直接投資方式為主；對確需支持的經(jīng)營性項(xiàng)目，主要采取資本金注入方式，也可以適當(dāng)采取投資補(bǔ)助、貸款貼息等方式”。也就是說，使用“預(yù)算安排”的固定資產(chǎn)投資，都適用《條例》的規(guī)定，既包括政府直接投資的項(xiàng)目，也包括政府以注入資本金、投資補(bǔ)助、貸款貼息等方式參與的項(xiàng)目，其中，政府采取直接投資和資本金注入兩種方式投資的項(xiàng)目，稱為“政府投資項(xiàng)目”。

　?。斦怠?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601166/" target="_blank" title="興業(yè)銀行(601166)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >興業(yè)銀行(601166)、股吧】、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 李苗獻(xiàn)、郭于瑋 、蔣冬英、何帆、陳昊、趙艷超系興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究咨詢股份有限公司研究員）