【興證策略—大勢研判】核心資產(chǎn)何去何從——A股策略周報(bào)

　　來源： XYSTRATEGY

　　投資要點(diǎn)

　　2019年年初，在市場一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向，茅臺、國旅、【上海機(jī)場(600009)、股吧】等創(chuàng)出歷史新高。

　　市場進(jìn)入數(shù)據(jù)驗(yàn)證期，波動(dòng)加大。我們興業(yè)策略在6月11日中期策略《開放的紅利》前瞻性提示關(guān)注G20會(huì)議、科創(chuàng)板開板等做多窗口。6月19日我們指出“三期疊加，把握做多窗口”，即“G20會(huì)議+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，企業(yè)中報(bào)數(shù)據(jù)空窗期+科創(chuàng)板推出前穩(wěn)定期”。上證綜指從2800多點(diǎn)，突破3000點(diǎn)。

　　隨著時(shí)間進(jìn)入7月中旬，1）二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將出爐，疊加7月15日，中報(bào)業(yè)績預(yù)告截止。市場關(guān)注焦點(diǎn)從分母端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面?？沾捌诤蟮臄?shù)據(jù)驗(yàn)證期，成為決定市場下階段走向的關(guān)鍵因素。2）全球市場貨幣寬松預(yù)期是引領(lǐng)本輪全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的重要原因。同時(shí)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，降息預(yù)期有所減弱，而下周三四美聯(lián)儲主席Powell在國會(huì)聽證會(huì)的表達(dá)將是很重要風(fēng)向標(biāo)。

　　核心資產(chǎn)何去何從？近期市場對于核心資產(chǎn)、消費(fèi)白馬等“抱團(tuán)”討論激烈、觀點(diǎn)差異較大。興業(yè)策略作為市場最早提出核心資產(chǎn)概念，20160503《核心資產(chǎn)：股票中的京滬學(xué)區(qū)房》、201711《核心資產(chǎn)的世界》。并持續(xù)從歷史緯度、外資緯度、全球比較緯度等幾十篇報(bào)告專題研究。根據(jù)研究成果及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，①具有核心競爭力；②公司治理水平優(yōu)秀，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)??；③具有對標(biāo)全球同業(yè)龍頭的能力，不能局限于某些行業(yè)或大小市值，傾力打造了“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合，超額收益非常顯著。

　　核心資產(chǎn)底倉籌碼不宜輕易轉(zhuǎn)手。作為市場緊密跟蹤、深入研究核心資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)，我們當(dāng)前對于核心資產(chǎn)有幾點(diǎn)看法：

　　1）從長期趨勢而言，需要牢牢把握核心資產(chǎn)籌碼定價(jià)權(quán)。我們在中期策略《開放的紅利》中比較了日本、韓國、臺灣地區(qū)、金磚四國（巴、印、南、俄）在資本市場開放過程中，全球資金配置該國具備比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。中國作為聯(lián)合國認(rèn)定產(chǎn)業(yè)鏈最完備的國家，各行各業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具備配置價(jià)值。長期來看，相對指數(shù)超額收益比較明顯，最著名的，當(dāng)屬我們興業(yè)策略擁有絕對知識產(chǎn)權(quán)的“臺積電”案例。

　　2）從外資角度而言，根據(jù)我們對于外資購買標(biāo)的投資行為分析，海外機(jī)構(gòu)投資者對于核心資產(chǎn)標(biāo)的操作手法整體可概括為三步：①底部吸收大量優(yōu)質(zhì)底倉籌碼，②浮動(dòng)籌碼會(huì)隨著股價(jià)上漲，估值較高，適當(dāng)做一部分盈利兌現(xiàn)。③待股價(jià)、估值等回歸合理性，再度吸收籌碼。這樣循環(huán)往復(fù)，逐步將定價(jià)權(quán)掌握。

　　3）從內(nèi)資角度而言，大家習(xí)慣性將此次核心資產(chǎn)上漲狹隘的理解為“抱團(tuán)”。我們認(rèn)為這是一輪核心資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的爭奪戰(zhàn)。誠然，近期核心資產(chǎn)上漲有①科創(chuàng)板打新申購，底倉配置，而增加資金配置這些核心資產(chǎn)。②2016-2019年，業(yè)績表現(xiàn)較為優(yōu)異的基金經(jīng)理，大多數(shù)重倉配置此類核心資產(chǎn)。2019年上半年新發(fā)基金規(guī)模1000多億元，而大部分基金經(jīng)理會(huì)繼續(xù)配置這些重倉股，進(jìn)一步推升股價(jià)上漲。③從歷史比較緯度，核心資產(chǎn)階段性遇到波折的可能性在于此后整體核心資產(chǎn)業(yè)績連續(xù)低于預(yù)期、與新興成長方向業(yè)績形成剪刀差。類似09-12年“喝酒吃藥”抱團(tuán)、13-15年“互聯(lián)網(wǎng)+”抱團(tuán)結(jié)束都因?yàn)槌霈F(xiàn)了更好的、更有確定性的業(yè)績方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國資本市場波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　回顧：《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》《大創(chuàng)新時(shí)代》《正是春耕時(shí)》《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對市場的擾動(dòng)》《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》《布局旺春行情》《“旺春行情”有望超市場預(yù)期》

　　——20160503《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》：核心資產(chǎn)對于宏觀經(jīng)濟(jì)來說，是在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中占有最重要地位的行業(yè)；對于一般企業(yè)來說，是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)性超額收益的競爭優(yōu)勢。對于二級市場來說，核心資產(chǎn)就是全市場中，最具競爭優(yōu)勢的代表、最具龍頭效應(yīng)的代表，就像京滬地區(qū)的學(xué)區(qū)房，擁有較小的下行風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大。

　　——20161201發(fā)布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節(jié)奏上年初要當(dāng)心、需要立足防守反擊。貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊是主要制約因素，需要警惕通脹預(yù)期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應(yīng)增強(qiáng)、寬松預(yù)期再起，市場有望重新迎來機(jī)會(huì)。

　　——20170416《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認(rèn)為金融去杠桿是影響今年宏觀流動(dòng)性及股市的重要因素。后續(xù)金融去杠桿的影響將繼續(xù)發(fā)酵，在當(dāng)前金融監(jiān)管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹(jǐn)慎。

　　——20171127發(fā)布2018年年度策略《大創(chuàng)新時(shí)代》：我們正處在新一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，各項(xiàng)條件已然具備。與上一輪小公司的模式創(chuàng)新不同，這一輪創(chuàng)新主要以大公司引領(lǐng)的技術(shù)創(chuàng)新為特征。六個(gè)方面的因素正在催化這個(gè)“大創(chuàng)新時(shí)代”。我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，多個(gè)細(xì)分制造業(yè)龍頭，正快速地進(jìn)入“量”到“質(zhì)”的升級發(fā)展中！關(guān)注五大創(chuàng)新硬科技行業(yè)推薦：電子、通信、大機(jī)械（含軍工）、醫(yī)藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時(shí)》：積極信號已現(xiàn)，正是春耕時(shí)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長仍有支撐，海外經(jīng)濟(jì)向好，或?qū)ξ覈隹谛纬衫瓌?dòng)。央行建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，有助于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)及投資者的流動(dòng)性預(yù)期，緩解市場對出現(xiàn)突發(fā)性流動(dòng)性缺口或資金價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂。年底機(jī)構(gòu)考核期過去，機(jī)構(gòu)倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動(dòng)因素消失，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。在11月以來經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整、市場此前積聚的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后，我們認(rèn)為春季行情即將開啟。

　　——20180527《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對市場的擾動(dòng)》信用風(fēng)險(xiǎn)或成為下一個(gè)擾動(dòng)市場的重要變量。近期信用風(fēng)險(xiǎn)的頻繁暴露引發(fā)股債投資者擔(dān)憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態(tài)、【神霧環(huán)保(300156)、股吧】（維權(quán)）等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，東方園林的債券發(fā)行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進(jìn)一步擔(dān)憂后續(xù)會(huì)否出現(xiàn)集中性違約潮。當(dāng)前，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能繼貿(mào)易戰(zhàn)“外患”后，成為擾動(dòng)市場的重要變量。短期關(guān)注消費(fèi)“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續(xù)看好大創(chuàng)新中醫(yī)藥（2018年年度策略起持續(xù)推薦創(chuàng)新藥，市場對基本面認(rèn)可度高）、機(jī)械軍工（細(xì)分子行業(yè)的核心龍頭企業(yè)）、電子等方向。

　　——20181021《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》堅(jiān)定看好反彈，推薦“大創(chuàng)新小巨人”。決策層與監(jiān)管層及時(shí)果斷發(fā)聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，統(tǒng)一認(rèn)識、樹立信心；接連的政策“組合拳”使我們有效避免了一場潛在的流動(dòng)性“危機(jī)”，因而堅(jiān)定看好市場中級反彈。結(jié)構(gòu)上推薦“大創(chuàng)新小巨人”，大創(chuàng)新是指我們從年度策略報(bào)告里面定義的科技創(chuàng)新龍頭，小巨人是指被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及信心危機(jī)而被過度壓制的中小盤績優(yōu)股。

　　——20190101《布局旺春行情》一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內(nèi)有擠泡沫、去杠桿，外有美股擾動(dòng)。站在2019年年初，確有成長股商譽(yù)減值、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)等影響的不確定性因素。但內(nèi)部政策正不斷出臺、優(yōu)化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構(gòu)、全球重構(gòu)帶來的布局良機(jī)。結(jié)構(gòu)上關(guān)注“四大金剛”（大券商/大創(chuàng)新/大基建/大國有房企）機(jī)會(huì)。

　　——20190210《“旺春行情”有望超市場預(yù)期》隨著寬信用等各項(xiàng)政策預(yù)期進(jìn)入實(shí)施階段，企業(yè)資金壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，基本面可能好于投資者預(yù)期。而MSCI提高A股權(quán)重、“兩會(huì)”政策預(yù)期發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股市流動(dòng)性繼續(xù)提升。整體來看，本輪“旺春行情”持續(xù)性會(huì)超市場預(yù)期。

　　展望：核心資產(chǎn)何去何從

　　2019年年初，在市場一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向，茅臺、國旅、上海機(jī)場等創(chuàng)出歷史新高。

　　市場進(jìn)入數(shù)據(jù)驗(yàn)證期，波動(dòng)加大。我們興業(yè)策略在6月11日中期策略《開放的紅利》前瞻性提示關(guān)注G20會(huì)議、科創(chuàng)板開板等做多窗口。6月19日我們指出“三期疊加，把握做多窗口”，即“G20+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，企業(yè)中報(bào)數(shù)據(jù)空窗期+科創(chuàng)板推出前穩(wěn)定期”。上證綜指從2800多點(diǎn)，突破3000點(diǎn)。

　　隨著時(shí)間進(jìn)入7月中旬，1）二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將出爐，疊加7月15日，中報(bào)業(yè)績預(yù)告截止。市場關(guān)注焦點(diǎn)從分母端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面?？沾捌诤蟮臄?shù)據(jù)驗(yàn)證期，成為決定市場下階段走向的關(guān)鍵因素。2）全球市場貨幣寬松預(yù)期是引領(lǐng)本輪全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的重要原因。同時(shí)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，降息預(yù)期有所減弱，而下周三四美聯(lián)儲主席Powell在國會(huì)聽證會(huì)的表達(dá)將是很重要風(fēng)向標(biāo)。

　　核心資產(chǎn)何去何從？近期市場對于核心資產(chǎn)、消費(fèi)白馬等“抱團(tuán)”討論激烈、觀點(diǎn)差異較大。興業(yè)策略作為市場最早提出核心資產(chǎn)概念，20160503《核心資產(chǎn)：股票中的京滬學(xué)區(qū)房》、201711《核心資產(chǎn)的世界》。并持續(xù)從歷史緯度、外資緯度、全球比較緯度等幾十篇報(bào)告專題研究。根據(jù)研究成果及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，①具有核心競爭力；②公司治理水平優(yōu)秀，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健；③具有對標(biāo)全球同業(yè)龍頭的能力，不能局限于某些行業(yè)或大小市值，傾力打造了“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合，超額收益非常顯著。

　　核心資產(chǎn)底倉籌碼不宜輕易轉(zhuǎn)手。作為市場緊密跟蹤、深入研究核心資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)，我們當(dāng)前對于核心資產(chǎn)有幾點(diǎn)看法：

　　1）從長期趨勢而言，需要牢牢把握核心資產(chǎn)籌碼定價(jià)權(quán)。我們在中期策略《開放的紅利》中比較了日本、韓國、臺灣地區(qū)、金磚四國（巴、印、南、俄）在資本市場開放過程中，全球資金配置該國具備比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。中國作為聯(lián)合國認(rèn)定產(chǎn)業(yè)鏈最完備的國家，各行各業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具備配置價(jià)值。長期來看，相對指數(shù)超額收益比較明顯，最著名的，當(dāng)屬我們興業(yè)策略擁有絕對知識產(chǎn)權(quán)的“臺積電”案例。

　　2）從外資角度而言，根據(jù)我們對于外資購買標(biāo)的投資行為分析，海外機(jī)構(gòu)投資者對于核心資產(chǎn)標(biāo)的操作手法整體可概括為三步：①底部吸收大量優(yōu)質(zhì)底倉籌碼，②浮動(dòng)籌碼會(huì)隨著股價(jià)上漲，估值較高，適當(dāng)做一部分盈利兌現(xiàn)。③待股價(jià)、估值等回歸合理性，再度吸收籌碼。這樣循環(huán)往復(fù)，逐步將定價(jià)權(quán)掌握。

　　3）從內(nèi)資角度而言，大家習(xí)慣性將此次核心資產(chǎn)上漲狹隘的理解為“抱團(tuán)”。我們認(rèn)為這是一輪核心資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的爭奪戰(zhàn)。誠然，近期核心資產(chǎn)上漲有①科創(chuàng)板打新申購，底倉配置，而增加資金配置這些核心資產(chǎn)。②2016-2019年，業(yè)績表現(xiàn)較為優(yōu)異的基金經(jīng)理，大多數(shù)重倉配置此類核心資產(chǎn)。2019年上半年新發(fā)基金規(guī)模1000多億元，而大部分基金經(jīng)理會(huì)繼續(xù)配置這些重倉股，進(jìn)一步推升股價(jià)上漲。③從歷史比較緯度，核心資產(chǎn)階段性遇到波折的可能性在于此后整體核心資產(chǎn)業(yè)績連續(xù)低于預(yù)期、與新興成長方向業(yè)績形成剪刀差。類似09-12年“喝酒吃藥”抱團(tuán)、13-15年“互聯(lián)網(wǎng)+”抱團(tuán)結(jié)束都因?yàn)槌霈F(xiàn)了更好的、更有確定性的業(yè)績方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國資本市場波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期