【方正策略】抱團(tuán)結(jié)束了嗎？

　　策略研究

　　核心結(jié)論：

　　（1）目前還沒觀測到消費(fèi)和大金融板塊業(yè)績相對優(yōu)勢被取代的跡象，抱團(tuán)行情將繼續(xù)；

　　（2）7月中旬中報預(yù)告是觀察持倉變動的重要窗口，下一次窗口在8月底中報報告；

　　（3）持續(xù)長久的業(yè)績相對優(yōu)勢，是選擇抱團(tuán)的關(guān)鍵，在消費(fèi)、成長、周期、大金融板塊業(yè)績增速排名前二可認(rèn)定業(yè)績具備相對優(yōu)勢；

　　（4）政策等催化劑事件并不是引起持倉趨勢性變動的必要條件；

　　（5）業(yè)績相對優(yōu)勢持續(xù)消失或出現(xiàn)更具業(yè)績吸引力的板塊，是抱團(tuán)瓦解的本質(zhì)原因；

　　（6）弱市行情中，持久的抱團(tuán)通常只集中在消費(fèi)和成長板塊。

　　摘 要

　　1、目前還沒觀測到消費(fèi)和大金融板塊業(yè)績相對優(yōu)勢被取代的跡象。從目前有限的中報預(yù)告披露情況來看，消費(fèi)中食品飲料和生物醫(yī)藥行業(yè)公司出現(xiàn)了較普遍的業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)情況，大金融行業(yè)披露較少，消費(fèi)和大金融板塊目前為止尚未發(fā)現(xiàn)業(yè)績相對優(yōu)勢有被取代的跡象，至少目前來看抱團(tuán)仍將繼續(xù)。到7月中旬中小板和創(chuàng)業(yè)中報預(yù)告將披露完畢，是觀察業(yè)績變化的重要窗口，下一次觀察窗口則是在8月底的中報報告。

　　2、表現(xiàn)出持續(xù)長久的業(yè)績相對優(yōu)勢，才是抱團(tuán)選擇的關(guān)鍵。業(yè)績相對優(yōu)勢是指在消費(fèi)、成長、周期、大金融板塊的增速對比中，增速排名須在前二，這樣才能形成相對的業(yè)績優(yōu)勢。此外這種相對優(yōu)勢還必須具備一定的持續(xù)性，才能形成持倉占比的持續(xù)提升。如2009Q3-2010Q3期間，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出對消費(fèi)抱團(tuán)的一致性傾向，則本質(zhì)是由于在這期間消費(fèi)板塊增速始終維持著在4大類別行業(yè)中第一的地位。

　　3、業(yè)績相對優(yōu)勢消失，同樣也是板塊抱團(tuán)瓦解的最重要原因。三次弱市環(huán)境下的五個階段性抱團(tuán)案例，在抱團(tuán)瓦解時都呈現(xiàn)出同一種明顯特征，即業(yè)績增速的相對優(yōu)勢消失了，或者說出現(xiàn)了業(yè)績層面上更具吸引力的板塊。

　　4、僅憑政策等催化劑刺激，難以形成或維持長久有效的抱團(tuán)。弱市環(huán)境下，基本面支撐相對估值刺激顯得更為重要，政策催化興許會帶來一波估值提升的機(jī)會，但只有當(dāng)這種政策利好真正傳導(dǎo)至業(yè)績層面并且能持續(xù)有效的提振業(yè)績時，抱團(tuán)效應(yīng)才會穩(wěn)固持久。如2009年國家出臺包括裝備制造、電子信息等“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”時，受政策刺激，成長板塊持倉占比曾有過十分短暫的明顯提升，但由于對業(yè)績的提升并不能立竿見影，因此很快持倉占比回歸到了原點，直到2010年政策效果顯現(xiàn)疊加智能手機(jī)浪潮需求爆發(fā)，成長板塊業(yè)績出現(xiàn)了持續(xù)的相對優(yōu)勢時，持倉占比才得以穩(wěn)步持續(xù)提升。

　　5、弱市行情中，長久的抱團(tuán)通常只會集中在消費(fèi)和成長板塊。2009年以來的三次弱市環(huán)境，其中2009-2014年和2015-2016年的抱團(tuán)都集中在消費(fèi)和成長，2018年的抱團(tuán)則集中在消費(fèi)。周期和大金融板塊抱團(tuán)通常并不能持久，如2011年前三個季度周期抱團(tuán)等。造成這種差異的最本質(zhì)原因在于成長和消費(fèi)板塊更容易形成持續(xù)的業(yè)績相對優(yōu)勢，而大金融板塊業(yè)績相對穩(wěn)定，周期板塊的業(yè)績持續(xù)性較弱，都難以形成持久的業(yè)績相對優(yōu)勢。

　　正 文

　　1 抱團(tuán)結(jié)束了嗎？

　　春季躁動行情自4月中旬結(jié)束以來，市場抱團(tuán)以食品飲料、醫(yī)藥生物為代表的消費(fèi)板塊和大金融板塊傾向明顯，在未來市場行情預(yù)期悲觀的情況下，抱團(tuán)成為了機(jī)構(gòu)既向往又畏懼的選擇，向往在寒冬中能夠抱團(tuán)以取暖，畏懼抱團(tuán)結(jié)束成為補(bǔ)跌的犧牲品。尤其是在上周三、四食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)的較大幅度回調(diào)，更是引發(fā)了抱團(tuán)機(jī)構(gòu)的恐慌。那么抱團(tuán)行情什么時候結(jié)束？會有什么樣的跡象？如何去觀察？便成了目前行情下市場最為關(guān)注的焦點。我們從過去2009年以來的三次弱市時期，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的分析中得到了解答。

　　1.1 第一次抱團(tuán)時期（2009Q2-2014Q2）：抱團(tuán)消費(fèi)、醞釀成長

　　　　1.1.1 第一階段（2019Q2—2010Q3）：消費(fèi)起、成長興

　　1、抱團(tuán)的市場背景

　　2007、2008年美國次貸危機(jī)、全球金融風(fēng)暴旋風(fēng)刮至中國，引發(fā)A股從2007.10月到2008.11月大崩塌。2008年底至2009年上半年，在全球量化寬松大背景下，我國實行了極度寬松的貨幣政策，同時“四萬億”基建刺激計劃出爐、各種振興計劃等，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)基本面和市場情緒共同促動下，2008年底開始A股同樣V型反轉(zhuǎn)，到2009年8月初，上證綜指漲超109%。

　　市場單邊過快上漲，估值快速提升引發(fā)泡沫擔(dān)憂，疊加IPO重啟并大肆發(fā)行等因素，2009.8.4日市場創(chuàng)3478階段性高點后轉(zhuǎn)頭向下，從此開啟了近5年不斷下行的歷程，直到2014年年中才一改頹勢，重新逐漸踏上了又一輪浩浩蕩蕩的大牛市。

　　在2009Q2—2010Q3期間，市場曾發(fā)生過兩次快速的下滑：第一次發(fā)生在2009.8.4日階段性高點后，到2009.9.1日低點的不足一個月時間，上證綜指下跌了超過24%；第二次發(fā)生在2010.4.15日，受前期房地產(chǎn)政策收緊、外圍歐債危機(jī)、股指期貨開通等不利因素的累積，最終在“新國四條”的催化下，市場轉(zhuǎn)而下行，到2010.7.2日低點時，在2.5個月的時間里，上證綜指下跌了27%。兩次快速下跌，導(dǎo)致市場情緒受抑，抱團(tuán)現(xiàn)象明顯。

　　總體來看，這期間市場抱團(tuán)主要集中在消費(fèi)和成長板塊，而周期板塊持倉總體穩(wěn)定在18-20%。大金融板塊持倉快速下滑，從2009Q2高點的64.43%，到2010Q3時已經(jīng)下滑到了26.66%。

　　2、消費(fèi)板塊的一致性抱團(tuán)（2009Q3—2010Q3）

　　這期間消費(fèi)板塊主要受到了兩大核心因素的提振：其一，四萬億等一系列刺激計劃生效，經(jīng)濟(jì)在2009Q1增速見底，從二季度開始GDP增速便出現(xiàn)持續(xù)迅速回升，經(jīng)濟(jì)的快速好轉(zhuǎn)帶動居民消費(fèi)快速上行，給消費(fèi)抱團(tuán)創(chuàng)造了較好的外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件；其二，2008年底和2009年初的“家電、汽車下鄉(xiāng)”政策，更是起到了直接刺激消費(fèi)的效果，尤其是對家用電器和汽車行業(yè)。

　　從2009Q2開始，隨著經(jīng)濟(jì)回升改善，各大類行業(yè)景氣度提升，但相對其他板塊，消費(fèi)領(lǐng)域的復(fù)蘇表現(xiàn)得一騎絕塵，2009Q3單季度消費(fèi)行業(yè)增速就從Q2的0%猛然提升至86%，Q4季度更是再次猛增了41倍，無論是增速的絕對水平還是提升幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其他板塊。

　　在如此強(qiáng)勢和壓倒性的業(yè)績對比上，市場資金不斷涌向消費(fèi)板塊。從持倉占比來看，消費(fèi)板塊出現(xiàn)飛速提升，歷時5個季度，從2009Q2的14.25%，快速提升至2010Q3的41.89%。具體到細(xì)分行業(yè)來看，2009年消費(fèi)持倉占比的提升主要依靠汽車和家電所貢獻(xiàn)；2010年消費(fèi)持倉占比的提升則主要靠食品飲料和醫(yī)藥。

　　消費(fèi)持倉占比的快速提升趨勢直到2010Q4時才被逆轉(zhuǎn)，2010Q4消費(fèi)持倉的占比從上季度的41.89%快速減少至34.45%，僅僅一個季度便下行了超過7個百分點。我們認(rèn)為消費(fèi)板塊持倉占比提升趨勢戛然而止的最本質(zhì)原因在于：其一，消費(fèi)板塊的業(yè)績增速趨勢性轉(zhuǎn)弱，從2009Q4季度創(chuàng)增速高點后便不斷下滑；其二，出現(xiàn)了更有業(yè)績吸引力的板塊，在2010Q2時消費(fèi)板塊的業(yè)績增速絕對水平還位列4大類板塊之首，但到了2010Q3時卻已經(jīng)滑落至倒數(shù)第一，Q4季度同樣如此。引發(fā)抱團(tuán)的消費(fèi)板塊相對業(yè)績優(yōu)勢被其他板塊所取代，抱團(tuán)資金流向業(yè)績更具吸引力的板塊，消費(fèi)抱團(tuán)暫告落幕。

　　　　3、抱團(tuán)成長（2010Q1—2010Q4）　　

　　2009年國家還先后出臺了“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”，其中包括裝備制造、電子信息等成長類行業(yè)規(guī)劃，隨著規(guī)劃的出臺，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險偏好有所提高，市場也興起過一些主題投資，但在弱市環(huán)境下，僅憑政策刺激帶來的風(fēng)險偏好提升難以維持以月甚至季度時間為單位的資金抱團(tuán)，因此圍繞著規(guī)劃的主題炒作時間很短，本質(zhì)原因在于這些規(guī)劃的實質(zhì)性效果發(fā)揮所需時間甚長，導(dǎo)致業(yè)績增速的改善并不能立竿見影被市場所證實。在GDP增速快速提升的整個2009年，成長類行業(yè)的業(yè)績改善幅度相對極其微弱，2009Q3單季度歸母凈利潤增速短暫轉(zhuǎn)負(fù)為正，但相對其他大類行業(yè)來看，這種改善幅度是微不足道的。2009Q4季度，經(jīng)濟(jì)增速從Q3季度10.6%到Q4季度11.9%的改善過程中，消費(fèi)、周期、大金融類行業(yè)都實現(xiàn)了多倍增長的情況下，而成長類行業(yè)卻不增反降，業(yè)績重新回到負(fù)增長，大幅減弱至-46%增速。

　　直到2010年成長類產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃效果顯現(xiàn)，此外疊加蘋果第四代手機(jī)問世帶來的智能手機(jī)時代，電子消費(fèi)品需求飛速增長，成長類行業(yè)爆發(fā)出了耀眼的增長方式，其持倉占比情況才出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。進(jìn)入2010年，此時四萬億等刺激計劃效果出現(xiàn)減弱，經(jīng)濟(jì)增速開始逐漸回歸，消費(fèi)、金融、周期等類別行業(yè)業(yè)績增速也在逐步放緩的背景下，然而成長行業(yè)卻呈現(xiàn)出業(yè)績逆勢快速增長的獨(dú)特靚麗風(fēng)景線。2010Q1其他大類行業(yè)盡管仍然維持著高速增長水平，但實質(zhì)上增速的絕對水平是在下滑的，僅只有成長板塊業(yè)績景氣度在提升。在這種情況下，2010Q3季度，成長板塊一躍成為業(yè)績增速最快的板塊，業(yè)績上已具備相對優(yōu)勢，2010Q4季度這種優(yōu)勢仍然得以保持。

　　與這種業(yè)績相對優(yōu)勢相對應(yīng)的，就是成長板塊的持倉占比出現(xiàn)了提升，從2009Q4的5.77%，持續(xù)了1年時間，提升至2010Q4的14.36%。具體到細(xì)分行業(yè)上，這期間的持倉占比提升基本都是由電子和電氣設(shè)備行業(yè)所貢獻(xiàn)的。

　　2011Q1季度成長板塊持倉占比出現(xiàn)顯著下降，從上季度的高點14.36%下滑至10.54%，滑落了近4個百分點。持倉下滑的背后，核心原因在于業(yè)績的相對優(yōu)勢消失了，2011Q1季度成長板塊業(yè)績增速僅19.3%，居于4大類行業(yè)的末尾。

　　　　1.1.2 第二階段（2010Q3—2011Q3）：短暫的周期盛宴

　　1、抱團(tuán)背景

　　2010.7月初，市場見底后開啟了一波反彈，隨后隨著全球量化寬松的貨幣政策推出以及受益資源能源價格的上漲，截止2010.11月中旬，上證綜指錄得了37%的上漲。

　　在本輪反彈的后期，隨著通脹水平高居不下，CPI曾連續(xù)4個月出現(xiàn)了上漲，并達(dá)到4.4%的高位水平，貨幣政策開始了猛烈收緊，11月兩度升準(zhǔn)，12月再度升準(zhǔn)并加息，另外12月3日的中央政治局會議指出要實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，較前期“適度寬松”的貨幣政策表述，基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向收緊。在通脹壓力和政策收緊的影響下，反彈結(jié)束，市場下跌，直到2012年12月前，市場震蕩下行，其間并沒有出現(xiàn)一波像樣的反彈。

　　2010.11月以后的一年時間里，市場方向模糊，風(fēng)格變幻，期間并未出現(xiàn)如階段一那樣十分明確的抱團(tuán)傾向。具體來看，消費(fèi)和大金融板塊持倉占比大幅劇烈變動，成長板塊持倉占比在小幅持續(xù)下行。僅周期板塊持倉占比有相對持續(xù)的提升，從2010Q1的18.17%緩慢提升至2011Q2的28.39%，這期間僅僅是周期的抱團(tuán)盛宴，盡管相對短暫。

　　2、短暫的周期抱團(tuán)

　　2010Q1季度周期板塊單季度歸母凈利潤增速高達(dá)109%，位居4大板塊之首，在接下來的Q2位居第二仍然保持著相對優(yōu)勢，Q3和Q4都是位居第一。在保持連續(xù)的業(yè)績相對優(yōu)勢情況下，周期持倉也在提升，從2010Q1的18.17%，歷時5個季度，提升至2011Q2的28.39%。從細(xì)分行業(yè)來看，持倉占比的提升主要是由于建筑裝飾、建筑材料行業(yè)所貢獻(xiàn)。

　　2011Q3季度，周期板塊的持倉占比為25.58%，相對上個季度有所下降，滑落了近3個百分點。持倉占比滑落背后的原因是業(yè)績的相對優(yōu)勢不再，失去吸引力。2011Q2季度周期板塊歸母凈利潤增速下降到僅為10.5%，已居于4大類行業(yè)末尾，盡管Q3季度的業(yè)績增速較成長行業(yè)有所好轉(zhuǎn)，但相對大金融行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)仍不具備吸引力，增速的絕對水平顯得有些微不足道。

　　　　1.1.3 第三階段（2011Q3—2014Q2）：重回消費(fèi)、醞釀成長

　　1、抱團(tuán)背景

　　2012年初在外圍股市持續(xù)暴漲帶動，以及國內(nèi)貨幣政策環(huán)境有所放寬松的刺激下，出現(xiàn)了一波“春季躁動”行情。5月上旬“躁動”行情結(jié)束，市場情緒回到對經(jīng)濟(jì)前景的深深擔(dān)憂中，開啟了跌跌不休的過程，從5月上旬到12月初行情反彈前，上證綜指下跌了超過20%。

　　進(jìn)入12月，市場對中央經(jīng)濟(jì)工作會議抱有強(qiáng)烈的期待，12月15日中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，明確提出了2013年經(jīng)濟(jì)工作的任務(wù)，市場情緒好轉(zhuǎn)，上證綜指出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁反彈，反彈持續(xù)到2013.2月上旬，期間總共上漲了25%。

　　2013.2.21日的美聯(lián)儲FOMC會議提出，量化寬松政策可能將提前結(jié)束，成為市場下跌的催化劑，此后，“國五條”、“新國五條”、“銀監(jiān)會8號文限制非標(biāo)”、“錢荒”、“烏龍指”等利空事件不斷出現(xiàn)，市場從此再度開始了長達(dá)近1年半的震蕩下行，直至2014年年中貨幣政策再度寬松催動的又一輪大牛市。

　　在2011Q3—2014Q2期間，市場先后抱團(tuán)了消費(fèi)、大金融和成長。具體的，2011Q4開始市場重新抱回消費(fèi)板塊，此后直到2014Q2時，消費(fèi)板塊的持倉占比都基本都穩(wěn)定在37%左右。大金融板塊也出現(xiàn)過短暫抱團(tuán)，直到2012Q4時，大金融板塊持倉占比提升至了近40%。從2013年初，成長板塊也醞釀了一次大的抱團(tuán)機(jī)會，這次成長抱團(tuán)從2013年初持續(xù)到了2016Q2，持倉占比從不到8%，提升至了33%。

　　2、重回消費(fèi)（2011Q4—2014Q1）

　　2010Q3和Q4期間，消費(fèi)的業(yè)績增速曾兩度保持在4大類行業(yè)的末尾，持倉占比也經(jīng)歷了快速下滑，從41.89%的高點下滑近半至2011Q3的22.2%。但2011Q4季度市場資金重新抱回了消費(fèi)板塊，持倉占比提升了超過了15個百分點至37.63%，并且在隨后的近3年時間里，消費(fèi)持倉占比始終保持著較穩(wěn)定的水平，在37-39%水平波動。市場重回消費(fèi)的核心邏輯在于，2011Q3后消費(fèi)板塊重新回到了業(yè)績相對優(yōu)勢的地位，并得以長期保持。在2011Q3—2012Q3、2013Q1、2013Q4—2014Q2期間，消費(fèi)板塊始終維持著大類行業(yè)增速第二的位置，在2013Q2季度曾一度取得增速之首，僅在2012Q4和2013Q3短暫失去業(yè)績的相對優(yōu)勢，從更長時間來看，長期持續(xù)的業(yè)績相對優(yōu)勢地位抹平了偶爾的優(yōu)勢地位喪失。從細(xì)分行業(yè)來看，2011Q3—2012Q4之前，消費(fèi)板塊的持倉占比提升主要依靠食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的貢獻(xiàn)，但2012Q4—2014Q2期間消費(fèi)板塊的持倉維持則是主要依靠醫(yī)藥生物行業(yè)的貢獻(xiàn)所致。

　　在整個2011Q3—2014Q2消費(fèi)板塊持倉大致穩(wěn)定期間，發(fā)生過一則插曲，改變了消費(fèi)板塊內(nèi)部的抱團(tuán)結(jié)構(gòu)，但并不影響到抱團(tuán)消費(fèi)的大勢和大環(huán)境。2012年11月【酒鬼酒(000799)、股吧】“白酒塑化劑”風(fēng)波以及后續(xù)的“八項規(guī)定”，導(dǎo)致了消費(fèi)出現(xiàn)過一次短暫的持倉滑落，從2012Q3的40.47%滑落至2012Q4的33.26%，期間的滑落主要是因為食品飲料板塊滑落所致，此后的這段時間里食品飲料持倉再也沒有出現(xiàn)過大的提升，醫(yī)藥生物在2012Q4也曾受此事件拖累，持倉出現(xiàn)了小幅滑落?！八芑瘎笔录?，市場普遍質(zhì)疑消費(fèi)板塊保持業(yè)績相對優(yōu)勢的能力和可持續(xù)性，2012Q4季度消費(fèi)板塊業(yè)績增速也如期大幅滑落至大類行業(yè)的末尾。但很快的業(yè)績增速證明，消費(fèi)的業(yè)績?nèi)匀槐３至讼喈?dāng)長一段時間的相對優(yōu)勢慣性，2013Q1季度消費(fèi)板塊業(yè)績增速大幅提升，再次成為大類第二，2013Q2季度甚至一躍成為大類第一，強(qiáng)勢的業(yè)績表現(xiàn)為市場提供了強(qiáng)有力的信心，經(jīng)過十分短暫的持倉滑落后，消費(fèi)板塊的持倉占比重新提升，只不過提升的動力已經(jīng)轉(zhuǎn)換為醫(yī)藥生物了。

　　實質(zhì)上，不利的催化劑事件是否能完全逆轉(zhuǎn)持倉的變動軌跡，并非是絕對性因素，只有當(dāng)這種催化劑事件的不利影響傳遞到真實業(yè)績層面后，持倉的變動軌跡才會被徹底改變。

　　3、成長的大潮開啟（2013Q1—2014Q3）

　　2012年11月召開了中央經(jīng)濟(jì)工作會議，會議中明確提及“調(diào)結(jié)構(gòu)”將作為2013年的重要經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)，事后來看，這次“調(diào)結(jié)構(gòu)”以及后來提出的“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”為2013年以后的成長股行情和資金抱團(tuán)奠定了估值提升的重要基礎(chǔ)，此外2014年初保監(jiān)會對保險資金投資創(chuàng)業(yè)板的限制放松也成為估值提升的一項重要支撐。除了政策方面的鼓勵支持以外，2013年還爆發(fā)了移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮、4G興起，“手游”和“影視”成了當(dāng)時市場上最常提及的兩個熱詞，移動互聯(lián)網(wǎng)的興起為成長類行業(yè)提供的堅實的基本面支撐，解決了資金抱團(tuán)的后顧之憂。

　　從2013Q1季度開始，成長板塊就出現(xiàn)了令人驚訝的業(yè)績改善，2013Q1成長板塊業(yè)績增速為9.1%，盡管在當(dāng)季度稍微弱于消費(fèi)類和大金融類，但其業(yè)績改善的幅度不可忽視，從2012Q4的負(fù)增長-36.8%猛然轉(zhuǎn)變?yōu)?.1%的正增長，增速提升了近46個百分點，提升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其余板塊，業(yè)績的耀眼改變使得成長板塊吸引了市場的目光。Q1季度的業(yè)績改善僅僅是個開始，甚至從2013Q3季度開始，在之后的一年多時間里，成長板塊一直保持這4大類行業(yè)業(yè)績增速第一的位置，成長板塊的業(yè)績已持續(xù)具備絕對優(yōu)勢和相對優(yōu)勢。

　　強(qiáng)勢的、壓倒性的業(yè)績絕對增速和相對優(yōu)勢成了當(dāng)時市場上最耀眼的存在，同時也吸引了資金迅速向成長板塊看齊抱團(tuán)，同時也開啟了成長板塊最為閃耀的一段大潮。基金的持倉占比從2012Q4的不足8%開始迅速提升，到2014Q2一輪大牛市行情開始前已經(jīng)達(dá)到了近30%的水平，然而這并不是盡頭，期間盡管出現(xiàn)過市場擔(dān)憂導(dǎo)致持倉有過短暫的滑落，但大趨勢上持倉占比仍在不斷提高，到2015Q4季度時，成長板塊的巔峰持倉占比達(dá)到了36.74%的水平。從細(xì)分行業(yè)來看，成長板塊持倉占比不斷提升的背后主要是源于電子和計算機(jī)行業(yè)的貢獻(xiàn)。

　　這一波成長板塊的持倉占比提升趨勢直到2015Q4季度后才真正終結(jié)，終結(jié)的原因不在此處進(jìn)行重點解釋，詳情請見2015Q2—2016Q1時間段的持倉分析。這里我們主要分析一下2014Q4成長板塊持倉占比出現(xiàn)短暫大幅下降的原因。事實再次證明，基本面難以跟上并被市場證實，事件催動只會引起持倉短暫的變動，一旦市場發(fā)現(xiàn)基本面沒有如期跟上，將極有可能被打回原形。

　　2014Q4成長板塊持倉占比意外的從上季度的29.15%掉落至19.07%，滑落了10個百分點，原因在于市場上行趨勢下，機(jī)構(gòu)對熱點事件的追逐或?qū)狳c行業(yè)的業(yè)績錯誤判斷。其一，在2014Q4期間市場已經(jīng)逐漸在一波牛市的啟動過程中了，風(fēng)險偏好提升，資金更樂于追逐熱點事件；其二，2014年11月，央行宣布降息，這是從2012年7月之后的首次降息，貨幣寬松政策從定向降準(zhǔn)進(jìn)一步進(jìn)行到降息，市場資金開始角逐金融、非銀、地產(chǎn)等行業(yè)，由此導(dǎo)致2014Q4季度大金融行業(yè)持倉占比從上季度的17.08%猛然提升至44.74%；其三，從2013年初，成長性行業(yè)走出獨(dú)立行情起，到2014.11月降息前，創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)漲超160%，而同期的上證綜指漲幅卻不足25%，估值的巨大提升引發(fā)了持倉機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，因此在出現(xiàn)熱點事件時選擇轉(zhuǎn)換持倉結(jié)構(gòu)。最終在上述三個因素的影響下，成長板塊持倉出現(xiàn)了意外的滑落。

　　但這種缺乏基本面支撐的持倉占比變化是短暫的，最終還是會回到基本面的選擇上。降息等事件并未帶動大金融行業(yè)業(yè)績大幅改善，2014Q4單季度大金融行業(yè)歸母凈利潤增速僅為7.8%，較上季度的10.6%反而出現(xiàn)了滑落。與此相對的是2014Q4成長板塊單季度歸母凈利潤增速卻高達(dá)驚人的109.3%，繼續(xù)位居第一。業(yè)績的不同表現(xiàn)最終導(dǎo)致了成長板塊和大金融板塊的持倉回歸，其中大金融板塊從2015Q1季度開始，持倉不斷大幅快速滑落，很快回到了20%以下水平。而相對應(yīng)的是，成長板塊2015Q1持倉占比從上季度的19.07%大幅提升至30.45%，并且這一比例超過了意外滑落前的占比。

　　　　1.2 第二次抱團(tuán)時期（2015Q2-2016Q1）：最后的成長抱團(tuán)、消費(fèi)再興　

　　1、抱團(tuán)背景

　　連續(xù)降準(zhǔn)降息，2015年上半年發(fā)生了這一輪牛市以來最瘋狂的行情，尤其是兩會以后，互聯(lián)網(wǎng)+、中國制造2025、多層次資本市場體系、國企改革等題材為市場提供了豐富的主題炒作，投資者也瘋狂加杠桿入市。直到6月初，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券管理辦法（征求意見稿）》，目的是解決前期市場上漲過快途中出現(xiàn)的高杠桿和高風(fēng)險問題，要求券商清理場外配資，由此引發(fā)了行情的徹底轉(zhuǎn)向，此后一系列事件將2015.6月—2016.1月底期間推向了一次快速大牛市之后的兇猛大熊市，半年時間上證綜指下跌了近50%，助推因素包括后來的“811匯改”和海外股市暴跌風(fēng)險的傳導(dǎo)等。期間雖然也有過短暫的反彈，但最終行情仍回歸于經(jīng)濟(jì)基本面。

　　在這段時期，市場重新抱回成長，也是成長板塊最后的抱團(tuán)盛宴，這期間成長板塊的持倉占比都在30%以上。除此以外，隨著消費(fèi)板塊業(yè)績相對優(yōu)勢的出現(xiàn)（2015Q4—2016Q2三個季度，消費(fèi)業(yè)績增速在4大板塊中皆位居第二），市場又再次出現(xiàn)了抱團(tuán)藍(lán)籌、大白馬的消費(fèi)板塊機(jī)會。

　　　　2、成長最后抱團(tuán)的演繹與落幕

　　2015Q1—2016Q2抱團(tuán)成長板塊是對2014Q4業(yè)績預(yù)期修正后的延續(xù)，是本輪抱團(tuán)成長板塊的最后盛宴。資金2015Q1重新回到成長板塊，前文已論述，本質(zhì)原因仍在于成長板塊業(yè)績的絕對優(yōu)勢和相對優(yōu)勢。

　　這種強(qiáng)勢業(yè)績的情形直到2016Q3季度才出現(xiàn)了變化。在2015Q1—2016Q2期間，除2015Q4成長板塊的業(yè)績增速排名短期下落至位居第二以外，其余時間皆高居第一，與此相對應(yīng)的是成長板塊持倉占比始終在30%以上的高位小幅攀升。從細(xì)分行來看，這期間的成長板塊持倉占比提升主要來自于電子和傳媒的貢獻(xiàn)。

　　2016Q3季度，成長板塊的業(yè)績強(qiáng)勢情形有所弱化，盡管其業(yè)績增速出現(xiàn)了較大幅度的提升，但相對此時的周期板塊來看，無論是其提升的幅度還是其提升后的絕對速度都弱于周期板塊，盡管成長板塊仍保持這相對的業(yè)績優(yōu)勢，但其優(yōu)勢以及走入下坡路。2016Q4成長板塊的業(yè)績增速更是滑落至4大類行業(yè)的末尾，宣示著抱團(tuán)成長板塊的大潮開始落幕。成長板塊的業(yè)績增速和排名出現(xiàn)了大幅滑落，最重要的原因在于：其一，2016年3月并購重組政策傳出收緊信號，成長板塊通過之前并購重組的方式取得業(yè)績高速增長的模式難以為繼，此外三年業(yè)績承諾期過后商譽(yù)減值問題開始顯現(xiàn)，反而成為了成長板塊業(yè)績下滑壓力的一個重大因素；其二，移動互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)+的紅利期也在逐漸消退。

　　　　1.3 第三次抱團(tuán)時期（2017Q4-2018Q4）：持倉比例創(chuàng)新高的消費(fèi)抱團(tuán)　

　　1、抱團(tuán)背景

　　經(jīng)歷了2015年大熊市過后，從2016.2月初至2018.1月底，市場進(jìn)入了波動上行的慢牛格局。進(jìn)入2月，首先是美股暴跌風(fēng)險傳導(dǎo)至A股，此后，還發(fā)生了資管新規(guī)去非標(biāo)、去杠桿、流動性緊張、債券違約、貿(mào)易沖突愈演愈烈、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)等風(fēng)險事件，導(dǎo)致了A股市場開啟了為期近1年不斷下行的歷程，從1月底高點至年末，上證綜指下跌了僅32%，是中國股市開市以來，下跌幅度僅好于2008年的一年。

　　在2018年期間，市場抱團(tuán)主要集中在消費(fèi)板塊，其他板塊持倉占比總體平穩(wěn)或下行。本輪抱團(tuán)消費(fèi)從2015年初開始，持倉占比從2014Q4季度的20.44%，到第三時期起點2017Q4時已經(jīng)提升至了35.68%，到2019Q1為止，消費(fèi)板塊的持倉占比最高已經(jīng)達(dá)到了近44%的水平。

　　在2018年市場普遍下跌的過程中，機(jī)構(gòu)選擇抱團(tuán)消費(fèi)最重要的原因在于，期間消費(fèi)板塊業(yè)績增速仍具有相對的優(yōu)勢。從第三時期開始2017Q3—2018Q2期間，消費(fèi)板塊的業(yè)績增速始終位居第二，相對優(yōu)勢得以長期保持。從細(xì)分行業(yè)看，本時期消費(fèi)抱團(tuán)主要集中在食品飲料、醫(yī)藥生物和家用電器行業(yè)。

　　2018Q3季度，【貴州茅臺(600519)、股吧】歸母凈利潤增速從上個季度的41.53%銳減至2.71%，此外醫(yī)藥生物行業(yè)實施帶量采購對行業(yè)業(yè)績的不良預(yù)期和沖擊，三季度整個消費(fèi)板塊的業(yè)績遭遇滑鐵盧，增長轉(zhuǎn)負(fù)為-1.4%，較上個季度的22.1%增速下滑了了近24個百分點，與此同時，消費(fèi)板塊的增速排名滑落至第三，業(yè)績的相對優(yōu)勢地位消失，從而導(dǎo)致了2018Q4季度持倉比例的下滑，從43.15%滑落至34.44%。與消費(fèi)業(yè)績增速排名和持倉占比下滑相對應(yīng)的是，大金融行業(yè)的持倉占比提升，其背后的本質(zhì)原因仍在于金融業(yè)績的穩(wěn)定性，業(yè)績會有更強(qiáng)的兜底，2018Q3季度，大金融行業(yè)業(yè)績增速排名位居第二，2018Q4和2019Q1季度，大金融行業(yè)的業(yè)績增速排名已躍升至第一，可以預(yù)見大金融行業(yè)的持倉占比仍會有所提升。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，預(yù)計6月經(jīng)濟(jì)仍將維持下滑的趨勢，但下滑幅度較5月有所減小，出口仍是影響三季度經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量，需要關(guān)注后兩周公布的6月及二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；流動性層面，貨幣政策是輔助工具，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲降息時間點有可能延后，大幅寬松的概率進(jìn)一步降低；政策層面穩(wěn)增長政策開啟的時間窗口預(yù)計將在7月底的政治局會議，之前處于空窗期，財政政策將是主導(dǎo)。

　　　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行，關(guān)注6月及二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。下周將公布6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計6月份經(jīng)濟(jì)仍將維持下滑的趨勢但速度有所放緩，下行壓力比較大的部分仍是出口部門，從中國出口的領(lǐng)先指標(biāo)韓國出口來看，韓國6月份出口增速進(jìn)一步下行創(chuàng)新低，2000億征稅對出口部門的沖擊將在6月后半月有所體現(xiàn)。內(nèi)需有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)方面，6月發(fā)電量耗煤量增速有所回升，但仍偏低，高爐開工率大幅回落；消費(fèi)方面，地產(chǎn)銷售有所改善，但分化較為明顯，一二線回暖，三四線仍較為低迷。汽車銷售有所回暖，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，6月1-3周零售增速3%，較5月明顯改善，最后一周有望實現(xiàn)8%以上的增速，全月零售有希望實現(xiàn)5%的正增長。整體來看，預(yù)計6月經(jīng)濟(jì)仍將維持下滑的趨勢，但下滑幅度較5月有所減小，出口仍是影響三季度經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。

　　貨幣政策是輔助工具，大幅寬松的概率降低。總體而言，貨幣環(huán)境目前處于較為寬松的狀態(tài)，各項利率均處于下行趨勢，重點在于疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，全面降準(zhǔn)或者降息的必要性不大。再者，周五美國非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，美聯(lián)儲7月降息的預(yù)期有所減弱，因此，9月份之前的選擇依然是引導(dǎo)一般貸款利率下行、利率市場化穩(wěn)步推進(jìn)。今年貨幣政策的總基調(diào)仍會圍繞政府工作報告中提到的“融資成本再下降1個百分點”來進(jìn)行，中長期來看尤其要緩解中小微民企融資難的問題。

　　穩(wěn)增長政策開啟的時間窗口預(yù)計將在7月底的政治局會議。經(jīng)濟(jì)在二季度后繼續(xù)下滑，如果考慮貿(mào)易爭端的影響，經(jīng)濟(jì)增速下滑的力度將會更大，7月底的政治局會議將定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)政策，不排除重提穩(wěn)增長的可能，財政政策將是主導(dǎo)，8月份將是政策較為密集出臺的時間點。具體而言，地方政府專項債可能加速加量發(fā)行，項目資本金比例有望分批下調(diào)。產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步落實，尤其會體現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)拉動作用較大的可選消費(fèi)領(lǐng)域、如汽車、家電等。

　　2.2 七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融

　　行業(yè)配置的主要思路：結(jié)構(gòu)性機(jī)會主導(dǎo)，抱團(tuán)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)方面，進(jìn)入二季度以來經(jīng)濟(jì)下行明顯加速，2000億加稅部分正式生效后，出口制造鏈條對經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)一步加劇，基建的對沖力度較為有限；流動性不是市場的主要矛盾，一方面寬貨幣的環(huán)境已經(jīng)形成，傳導(dǎo)至寬信用需要時間，另一方面貨幣政策存在一定邊界，需要等待發(fā)令槍，如外部環(huán)境的急劇變化或者美聯(lián)儲降息等事件性因素。政策和風(fēng)險偏好方面，G20會議結(jié)果略超預(yù)期，對風(fēng)險偏好的提升作用體現(xiàn)為短期性質(zhì)，政策在7月底政治局會議將有定調(diào)，不排除重提穩(wěn)增長，但是政策空間相對有限，政策效果存在時滯。目前市場類似于2012年下半年的抱團(tuán)環(huán)境，行業(yè)配置上短期可關(guān)注受益于貿(mào)易狀況改善的行業(yè)如電子、通信等，中期聚焦業(yè)績具備確定性的行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀等。綜合來看，7月份超配食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。

　　食品飲料

　　標(biāo)的：貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。

　　支撐因素之一：業(yè)績增長的確定性較強(qiáng)，盈利質(zhì)量提升。食品飲料行業(yè)2019年一季度盈利增速23%，預(yù)計全年業(yè)績增速在18%以上，有望實現(xiàn)去年一季度高基數(shù)基礎(chǔ)上的穩(wěn)定增長，盈利質(zhì)量顯著提升，行業(yè)一季度ROE和毛利率進(jìn)一步提升，主要子板塊白酒和食品加工業(yè)績增長確定性較強(qiáng)。

　　支撐因素之二：估值水平同業(yè)績匹配度較高。目前食品飲料行業(yè)整體估值31倍，子板塊中白酒估值為31倍，食品加工為32倍，食品加工的估值水平低于近十年中樞，整體來看位于合理區(qū)間。

　　支撐因素之三：受益國際長期資本流入。MSCI、標(biāo)普體系、富時羅素體系中A股的權(quán)重都正處于提升過程中，8月MSCI計劃將大盤A股納入因子由10%提升至15%，而以食品飲料為首的消費(fèi)類行業(yè)深受外資青睞，外資有望加大配置。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、長春高新、片仔癀等。

　　醫(yī)藥生物行業(yè)2019年一季度盈利增速13%，預(yù)計全年業(yè)績增速可以保持在20%以上，從子板塊來看，化學(xué)制藥的業(yè)績有所回暖但仍受到帶量采購事件的沖擊，生物制品業(yè)績反轉(zhuǎn)、醫(yī)療器械增長加速，對應(yīng)的頭部個股業(yè)績確定性突出。

　　支撐因素之二：估值具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值33倍，位于10年估值25%分位左右的水平，受去年帶量采購的影響，行業(yè)估值一度跌至25倍，整體來看具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年一季度基金持倉中占比中有所回升，目前為11.4%，后續(xù)仍具備配置空間，此外，外資對于A股的配置上，醫(yī)藥生物也是重要的行業(yè)之一。

　　非銀金融

　　標(biāo)的：中信證券、華泰證券、海通證券、長江證券、中國平安、中國太保、新華保險等。

　　非銀金融行業(yè)2019年一季度盈利增速超過70%，預(yù)計全年業(yè)績增速可以保持在30%左右，業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢較為明確，從券商和保險兩個子板塊來看，券商主要受益于股票市場回暖，而保險的保費(fèi)收入探底回升，重回兩位數(shù)的增速。

　　支撐因素之二：估值處于合理水平。目前非銀金融行業(yè)整體PB為2倍，位于10年估值25%分位左右的水平，保險的估值位于中樞上方，而券商的估值仍處于較低水平，子行業(yè)頭部公司的估值較為合理。

　　支撐因素之三：資本市場戰(zhàn)略地位提升，非銀金融充分受益。中長期來看，資本市場地位將不斷提升，并購重組放寬，科創(chuàng)板以及降息預(yù)期均有利于非銀板塊基本面和估值的提升。

　　　　風(fēng)險提示：對比研究的局限性、市場學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致相對業(yè)績優(yōu)勢的結(jié)論不適用或改變、個股中報預(yù)告和報告出現(xiàn)群體性大變臉、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑、外圍市場轉(zhuǎn)向等。