原創(chuàng)： 張啟堯

　　近期與市場交流中，很多投資者擔心核心資產尤其是其中的消費白馬的估值已經到了歷史較高分位數(shù)水平。本篇報告將從另一個視角出發(fā)，對A股核心資產與美股中類似標的、以及A股各細分行業(yè)龍頭與美股行業(yè)龍頭做一個全方位的估值、業(yè)績比較，從全球視角去看A股核心資產當前的估值水平。

　　一、與美股類似公司比，A股核心資產更便宜

　　A股核心資產組合絕對估值不高。我們以陸股通持倉市值前50只的股票粗略代表中國核心資產組合，其基本囊括了各行業(yè)的龍頭白馬，可以將其視為A股優(yōu)質公司的代表。截至6月30日，這50只個股PE（TTM）中位數(shù)為15.08。如果將其中的14只銀行股剔除，剩余個股的PE中位數(shù)為20.97。從估值的絕對水平看并不算貴。

　　出于可比性考慮，我們以這50只個股的財務指標為基準，篩選出“美股核心資產組合”。由于外資整體偏好績優(yōu)股，且尤為重視歷史盈利的穩(wěn)定性（詳見《“巴菲特們”的秘密——財務視角勾畫外資審美20190507》），因此我們選取近三年凈利潤復合增長率、2010-2018年凈利潤波動率兩個指標，并根據這兩個指標篩選出業(yè)績可比的“美股核心資產組合”。

　　2018年A股核心資產組合凈利潤三年復合增長率中位數(shù)為15.57%，2010年至2018年凈利潤波動率中位數(shù)為24.32%。

　　“美股核心資產組合”的具體篩選方法是：以A股核心資產組合的標準上下浮動50%，即設定凈利潤三年復合增長率范圍為8~24%，凈利潤波動率范圍為12~36%，市值100億美元以上。最終我們以此標準篩選出66只美股標的構成我們的參照組，即“美股核心資產組合”。

　　這個組合平均市值675億美元，囊括了微軟、寶潔、萬事達卡、臺積電、埃森哲等行業(yè)巨頭。我們選取了中美核心資產組合的凈利潤、ROE及其波動率等指標做了對比，兩個組合非常相近，因此兩個組合的估值可比性具有參考價值。

　　最終對比結果顯示，A股核心資產組合相對美股仍有估值優(yōu)勢。美股核心資產組合PE（TTM）中位數(shù)為22.54，剔除8只銀行股后PE中位數(shù)為24.30，均顯著高于A股核心資產組合，相對A股分別溢價50%和15.7%?？紤]業(yè)績-估值匹配度，A股核心資產相對美股估值優(yōu)勢明顯。

　　　　二、細分行業(yè)來看，A股龍頭估值不算貴、業(yè)績有優(yōu)勢

　　為了更好的作對比，我們進一步選取了部分外資持股比例較高、或一些具有代表性的細分子行業(yè)，通過對照A股與美股行業(yè)龍頭的估值與增速，以比較其配置性價比。為了減少業(yè)績波動的影響，我們采用了三年凈利潤復合增速作為G，估值我們則繼續(xù)采用PE（TTM））。對比結果如下：

　　飲料：A股龍頭估值處于中間水位，且增速優(yōu)勢明顯。【貴州茅臺(600519)、股吧】、五糧液等PE在30倍左右，在中美飲料龍頭中處于中游水平。但從業(yè)績來看，A股白酒龍頭具有明顯優(yōu)勢，三年凈利潤復合增長在30%左右，遠高于大部分的美股飲料龍頭。

　　家電：A股龍頭估值明顯低，增速較優(yōu)。格力、美的、【青島海爾(600690)、股吧】PE僅為13、17、14倍，遠低于海外家電龍頭（美股家電少，此處為全球龍頭）。從業(yè)績估值匹配來看，A股家電龍頭業(yè)績增速較好，相同的業(yè)績增速下，A股估值具有更強吸引力。

　　食品：調味品估值偏高。海天、中炬PE估值偏貴，業(yè)績增速也處于中游水平，估值溢價可能由于其業(yè)績確定性較強。而其余標的整體與美股估值增速匹配度近似，未有顯著高估，部分業(yè)績有優(yōu)勢。

　　汽車：A股龍頭估值不貴，業(yè)績更優(yōu)。無論整車或零部件，估值都處于中游水平，但業(yè)績增速優(yōu)勢明顯。

　　酒店及休閑：國旅偏貴，有龍頭溢價，其余匹配度較好。國旅PE為41倍，估值較高。其余整體匹配度較好

　　機場：上海機場估值、業(yè)績都處于中間水位。上海機場PE為35倍，業(yè)績增速17%，均處于中間水位（美股機場少，此處為全球龍頭）。從業(yè)績估值匹配來看，上海機場與全球其他機場龍頭相近。

　　醫(yī)藥：A股部分龍頭估值偏高，業(yè)績更優(yōu)。恒瑞醫(yī)藥、片仔癀、云南白藥、白云山PE為68、57、26、17，前兩者估值偏高。但A股醫(yī)藥龍頭與美股相比，業(yè)績增速優(yōu)勢明顯。

　　保險：平安估值偏低，且業(yè)績更優(yōu)。中國平安PE為13倍，相比其他保險龍頭較低，且其業(yè)績增速23%，優(yōu)于其他龍頭，業(yè)績估值匹配度較好。

　　銀行：A股龍頭估值偏低，業(yè)績也偏低。工商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行PE為6、7、9，估值明顯偏低，其業(yè)績增速也處于較低水平，招商銀行PE為11倍，和美國龍頭估值相當，對應的業(yè)績增速也較高。從業(yè)績估值匹配來看，A股與美股銀行整體接近。

　　電力：長江電力估值偏低，業(yè)績更優(yōu)。長江電力PE為17倍，相比其他電力龍頭偏低，且其業(yè)績增速23%，優(yōu)于大部分美股龍頭。業(yè)績估值匹配來看，長江電力優(yōu)于絕大部分美股標的。

　　電子、儀器與元件：A股大部分龍頭估值不貴，業(yè)績更優(yōu)。海康、大族PE處于中游水平，但業(yè)績增速優(yōu)于大部分美股龍頭。立訊精密PE為34倍，業(yè)績增速也處于龍頭上游。從業(yè)績估值匹配來看，A股龍頭整體較美股占優(yōu)。

　　建材：A股龍頭估值偏低，部分龍頭業(yè)績更優(yōu)。水泥相比美股龍頭估值明顯偏低。

　　　　總結而言，除了部分個股外，目前A股細分行業(yè)龍頭估值與美股相比并不算貴，且業(yè)績增速整體要優(yōu)于美股龍頭。因此從估值業(yè)績匹配來看，當前A股不少行業(yè)龍頭較美股更具優(yōu)勢。

　　三、機構化和對外開放進程下，A股估值體系必將與歷史逐漸脫軌、而與國際逐漸接軌，因此估值的橫向（國際）比較將比縱向（歷史）比較更有意義

　　通過與美股對比我們得出結論，A股核心資產無論從絕對估值或是相對估值均不算貴。并且除部分個股外，A股龍頭整體的估值增速匹配度較美股更具優(yōu)勢。因此從外資全球配置的角度，A股核心資產依然具備配置性價比：不僅從個股財務指標看在估值不貴的基礎上有成長性優(yōu)勢，從組合角度考慮也可豐富、完善其投資組合。

　　之所以市場普遍認為核心資產貴，最大的理由還是從歷史估值水位看核心資產、消費白馬多已處于高位。但A股當前面臨的變化恰恰需要我們打破歷史估值框架的束縛，背后的原因就是A股投資者結構的系統(tǒng)性變化。隨著機構占比不斷提升、散戶占比不斷下降，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE、護城河高的行業(yè)龍頭將不斷享受機構化帶來的估值溢價。

　　事實上，這個過程在韓國、臺灣等市場機構化、國際化中都曾出現(xiàn)：

　　例如，在90年代外資入場、機構化加速的進程中，臺灣、韓國股市與美股的相關度顯著增強。估值體系也不斷向美股靠攏。

　　　　并且，機構化、國際化的進程，也帶來了大盤藍籌的價值重估：臺灣外資持股提升最快的時期，代表大盤藍籌股的臺灣50指數(shù)與代表中盤的臺灣100指數(shù)的相對溢價率出現(xiàn)明顯分化；韓國則更為明顯，在韓國外資持股比例不斷上升時期，大盤藍籌指數(shù)的相對溢價從1提高到1.2，而小盤指數(shù)的相對溢價率則從1降至0.3。

　　　　因此，伴隨機構化、國際化進程開啟、加速，A股估值體系正在重構。這種重構必然不是短期現(xiàn)象，而是長期趨勢和歷史進程，重構的方向必然是與國際的接軌和歷史的脫軌。在這種大趨勢下，我們認為估值的橫向（國際）比較將比縱向（歷史）比較更有意義。

　　風險提示

　　1、貿易摩擦超預期發(fā)酵；2、宏觀經濟超預期波動。