【東吳策略】順勢而為：市場的三點(diǎn)超預(yù)期隱含了什么？

　　來源：王楊一東吳策略

　　報(bào)告摘要

　　上周以來，市場走出5月以來的箱體震蕩，強(qiáng)勢反彈。結(jié)合路演反饋，近期的市場演繹對部分投資者而言，存在三點(diǎn)超預(yù)期，其一，5月份的調(diào)整中，市場韌性超預(yù)期；其二，市場反彈的時(shí)點(diǎn)和幅度超預(yù)期；其三，藍(lán)籌股的強(qiáng)勢，超出歷史上抱團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)預(yù)期。對此，我們看法如下：

　　一、順勢而為：市場的三點(diǎn)超預(yù)期隱含了什么？

　　1、市場韌性超預(yù)期：處在上升趨勢中

　　雖然市場于5月6日大跌，但之后呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。我們認(rèn)為市場韌性超預(yù)期的原因，在于市場趨勢相較于2018年已經(jīng)發(fā)生根本性變化。即，2018年處于熊市末尾，但自從四季度起，市場已經(jīng)結(jié)束熊市步入牛市第一階段（詳細(xì)分析見《以史為鑒：如何定義這波調(diào)整的性質(zhì)？》）。相較于短期波動(dòng)，我們認(rèn)為，認(rèn)識到市場中長期趨勢的變化，或許對投資更有價(jià)值。

　　2、上漲時(shí)點(diǎn)和幅度超預(yù)期：牛市中上行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于下行風(fēng)險(xiǎn)

　　對投資者而言，近期上漲的時(shí)點(diǎn)和幅度也超預(yù)期，我們認(rèn)為背后原因有三點(diǎn)：其一，估值水平和產(chǎn)業(yè)趨勢決定了市場處在上升趨勢中；其二，政策催化劑密集；其三，估值水平?jīng)Q定了市場處在低位，低位的市場對利好的反映更敏銳。我們從去年三季度以來，從多個(gè)維度持續(xù)論證，市場處在牛市第一階段。這也意味著，趨勢向上的市場中，上行風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、藍(lán)籌強(qiáng)勢超預(yù)期：消費(fèi)之后，還有科技

　　近期，【招商銀行(600036)、股吧】、中國平安、五糧液等一批藍(lán)籌白馬創(chuàng)出歷史新高，藍(lán)籌股的強(qiáng)勢超出歷史上抱團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)預(yù)期。

　　對此，我們認(rèn)為，一系列數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型于2015年前后發(fā)生實(shí)質(zhì)性躍升（包括，人均GDP邁過8000美元、以資本密集型產(chǎn)業(yè)為核心變量的新一輪制造業(yè)升級周期開啟），在此背景下，消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級是尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的核心線索。因此，藍(lán)籌強(qiáng)勢超預(yù)期的背后，或隱含了轉(zhuǎn)型帶來的估值溢價(jià)。

　　以消費(fèi)為代表的藍(lán)籌強(qiáng)勢之后，我們認(rèn)為還可以積極關(guān)注以科技為代表的產(chǎn)業(yè)升級方向，核心有軟件、半導(dǎo)體和5G等。6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。這預(yù)示著，旨在服務(wù)于“開展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展等”的并購重組或進(jìn)入新一輪寬松周期。整體來看，科技股的基本面邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　二、市場觀點(diǎn)：上漲窗口逐步開始

　　短期來看，上漲窗口已逐步開啟，這點(diǎn)也逐步顯性化。與此同時(shí)，我們更想從中期視角討論一下市場何時(shí)從牛市第一階段步入第二階段。

　　結(jié)合歷史復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，第二階段的資金面有鮮明的規(guī)律可循，即增量資金來源于以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金，然而每輪牛市驅(qū)動(dòng)資金面入場的催化劑不盡相同，2005-2007年的牛市在于企業(yè)盈利改善，2013-2015年的牛市催化劑在于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。催化劑雖不同，但共性在于，觸發(fā)指數(shù)上漲到一定水平繼而引發(fā)正反饋，驅(qū)動(dòng)增量資金入場。

　　這一上行風(fēng)險(xiǎn)，是接下來需要重點(diǎn)跟蹤關(guān)注的。

　　關(guān)于后續(xù)行業(yè)配置，其一，科技股將是貫穿始終的主線，關(guān)注5G、軟件、半導(dǎo)體等；其二，傳統(tǒng)行業(yè)中，積極關(guān)注券商和汽車。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行超預(yù)期。

　　目錄

　　　　正文

　　1． 順勢而為：市場的三點(diǎn)超預(yù)期隱含了什么？

　　1.1． 近期市場的三點(diǎn)超預(yù)期

　　近期市場如期上漲，回顧5月以來的調(diào)整，我們在5月19日《以史為鑒：如何定義這波調(diào)整的性質(zhì)？》、5月31日《大概率機(jī)會(huì)和小概率風(fēng)險(xiǎn)》、6月9日《其徐如林：歷史上牛市第一波行情后的回調(diào)》、6月16日《如何看四年來食品飲料的一枝獨(dú)秀？》等報(bào)告中，持續(xù)強(qiáng)調(diào)：

　　“盡管市場近期出現(xiàn)調(diào)整，但我們認(rèn)為這是上漲趨勢中的回調(diào)，在過渡為第二階段之前，市場特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)磨底但市場已經(jīng)具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，這點(diǎn)是與2018年截然不同的。”

　　站在當(dāng)前，近期的市場演繹對部分投資者而言，有三點(diǎn)超預(yù)期，即：調(diào)整中市場所呈現(xiàn)的韌性超預(yù)期、上漲時(shí)點(diǎn)和幅度超預(yù)期、藍(lán)籌強(qiáng)勢超出以往抱團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)預(yù)期。

　　1.2． 市場韌性超預(yù)期：處在上升趨勢中

　　雖然市場于5月6日大幅調(diào)整，但之后，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

　　我們認(rèn)為，市場韌性超預(yù)期的原因，在于市場趨勢相較于2018年已經(jīng)發(fā)生根本性變化。具體來看，2018年處于熊市末尾，但自從2018年四季度，市場已經(jīng)結(jié)束熊市步入牛市第一階段。值得注意的是，相較于經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)，估值水平和產(chǎn)業(yè)趨勢是決定市場中期趨勢的核心力量。

　　我們在5月19日的報(bào)告《以史為鑒：如何定義這波調(diào)整的性質(zhì)？》中，借助歷史復(fù)盤，詳細(xì)對此進(jìn)行論述。

　　核心觀點(diǎn)有：

　　“以史為鑒：牛市從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)可以分為三階段

　　以2005-2007年和2013-2015年兩輪完整的牛市為例，可以發(fā)現(xiàn)，市場從最低點(diǎn)走向最高點(diǎn)的過程中，指數(shù)和結(jié)構(gòu)的演繹都有清晰的脈絡(luò)可循。具體而言，一輪完整的牛市分為三個(gè)階段，第一階段特征為“輕指數(shù)、重個(gè)股”，指數(shù)無明顯漲幅，但主線超額收益顯著；第二階段特征為“重指數(shù)、輕個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線均有顯著收益，但主線超額收益收窄；第三階段特征為“重指數(shù)、重個(gè)股”，此階段指數(shù)和主線同樣有顯著收益，與此同時(shí)，主線超額收益顯著。

　　當(dāng)前A股處在牛市第一階段：宏觀環(huán)境、市場信號、結(jié)構(gòu)演繹的驗(yàn)證

　　2018年7月，我們基于估值見底的邏輯提出“市場進(jìn)入歷史性底部”，而后寫了系列報(bào)告“對市場從熊市過渡為牛市的指數(shù)和結(jié)構(gòu)演繹”展開分析探討。包括《以史為鑒：接下來A股的最大特征在于成長股展開有序上漲》（結(jié)構(gòu)演繹）、《以史為鑒：市場底通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底》（宏觀環(huán)境）、《以史為鑒：低價(jià)股行情是什么信號？》（市場信號）等。復(fù)盤市場表現(xiàn)，綜合宏觀環(huán)境、市場信號和結(jié)構(gòu)演繹，A股已經(jīng)進(jìn)入牛市第一階段。具體而言，就宏觀環(huán)境驗(yàn)證來看，市場底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底，且2019年一季度剩余流動(dòng)性開始由負(fù)轉(zhuǎn)正；就市場信號驗(yàn)證來看，2018年四季度的低價(jià)股行情預(yù)示著熊牛轉(zhuǎn)折點(diǎn)；就結(jié)構(gòu)演繹來看，指數(shù)自1月4日見底以來，漲幅為為15%，指數(shù)雖磨底但市場具備較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，個(gè)股乃至行業(yè)超額收益顯著?！?/p>

　　相較于短期波動(dòng)，我們認(rèn)為，認(rèn)識到市場中長期趨勢的變化，或許對投資更有價(jià)值

　　1.3． 上漲時(shí)點(diǎn)和幅度超預(yù)期：牛市中上行風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于下行風(fēng)險(xiǎn)

　　對投資者而言，近期上漲的時(shí)點(diǎn)和幅度也超預(yù)期。

　　回顧這波上漲，在《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》的政策刺激下，6月11日市場大幅上漲；6月19日市場再次大漲；6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會(huì)公開征求意見，周五市場延續(xù)強(qiáng)勢。

　　我們認(rèn)為，超預(yù)期背后的原因有三點(diǎn)：其一，估值水平和產(chǎn)業(yè)趨勢決定了市場處在上升趨勢中；其二，政策催化劑密集；其三，估值水平?jīng)Q定了市場處在低位，低位的市場對利好的反映更敏銳。

　　實(shí)際上，我們從去年三季度以來，從多個(gè)維度持續(xù)論證，市場處在牛市第一階段。這也意味著，趨勢向上的市場中，上行風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.4． 藍(lán)籌強(qiáng)勢超預(yù)期：消費(fèi)之后，還有科技

　　近期，招商銀行、【中國平安(601318)、股吧】、五糧液等一批藍(lán)籌白馬創(chuàng)出歷史新高。結(jié)論上，我們認(rèn)為，一系列數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型于2015年前后發(fā)生實(shí)質(zhì)性躍升（人均GDP邁過8000美元、以資本密集型產(chǎn)業(yè)為核心變量的新一輪制造業(yè)升級周期開啟），在此背景下，消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級是尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的核心線索。以消費(fèi)為代表的藍(lán)籌強(qiáng)勢之后，我們認(rèn)為還可以積極關(guān)注以科技為代表的產(chǎn)業(yè)升級方向，核心有軟件、半導(dǎo)體和5G等。

　　我們曾在3月24日《發(fā)軔之始：科技綻放，藍(lán)籌盤升》、4月7日《牛市韌性十足，市場震蕩上行》等報(bào)告中，持續(xù)提出：

　　“就A股后續(xù)走勢而言，當(dāng)前處在牛市行情啟動(dòng)的底部區(qū)域，短期調(diào)整是入場機(jī)會(huì)；結(jié)構(gòu)上，題材股退潮，市場回歸基本面，成長和價(jià)值雙輪驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)藍(lán)籌是壓艙石，科技創(chuàng)新是主線，低估值早周期估值修復(fù)?！?/p>

　　6月16日，我們在《如何看四年來食品飲料的一枝獨(dú)秀？》中分析了，消費(fèi)藍(lán)籌的估值溢價(jià)來自何處，即轉(zhuǎn)型帶來的估值溢價(jià)，同時(shí)提出，消費(fèi)之后，還可積極關(guān)注科技：

　　“事實(shí)上，結(jié)合日美轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著中國已經(jīng)變成消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，滿足消費(fèi)升級需求的消費(fèi)品企業(yè)，為消費(fèi)升級提供設(shè)備和服務(wù)的制造企業(yè)，這兩塊是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中最關(guān)鍵的兩條主線。這也意味著，消費(fèi)升級和和產(chǎn)業(yè)升級是尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的關(guān)鍵線索。

　　值得注意的是，消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級，對A股行業(yè)表現(xiàn)的映射上，有較大的不同，核心是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的生命周期有所不同。其中，消費(fèi)升級對應(yīng)的食品飲料和家用電器多是傳統(tǒng)行業(yè)，白酒和白電等代表性行業(yè)處在成熟期。而，產(chǎn)業(yè)升級對應(yīng)的To B 端信息技術(shù)板塊，如云計(jì)算、半導(dǎo)體、5G等，大部分處在成長階段。

　　站在當(dāng)前，我們建議積極關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級對應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，以1-2年的時(shí)間周期看，成長階段的行業(yè)后續(xù)盈利釋放或更具有爆發(fā)性?！?/p>

　　6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會(huì)公開征求意見。這預(yù)示著，旨在服務(wù)于“開展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展等”的并購重組或進(jìn)入新一輪寬松周期。整體來看，科技股的基本面邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　2． 市場觀點(diǎn)：上漲窗口逐步開啟

　　上期周報(bào)中，我們提出：市場走出箱體向上是大概率事件，核心邏輯有：其一，季節(jié)性因素消退和對沖政策可期；其二，除了短期邊際變化外，企業(yè)盈利于2019年觸底回升也是正面驅(qū)動(dòng)因素；其三，與短期邊際變化相比，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)資本開支擴(kuò)張是市場2-3年上升趨勢的更關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。結(jié)合5G和軟件等最新數(shù)據(jù)看，這一趨勢在不斷強(qiáng)化。

　　上周以來，政策利好密集發(fā)布，市場走出箱體，逐步上漲。

　　關(guān)于后續(xù)走勢，短期來看，上漲窗口已逐步開啟，這點(diǎn)也逐步顯性化。與此同時(shí)，我們更想從中期視角討論一下市場走勢和結(jié)構(gòu)演繹，即市場何時(shí)從牛市第一階段步入第二階段。

　　針對市場何時(shí)進(jìn)入第二階段，我們曾在《長風(fēng)破浪：增量入市將取代存量博弈》和《繼往開來：盈利觸底向上將成為新引擎》中，分別從資金面和基本面兩個(gè)角度討論。結(jié)合歷史復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，第二階段的資金面有鮮明的規(guī)律可循，即增量資金來源于以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金（以散戶為代表的增量資金是第三階段的主力），但是每輪牛市驅(qū)動(dòng)資金面入場的催化劑不盡相同，2005-2007年的牛市在于企業(yè)盈利改善，2013-2015年的牛市催化劑在于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。催化劑雖不同，但共性在于，觸發(fā)指數(shù)上漲到一定水平繼而引發(fā)正反饋，驅(qū)動(dòng)增量資金入場。

　　這一上行風(fēng)險(xiǎn)，是接下來需要重點(diǎn)跟蹤關(guān)注的。

　　關(guān)于后續(xù)行業(yè)配置，其一，科技股將是貫穿始終的主線，關(guān)注5G、軟件、半導(dǎo)體等；其二，傳統(tǒng)行業(yè)中，積極關(guān)注券商和汽車。

　　其中，券商的邏輯在于權(quán)益資產(chǎn)走牛疊加科創(chuàng)板等新業(yè)務(wù)。

　　而汽車邏輯在于，其一，汽車作為可選消費(fèi)，屬于經(jīng)濟(jì)早周期品種，政策刺激之下，2019年有望迎來銷量止跌回升；其二，借助歷史復(fù)盤，隨著汽車銷量止跌回暖步入新一輪周期，汽車行業(yè)往往實(shí)現(xiàn)正收益，也即汽車行業(yè)指數(shù)與汽車銷量正相關(guān)；其三，從催化劑角度，汽車促消費(fèi)政策利好不斷。

　　3． 本周重要變化

　　3.1． 中觀數(shù)據(jù)

　　　　3.2． 流動(dòng)性

　　　　3.3． 市場變化

　　本周萬得全A收盤價(jià)4076，較上周上漲4.88%；市盈率17.26，歷史分位數(shù)25%；市凈率1.68，歷史分位數(shù)12%。

　　　　本周A股漲跌幅排在前五的行業(yè)為，非銀金融、計(jì)算機(jī)、傳媒、休閑服務(wù)、電子，漲跌幅分別為10.16%、7.55%、6.37%、6.33%、5.58%；排在后五的行業(yè)為，鋼鐵、房地產(chǎn)、有色金屬、建筑材料、農(nóng)林牧漁，漲跌幅分別為2.53%、2.25%、1.93%、1.74%、-1.55%。

　　　　5． 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　通脹上行斜率和幅度超預(yù)期。若后續(xù)農(nóng)產(chǎn)品和油價(jià)等商品超預(yù)期漲價(jià)，會(huì)帶來通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)，繼而對貨幣政策形成約束。