經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇有望 A股具配置價值

　　近日，美聯(lián)儲放“鴿”使5月以來全球掀起的降息潮進(jìn)入新階段，這給國內(nèi)貨幣政策騰挪拓展了空間。但近期經(jīng)濟(jì)下行壓力有所顯現(xiàn)，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢如何演化？穩(wěn)增長措施能否帶來下半年經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇？大類資產(chǎn)如何配置？本期特邀請【國金證券(600109)、股吧】首席宏觀分析師邊泉水、東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇和長江證券首席宏觀債券分析師趙偉進(jìn)行解讀。

　　貨幣政策環(huán)境向好

　?。航谑袌鰧θ蜇泿耪咦兓P(guān)注較多，對國內(nèi)有何影響？

　　邊泉水：美聯(lián)儲年內(nèi)轉(zhuǎn)向降息基本是大概率事件了，我們認(rèn)為美聯(lián)儲在9月份降息則更為合理。通過點(diǎn)陣圖來看，隨著通脹持續(xù)保持低迷，以及本周紐約聯(lián)儲制造業(yè)跌入負(fù)值，進(jìn)一步表明經(jīng)濟(jì)增長動力回落，預(yù)計未來美聯(lián)儲將采取適當(dāng)行動以維持經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲將在年內(nèi)降息2次左右。

　　從國內(nèi)貨幣政策來看，在海外貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松、部分央行開啟降息周期的外部環(huán)境下，中國央行也有可能在9、10月份之后選擇降低公開市場操作利率和MLF利率。

　　邵宇：最近美聯(lián)儲再度明確了貨幣政策傾向，預(yù)期停止縮表、再度降息是未來半年的政策方向。市場預(yù)期降息1-2次，視經(jīng)濟(jì)情況而定，無疑美聯(lián)儲在為可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下滑未雨綢繆。美聯(lián)儲貨幣閘門一松，全球其他貨幣當(dāng)局的壓力也立即減輕，紛紛表示可以作出類似的寬松操作。

　　趙偉：目前，市場對美聯(lián)儲政策的分析預(yù)判中，可能存在一定誤讀。歷史規(guī)律顯示，美聯(lián)儲一般不會因美國經(jīng)濟(jì)景氣回落立即降息，降息時點(diǎn)往往發(fā)生在失業(yè)率自低點(diǎn)持續(xù)回升4-6個月后。年初至今，美國失業(yè)率一直保持在低位，4月和5月更是降至3.6%、近50年來最低水平。受失業(yè)率數(shù)據(jù)支撐，多位美聯(lián)儲官員公開宣稱“按兵不動”立場。6月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“美國充分就業(yè)環(huán)境下，如果用貨幣寬松刺激通脹，可能引發(fā)金融市場或經(jīng)濟(jì)過剩風(fēng)險；只有在極端情況下，美聯(lián)儲才會采取‘恰當(dāng)’措施”。

　　政策調(diào)控更精準(zhǔn)

　　：伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力的逐漸顯現(xiàn)，政策導(dǎo)向有何變化？本輪政策穩(wěn)增長，與傳統(tǒng)周期有何不同？

　　邊泉水：從政策導(dǎo)向上來看，穩(wěn)增長的必要性上升，但更多集中在“穩(wěn)”字，同時采取多方面措施激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。具體來看，財政政策方面，在私人部門投資和消費(fèi)意愿低迷的情況下，財政政策正在發(fā)揮更大作用，即通過中央政府加杠桿來對沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力。無論是減稅還是擴(kuò)大政府支出，都是更加積極的財政政策的體現(xiàn)。當(dāng)前對基建的定位為托而不舉，以補(bǔ)短板為主，這就決定了基建更多起到對沖經(jīng)濟(jì)過快下行的作用。房地產(chǎn)政策方面，房地產(chǎn)調(diào)控的目標(biāo)在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。雖然穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要性有所提升，但當(dāng)前房地產(chǎn)價格依然處于較高位置，部分城市房地產(chǎn)泡沫依然很嚴(yán)重，疊加當(dāng)前房地產(chǎn)庫存處于低位，因此房地產(chǎn)調(diào)控仍將保持緊縮狀態(tài)，以避免泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　邵宇：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然延續(xù)磨底的特征，速度和質(zhì)量的切換依舊繼續(xù)，估計貨幣和財政政策會再度發(fā)力，維系經(jīng)濟(jì)增長的基本熱度，和歷次的放水、“鐵公雞”與房地產(chǎn)三部分有所不同，這次在力度上更加節(jié)制，在方向上更加精確。

　　趙偉：高杠桿背景下的穩(wěn)增長，與傳統(tǒng)周期明顯有別；償債壓力增大，導(dǎo)致資金利用效率偏低，政策更加強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)略定力”、結(jié)構(gòu)調(diào)控。從今年前5個月信用債募資用途來看，超過75%比例資金用于償債，高杠桿對微觀行為的壓制可見一斑。應(yīng)對宏觀格局的變化，本輪穩(wěn)增長反復(fù)強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略定力、不走老路，注重結(jié)構(gòu)調(diào)控。

　?。悍€(wěn)增長措施是否會帶來下半年經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇？

　　邊泉水：下半年基建穩(wěn)增長、減稅降費(fèi)、降準(zhǔn)降息等政策將有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計我國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒂诘谒募径绕蠓€(wěn)。支撐這一判斷的主要依據(jù)有三點(diǎn)：第一，2018年下半年以來經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。第二，積極財政政策發(fā)力提效將托底經(jīng)濟(jì)增長。隨著減稅降費(fèi)（全年2.4萬億）、地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行（政府工作報告預(yù)計全年發(fā)行2.15萬億）、基建穩(wěn)增長等財政政策發(fā)力將有效對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。第三，貨幣政策邊際寬松將切實(shí)改善流動性和信用創(chuàng)造，帶動社融增速企穩(wěn)回升，提振經(jīng)濟(jì)。

　　邵宇：政策如果繼續(xù)發(fā)力，把經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)問題不大，周期性會有溫和復(fù)蘇。

　　趙偉：快慢變量的時空錯位，帶來新的預(yù)期變化；下半年宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性或被低估。市場常見的宏觀判斷，依然以傳統(tǒng)思維為主：一種認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)將滯后于社融的觸底而企穩(wěn)復(fù)蘇；另一種認(rèn)為，外圍不確定性增加下，政策即將重啟大放水?！柏斦耙啤睂δ瓿跻詠頂?shù)據(jù)形成一定支持，但持續(xù)性有待觀察；棚改對地產(chǎn)的拖累、外需走弱對內(nèi)部的傳導(dǎo)，皆指向下半年經(jīng)濟(jì)的不確定性或被低估。

　　：下半年有何投資建議？

　　邊泉水：下半年甚至于未來三年，A股的投資機(jī)會比較確定。A股整體企業(yè)的盈利能力有望在未來三年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“長?！薄１M管未來中國的實(shí)際GDP增速可能不斷下臺階降速，但整體企業(yè)的ROE水平有望在今年企穩(wěn)回升，原因在于影響企業(yè)ROE的六個因素當(dāng)中，三個因素將開始逐漸改善。2010年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長沒有向上的根本原因，在于資本回報率趨勢性下降，資本開支欲望不高。從影響資本回報率的六個變量來看，當(dāng)前中國的稅負(fù)較高、租金成本較高、勞動人口結(jié)構(gòu)變化、過剩產(chǎn)能約束、模仿創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降和資金成本較高，共同造成資本回報率長期低迷。展望未來，工資成本、租金成本、產(chǎn)能利用率這三個變量進(jìn)一步變差的概率在下降，但改善程度也相對有限；但是，短期靠減稅降費(fèi)、降低實(shí)際利率，中長期靠創(chuàng)新（技術(shù)進(jìn)步），有望拉動企業(yè)ROE逐漸回升，當(dāng)前的減稅降費(fèi)、降低中小企業(yè)融資成本、推出科創(chuàng)板等政策都是比較確定的、正面的信號。

　　邵宇：大類資產(chǎn)上，核心一、二線城市群和周邊一些交通環(huán)境優(yōu)越的衛(wèi)星城鎮(zhèn)的房地產(chǎn)具有保值效應(yīng)，股權(quán)類仍然有望得到政策支持和海外投資者的涌入，重點(diǎn)關(guān)注的是價值型的藍(lán)籌，保值類的黃金和抗風(fēng)險的貨幣也需要適當(dāng)考慮。

　　趙偉：時間站在債券市場這邊，利率債短期或仍面臨通脹預(yù)期等因素干擾，但中期利多因素將逐步增多。中期來看，債市表現(xiàn)將回歸經(jīng)濟(jì)基本面，疊加資金風(fēng)險偏好的降低，利率債或有突出表現(xiàn)。但是，短期債市仍將面臨一些不利因素的干擾，包括通脹中樞的抬升、同業(yè)業(yè)務(wù)收縮帶來的流動性沖擊、階段性供給上量等。

　　股票市場建議多關(guān)注“轉(zhuǎn)型”邏輯在股票市場的映射，慎用“周期框架”?！稗D(zhuǎn)型攻堅(jiān)”階段，經(jīng)濟(jì)和政策的趨勢性和彈性都遠(yuǎn)弱于傳統(tǒng)周期；建議慎用“周期框架”，多采用“結(jié)構(gòu)主義”框架，用轉(zhuǎn)型視角指引投資。考慮到下半年不確定性或被低估，市場更有可能是絕處逢生、曲徑通幽。