用極限思維預(yù)防投資中的“黑天鵝”

　　證券時報記者 付建利

　　深圳市翼虎投資管理有限公司董事長余定恒是A股市場一名“老將”，在股市征戰(zhàn)20多年，對佛學(xué)深有體悟的余定恒反而越來越有一番“氣定神閑”的范兒，他善于從投資的實戰(zhàn)中總結(jié)一些規(guī)律性的東西，不斷向“知行合一”靠攏。一杯普洱茶、腳踏一雙布鞋、目光炯炯有神，余定恒在辦公室經(jīng)常呈現(xiàn)的是這樣的身影。

　　展望后市，余定恒認為，A股市場將經(jīng)歷一段“抵抗式下跌”，在這期間，新能源汽車、醫(yī)藥、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等板塊中的一些優(yōu)質(zhì)個股，會首先納入翼虎投資的重點研究范圍。同時，在風(fēng)險控制上，尤其是A股市場時不時出現(xiàn)的“黑天鵝”事件，余定恒的法寶就是“長期價值+極限思維+知行合一”。

　　A股市場下半年會經(jīng)歷“抵抗式下跌”

　　證券時報記者：你對近階段A股市場的走勢作何邏輯梳理？對后市整體走向如何判斷？

　　余定恒：整體上來看，反彈已經(jīng)告一段落，接下來主要看中報的業(yè)績情況。上市公司半年報和三季報的行情，本質(zhì)上還是看基本面，從PMI跌破榮枯線等一些經(jīng)濟指標(biāo)來看，經(jīng)濟短期很難有大的起色。從貨幣政策來看，目前呈現(xiàn)出“高頻變化”的特征，從4月底開始的貨幣政策調(diào)整可能未來一兩個月就要結(jié)束，經(jīng)濟的有效需求不足，信用很難起得來。信用等級差的企業(yè)融不到錢，信用等級高的企業(yè)不需要錢，只要經(jīng)濟的整體信用起不來，經(jīng)濟就很難真正穩(wěn)住，基于此，A股市場將經(jīng)歷一個抵抗式下跌的過程，通過消化半年報的負面因素和基本面因素，完成筑底。

　　從貨幣政策來看，整體上還是比較穩(wěn)健，但是因為個別中小銀行風(fēng)險暴露的緣故，雖然宏觀經(jīng)濟整體上在“穩(wěn)”，但微觀層面的中小銀行和非銀金融機構(gòu)仍然在去杠桿。加上在經(jīng)濟增速下行期半年報業(yè)績預(yù)期并不太好，我們對后市整體上還是比較謹(jǐn)慎。

　　證券時報記者：在這樣的邏輯判斷之下，你們對后市會如何布局？

　　余定恒：我們主要將圍繞半年報來重新構(gòu)建下半年的資產(chǎn)組合。核心資產(chǎn)目前整體來說性價比已經(jīng)不高了，前期漲得太多，雖然基本面沒問題，但估值不便宜了。與此同時，過去幾年供給側(cè)改革的紅利可能接近尾聲，前期一些龍頭品種可能會面臨需求端下滑的壓力，比如水泥、化工、建材這些和宏觀經(jīng)濟緊密相連的，過去三年主要靠供給收縮帶來價格上漲，龍頭公司市場份額提升，但這一改革紅利已經(jīng)接近尾聲之后，接下來可能面臨需求端下行的考驗。

　　從貨幣政策來說，即便再寬松，也很難讓資金真正進入實體經(jīng)濟，并且還會推升資產(chǎn)泡沫，鑒于此，后續(xù)過于寬松的貨幣政策不太可能。

　　從上面的判斷出發(fā)，接下來我們主要在以下資產(chǎn)進行提前布局：

　　一是新能源汽車，補貼從9萬多降到2萬多，需求端有可能真正見底，我們會重點研究電池、隔膜等核心零部件，未來會布局整車。

　　二是如果貿(mào)易戰(zhàn)緩和，手機產(chǎn)業(yè)鏈會有兩個大的變化，即5G更新?lián)Q機潮和從硬件走向應(yīng)用場景，手機行業(yè)從5月份開始不再負增長，這個產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注。

　　三是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和SAAS云。

　　四是醫(yī)藥行業(yè)，8月帶量采購第二批落地之后，不受影響的醫(yī)藥股會迎來重要投資機會。

　　總的來說，我們認為由于經(jīng)濟增速下行，半年報預(yù)期不太好，下半年仍然很難有系統(tǒng)性的投資機會，主要是局部性的、行業(yè)性的。

　　“買好的+買得好”才是好的投資

　　證券時報記者：你在投資這個行業(yè)浸潤了20多年，在你看來，什么才是好的投資？

　　余定恒：我的方法就是重新圍繞價值投資構(gòu)建“極限思維”，“買好的”和“買得好”二者兼顧。過去我們做投資，主要偏重于“買好的”，就是選擇的股票基本面要好，在黑天鵝亂飛的投資市場，我們認為好公司一定能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流、能不斷成長、能為股東創(chuàng)造價值，符合這“三好”，就是“好公司”，過去我們在交易上并沒有對自己提出苛刻要求，也就是說，我們會精選個股，但買入的時候到底性價比高不高，是不是最優(yōu)？這個問題我們重視得不夠。經(jīng)過優(yōu)化之后，我們現(xiàn)在遵循“選股在右側(cè)、交易在左側(cè)”的原則，投資實際上是選擇的藝術(shù)，我們認為投資主要分為兩個體系，即選股體系和交易體系。前者選擇個股，后者選擇買賣的時間和價格，從博弈的角度，追求確定趨勢下的大概率機會。

　　我們會利用市場的調(diào)整做交易的左側(cè)，但A股還要把“買得好”做到極致，A股的估值中樞目前還是在一個相對較高的位置，加上波動性比較大，要把“買得好”做到極致，主要是三個指標(biāo)：低市盈率（PE）、低市凈率（PB）、低市值。

　　既要“買好的”，又要“買得好”，如果做到這兩點，我認為就是成功的投資、好的投資。

　　長期價值+極限思維+知行合一

　　證券時報記者：對于A股市場時不時出現(xiàn)的“黑天鵝”事件，你是怎么看的？

　　余定恒：在我們看來，股票市場的“黑天鵝”，大致有以下這么幾種：

　　一是財務(wù)類的“黑天鵝”，最典型的就是上市公司進行財務(wù)造假。這個主要考驗投資人對上市公司價值的判斷能力，這是投資的基本功。如果一個公司的資產(chǎn)和債務(wù)不匹配，比如短債長投，我們就認為這樣的公司要警惕，投資者對財務(wù)造假的識別能力要不斷提高。

　　二是投資者對優(yōu)質(zhì)公司的一致預(yù)期打得太滿，把所有的利好因素都考慮進去，公司股價一陣猛漲，但稍有風(fēng)吹草動，股價就會斷崖式下跌。

　　三是政策方面的風(fēng)險，比如去年光伏行業(yè)的“5·31新政”、醫(yī)藥行業(yè)的帶量采購、游戲行業(yè)的版號收緊，等等。

　　四是類似貿(mào)易摩擦這樣的事件，對相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈影響就非常大。

　　五是企業(yè)高杠桿帶來的“黑天鵝”，比如兩融、配資等。

　　六是上市公司大股東或?qū)嵖厝说母吒軛U帶來的“黑天鵝”，比如股權(quán)質(zhì)押、商譽計提等。

　　證券時報記者：翼虎投資如何預(yù)防投資中的“黑天鵝”？

　　余定恒：預(yù)防投資中的“黑天鵝”，一定要構(gòu)建“極限思維”，對股權(quán)質(zhì)押、杠桿、經(jīng)營性現(xiàn)金流等都要進行掃雷式排查，對于上市公司大比例的股權(quán)質(zhì)押，基本面再好我們也不會投資。此外，在選擇投資標(biāo)的時，上市公司有沒有財務(wù)造假的可能、投資者是否形成一致性預(yù)期、有沒有政策風(fēng)險，這些問題我們會反復(fù)研判，這就是“極限思維”，把最壞的可能性都提前考慮，逐一進行排查，哪一點不符合，就會排除在我們的股票池之外。

　　長期價值+極限思維+知行合一，就是應(yīng)對“黑天鵝”的法寶。

　　我們的組合會首先剔除財務(wù)風(fēng)險，行業(yè)研究員接下來去做行業(yè)優(yōu)選、龍頭精選，就會把政策風(fēng)險、業(yè)務(wù)風(fēng)險和估值風(fēng)險規(guī)避掉，在此基礎(chǔ)上，我們會遵循適度集中的投資策略。投資不能太分散，否則你就賺不到大錢，而且投資太分散，本質(zhì)上是因為你還沒有看清公司，沒有足夠的信心，A股市場已經(jīng)告別了“齊漲共跌”的局面，太分散肯定不能收益最大化，但太過于集中也不行，分散與集中之間，要保持一個度。