專家剖析美國多渠道退市經(jīng)驗：活水養(yǎng)清源 市場有效是關鍵

　?。ㄓ浾?徐昭）6月24日，*ST華業(yè)的收盤價為每股0.86元，時隔10個月，A股有可能迎來繼【中弘股份(000979)、股吧】之后第二例“面值退市”股。同時，另有多只股票近日收盤價低于面值，“搖搖欲退”。此前，中國證監(jiān)會主席易會滿提出，借鑒成熟市場經(jīng)驗，在把好入口、引入優(yōu)質(zhì)公司的同時，拓寬出口、分類施策，平穩(wěn)化解存量風險。

　　他山之石，可以攻玉。多位專家認為，我國應充分借鑒美國等海外成熟市場多渠道、市場化的退市經(jīng)驗，構(gòu)建多元且暢通的退出渠道。同時，建議監(jiān)管層考慮為符合一定標準的“劣質(zhì)股”設置特別交易板塊，通過提高投資者門檻、降低交易頻次等方式，將資本市場有限的資源從“垃圾股”中擠出來，從而實現(xiàn)深化存量改革目標，使存量上市公司質(zhì)量有較大提升。

　　美股退出渠道多元且暢通

　　根據(jù)WRDS數(shù)據(jù)，1980年至2017年期間，美股市場已上市和已退市的公司數(shù)一共達到26505家，除去6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司，仍處于上市狀態(tài)的公司達到5424家，占總數(shù)的28%；而已退市公司為14183家，占72%。

　　記者通過分析2014年至2018年間美國退市公司特征發(fā)現(xiàn)，美國退市公司數(shù)量與新上市公司數(shù)量接近，部分年份退市數(shù)量超過上市數(shù)量。紐交所年均退市公司數(shù)量為83家，年均新上市公司數(shù)量為89家；納斯達克年均退市公司數(shù)量為140家，年均新上市公司數(shù)量為178家。其中，2016年紐交所、納斯達克退市公司分別為94家、161家，遠超過當年新上市公司65家、126家。

　　退市率方面，美股年均退市率一般在4%至5%左右，部分年份為3.5%左右。紐交所年均退市率為4.14%，其中2015年、2016年退市率分別為3.51%、3.67%；納斯達克年均退市率為5.50%，最高值為2016年的6.43%。兩市場總體年均退市率為4.82%。

　　“美國退市公司的結(jié)構(gòu)構(gòu)成與我國存在較大差異?！贝ㄘ斪C券研究所所長陳靂認為，一是美國強制退市僅占約5%，近五年來每年約10家左右；二是通過并購重組退出，占比約56%，原上市公司被并購后不再作為獨立主體存在；三是因財務問題或股價過低而自愿退市，占比約19%，其中9%為股價過低而退市；四是破產(chǎn)清算，占比約20%?？傮w上，美國退市公司數(shù)量較多，退出渠道較為多元且暢通。

　　絕大多數(shù)為主動退市

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在美國退市公司中，1998年-2003年，紐交所主動退市率為55.69%，納斯達克主動退市率為47.89%；2004年-2013年，紐交所主動退市率為70.02%，納斯達克主動退市率為95.38%；2014年-2018年，紐交所主動退市率為93.72%，納斯達克主動退市率為96．%，總體主動退市率為95.30%。

　　【中原證券(601375)、股吧】研究所所長王博認為，美國主動退市率高與其退市制度環(huán)境密不可分。一方面，其退市標準多元化。比較之下，美國賦予交易所更多的裁決權(quán)限，允許不同交易所根據(jù)自身上市規(guī)范和退市程序，設計和制定多套退市標準，多角度保證上市公司質(zhì)量與維護投資者權(quán)益。另一方面，美國兜底投資者權(quán)益的司法救濟，讓投資者不需擔心上市公司退市使其蒙受經(jīng)濟損失，退市處置過程中，受到權(quán)威部門的監(jiān)督，除了美國證券交易委員會和行業(yè)自律組織都將跟蹤退市過程，投資者有權(quán)通過訴訟尋求司法救濟。投資者不需為打經(jīng)濟官司聘請專業(yè)律師而承擔沉重的訴訟費用和律師傭金。

　　摩根士丹利華鑫證券投資銀行部董事總經(jīng)理高琳認為，美國上市入口通暢，主動退市后再上市較為便利，且具備相對完善的投資者保護配套制度和司法救濟機制，來源于投資者的退市壓力較小，是上市公司選擇市場化主動退市的重要原因。

　　“美國市場化程度較高，市場約束機制較為有效?！备吡毡硎荆环矫?，并購重組便利，市場主體具有較大的自主性。由于市場價格較為真實地反映了公司價值，不存在所謂的“殼”溢價，因此在上市公司被合并后，相關方?jīng)]有保留原公司上市地位的動機。另一方面，績差公司股價長期低迷，長期維持上市地位的成本較高，因此也愿意選擇市場化主動退市。

　　新加坡管理大學法學院助理教授張巍表示，美股強制退市僅占少數(shù)，且交易所對自己制定的強制退市標準執(zhí)行并不積極，這里固然有交易所出于商業(yè)目的有意放水的因素，不過，強制退市會殃及池魚也是美國監(jiān)管機構(gòu)投鼠忌器的重要原因。

　　“其實，對于違反持續(xù)上市標準的公司，美國的交易所也并不急于強制其退市?！睆埼”硎?，比方說Asia Pacific Wire & Cable這家公司股價達不到1美元下限200多天之后才被NYSE（紐約證券交易所）退市。2002年40家因股價跌破1美元而被NYSE退市的公司，在退市之前的平均違規(guī)天數(shù)高達59天。對于破產(chǎn)退市的執(zhí)行同樣有很大遲延，譬如Own Corning在宣告破產(chǎn)之后依舊在NYSE交易長達兩年方才被強制退市。

　　美股退市后可自由選擇去向

　　“美國多層次的場外交易市場為上市公司退市機制提供了后續(xù)通道?！标愳Z表示，美國上市公司退市后，除了進入破產(chǎn)程序的公司以外，大多數(shù)上市公司可以轉(zhuǎn)向場外交易市場證券市場進行掛牌。

　　由于美國多層次資本市場體系和投資者維權(quán)途徑較為完善，公司退市后可自主選擇進入哪個市場或者完全退出市場，實踐中多數(shù)進入OTCBB市場（場外柜臺交易系統(tǒng)），也有少部分進入Pink Sheets（粉單市場）。

　　其中，OTCBB是由全美證券商協(xié)會（NASD）所管理的一個交易中介系統(tǒng)。與NASDAQ的不同之處在于，OTCBB沒有掛牌條件和標準，不提供自動交易執(zhí)行體系，也不與證券發(fā)行機構(gòu)發(fā)生關系。OTCBB的典型特征是零散、小規(guī)模、簡易上市程序及較低費用，很少有大的基金與機構(gòu)投資者，投資者以小基金與個人投資者為主。

　　而粉單市場由私人設立的美國全國行情局于1911年成立，為未上市公司證券提供交易報價服務，從上市要求、規(guī)模、交易情況看，與OTCBB類似。

　　可考慮為“劣質(zhì)股”設置特別交易板塊

　　王博認為，美國退市如此高效主要是因為市場約束機制健全，“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、劣質(zhì)劣價”，市場作用發(fā)揮十分有效。中弘股份“面值退市”和一些低于面值股的出現(xiàn)，表明A股市場已經(jīng)開始走在正確的方向上，但是由于我國投資者結(jié)構(gòu)不均衡、市場約束機制不健全等多種原因局限，劣質(zhì)企業(yè)本應被市場提前篩選，不至于等到投資者來試錯，也不需等待其蛻變成“殼”再無端炒作。

　　因此，王博建議，監(jiān)管層可考慮為符合一定標準的“劣質(zhì)股”設置特別交易板塊，通過提高投資者門檻、降低交易頻次等方式，將資本市場有限的資源從“垃圾股”上擠出來，從而實現(xiàn)深化存量改革目標，使存量上市公司質(zhì)量有較大提升。

　　流水不腐，戶樞不蠹。境外成熟市場通過“大進大出”不斷引入優(yōu)質(zhì)資源，同時動態(tài)出清劣質(zhì)公司，使上市公司質(zhì)量始終保持較高水平，充分發(fā)揮了市場優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置的作用，值得我國借鑒。