【興證策略—大勢(shì)研判】當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的三個(gè)問題 ——A股策略周報(bào)

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　　投資要點(diǎn)

　　2019年年初，在市場(chǎng)一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向。

　　第一、 關(guān)于核心資產(chǎn)、新興成長、風(fēng)格切換。

　　1． 科創(chuàng)板開板催化劑，短期關(guān)注新興成長方向?？苿?chuàng)板開板在即，相關(guān)科創(chuàng)板影子標(biāo)的（入股科創(chuàng)板上市公司、科創(chuàng)板相關(guān)可比公司）有望享受新的估值“錨”，新興成長方向值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　2． 中期聚焦各行各業(yè)核心資產(chǎn)，不只是白酒，也不只是消費(fèi)。興業(yè)策略作為市場(chǎng)最早提出核心資產(chǎn)概念，20160503《核心資產(chǎn)：股票中的京滬學(xué)區(qū)房》、20170620《核心資產(chǎn)的世界》。并持續(xù)從歷史維度、外資維度、全球比較維度等幾十篇報(bào)告專題研究。根據(jù)興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)定義，所謂核心資產(chǎn)，一般具有四個(gè)特征：1）具有核心競爭力。技術(shù)、研發(fā)壁壘等。2）公司經(jīng)營水平優(yōu)秀，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROIC回報(bào)率可觀。3）具有對(duì)標(biāo)全球同業(yè)龍頭的能力，不能局限于某些行業(yè)或大小市值。4）具備良好的ESG水平，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面。以此為標(biāo)準(zhǔn)，我們傾力打造了“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合，超額收益非常顯著。

　　3． 近期大家討論風(fēng)格切換、“抱團(tuán)”較多。其實(shí)從興業(yè)策略的角度來看，這不是簡單的“抱團(tuán)”，而是一輪核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的開啟。在這輪行情中，核心資產(chǎn)將跟隨中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整、轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，迎來一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。業(yè)績不及預(yù)期、假“龍頭”將會(huì)逐步在核心資產(chǎn)競爭中掉隊(duì)。核心資產(chǎn)是經(jīng)過中國改革開放40年發(fā)展，在各行各業(yè)沉淀下一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不應(yīng)局限于白酒、消費(fèi)、國旅、平安等。在很多其他領(lǐng)域，如地產(chǎn)領(lǐng)域的保利，其估值性價(jià)比較高、業(yè)績穩(wěn)定，又符合我們所定義的核心資產(chǎn)四個(gè)特征。類似這類核心資產(chǎn)將大概率是下一個(gè)階段超額收益的主要來源。投資者可利用市場(chǎng)震蕩機(jī)會(huì)，調(diào)倉、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠且估值過高的個(gè)股方向。采取類似長線外資“以長打短”做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧擇時(shí)。

　　第二、 關(guān)于金融業(yè)開放。金融11條，開啟資本市場(chǎng)“長?！?。

　　1． 我們興業(yè)策略在6月10中期策略《開放的紅利》中，前瞻性的建議投資者關(guān)注金融開放帶來資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。7月20日，央行正式推出“金融開放11條”。我們認(rèn)為第二輪開放已經(jīng)出發(fā)。這是繼2001年加入WTO，商品市場(chǎng)開放后，金融市場(chǎng)、資本賬戶開放帶來又一輪紅利。

　　2． 開放的紅利從四個(gè)層面來理解：股市——金融市場(chǎng)——產(chǎn)業(yè)——整體經(jīng)濟(jì)，都將發(fā)生深遠(yuǎn)的變化。這個(gè)過程不僅使資本市場(chǎng)受益，也將在金融服務(wù)實(shí)體、間接融資模式向直接融資模式轉(zhuǎn)變的過程中，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中扮演更重要角色。中國需要與世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多的連接與交融，經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來的前途在開放。借鑒日本、韓國、臺(tái)灣地區(qū)，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值長期得到支撐，其中最為受益的是股市，有望迎來歷史上第一次“長牛”。

　　第三、 關(guān)于年中政治局會(huì)議，保持定力、不走老路大概率。

　　臨近月底，年中政治局會(huì)議召開在即，疊加海外9個(gè)國家央行已經(jīng)降息。諸多投資者關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息與否、25BP還是50BP，國內(nèi)是否也會(huì)“放水”、“降息”。從7月19日金穩(wěn)會(huì)召開會(huì)議和表述看，我們可以前瞻性有所把握。1）穩(wěn)增長是為調(diào)結(jié)構(gòu)，總量層面需求管理的“老路”較難。2）保持定力、化解風(fēng)險(xiǎn)。“把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，及時(shí)化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散”。在接下來處置風(fēng)險(xiǎn)等過程中，相關(guān)部門在階段性出臺(tái)相關(guān)政策、結(jié)構(gòu)性對(duì)沖階段性流動(dòng)性緊張局面。但部分投資者所期待的“大水漫灌”很難見到，而“精準(zhǔn)滴灌”有可能經(jīng)?？吹健?/p>

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　1 | 回顧：《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》《大創(chuàng)新時(shí)代》《正是春耕時(shí)》《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》《布局旺春行情》《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》

　　——20160503《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》：核心資產(chǎn)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來說，是在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中占有最重要地位的行業(yè)；對(duì)于一般企業(yè)來說，是企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)性超額收益的競爭優(yōu)勢(shì)。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，核心資產(chǎn)就是全市場(chǎng)中，最具競爭優(yōu)勢(shì)的代表、最具龍頭效應(yīng)的代表，就像京滬地區(qū)的學(xué)區(qū)房，擁有較小的下行風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大。

　　——20161201發(fā)布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節(jié)奏上年初要當(dāng)心、需要立足防守反擊。貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊是主要制約因素，需要警惕通脹預(yù)期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應(yīng)增強(qiáng)、寬松預(yù)期再起，市場(chǎng)有望重新迎來機(jī)會(huì)。

　　——20170416《金融監(jiān)管成為下個(gè)階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認(rèn)為金融去杠桿是影響今年宏觀流動(dòng)性及股市的重要因素。后續(xù)金融去杠桿的影響將繼續(xù)發(fā)酵，在當(dāng)前金融監(jiān)管已成為市場(chǎng)主要矛盾的前提下，我們對(duì)股市保持謹(jǐn)慎。

　　——20171127發(fā)布2018年年度策略《大創(chuàng)新時(shí)代》：我們正處在新一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，各項(xiàng)條件已然具備。與上一輪小公司的模式創(chuàng)新不同，這一輪創(chuàng)新主要以大公司引領(lǐng)的技術(shù)創(chuàng)新為特征。六個(gè)方面的因素正在催化這個(gè)“大創(chuàng)新時(shí)代”。我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，多個(gè)細(xì)分制造業(yè)龍頭，正快速地進(jìn)入“量”到“質(zhì)”的升級(jí)發(fā)展中！關(guān)注五大創(chuàng)新硬科技行業(yè)推薦：電子、通信、大機(jī)械（含軍工）、醫(yī)藥、電車。

　　——20180101《正是春耕時(shí)》：積極信號(hào)已現(xiàn)，正是春耕時(shí)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長仍有支撐，海外經(jīng)濟(jì)向好，或?qū)ξ覈隹谛纬衫瓌?dòng)。央行建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排，有助于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)及投資者的流動(dòng)性預(yù)期，緩解市場(chǎng)對(duì)出現(xiàn)突發(fā)性流動(dòng)性缺口或資金價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂。年底機(jī)構(gòu)考核期過去，機(jī)構(gòu)倉位博弈及絕對(duì)收益投資者年底減倉這兩大擾動(dòng)因素消失，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。在11月以來經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整、市場(chǎng)此前積聚的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后，我們認(rèn)為春季行情即將開啟。

　　——20180527《關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)》信用風(fēng)險(xiǎn)或成為下一個(gè)擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。近期信用風(fēng)險(xiǎn)的頻繁暴露引發(fā)股債投資者擔(dān)憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保（維權(quán)）等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，東方園林的債券發(fā)行也遭遇“閉門羹”。市場(chǎng)已開始進(jìn)一步擔(dān)憂后續(xù)會(huì)否出現(xiàn)集中性違約潮。當(dāng)前，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能繼貿(mào)易戰(zhàn)“外患”后，成為擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量。短期關(guān)注消費(fèi)“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續(xù)看好大創(chuàng)新中醫(yī)藥（2018年年度策略起持續(xù)推薦創(chuàng)新藥，市場(chǎng)對(duì)基本面認(rèn)可度高）、機(jī)械軍工（細(xì)分子行業(yè)的核心龍頭企業(yè)）、電子等方向。

　　——20181021《堅(jiān)定反彈，推薦大創(chuàng)新小巨人》堅(jiān)定看好反彈，推薦“大創(chuàng)新小巨人”。決策層與監(jiān)管層及時(shí)果斷發(fā)聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預(yù)期，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、樹立信心；接連的政策“組合拳”使我們有效避免了一場(chǎng)潛在的流動(dòng)性“危機(jī)”，因而堅(jiān)定看好市場(chǎng)中級(jí)反彈。結(jié)構(gòu)上推薦“大創(chuàng)新小巨人”，大創(chuàng)新是指我們從年度策略報(bào)告里面定義的科技創(chuàng)新龍頭，小巨人是指被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及信心危機(jī)而被過度壓制的中小盤績優(yōu)股。

　　——20190101《布局旺春行情》一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內(nèi)有擠泡沫、去杠桿，外有美股擾動(dòng)。站在2019年年初，確有成長股商譽(yù)減值、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)等影響的不確定性因素。但內(nèi)部政策正不斷出臺(tái)、優(yōu)化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構(gòu)、全球重構(gòu)帶來的布局良機(jī)。結(jié)構(gòu)上關(guān)注“四大金剛”（大券商/大創(chuàng)新/大基建/大國有房企）機(jī)會(huì)。

　　——20190210《“旺春行情”有望超市場(chǎng)預(yù)期》隨著寬信用等各項(xiàng)政策預(yù)期進(jìn)入實(shí)施階段，企業(yè)資金壓力、經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，基本面可能好于投資者預(yù)期。而MSCI提高A股權(quán)重、談判繼續(xù)進(jìn)行、“兩會(huì)”政策預(yù)期發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)偏好、股市流動(dòng)性繼續(xù)提升。整體來看，本輪“旺春行情”持續(xù)性會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　2 | 展望：當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的三個(gè)問題

　　2019年年初，在市場(chǎng)一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場(chǎng)預(yù)期》等報(bào)告堅(jiān)定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新（計(jì)算機(jī)/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

　　4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向。

　　第一，關(guān)于核心資產(chǎn)、新興成長、風(fēng)格切換。

　　1、科創(chuàng)板開板催化劑，短期關(guān)注新興成長方向。科創(chuàng)板開板在即，相關(guān)科創(chuàng)板影子標(biāo)的（入股科創(chuàng)板上市公司、科創(chuàng)板相關(guān)可比公司）有望享受新的估值“錨”，新興成長方向值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　2、中期聚焦各行各業(yè)核心資產(chǎn)，不只是白酒，也不只是消費(fèi)。興業(yè)策略作為市場(chǎng)最早提出核心資產(chǎn)概念，20160503《核心資產(chǎn)：股票中的京滬學(xué)區(qū)房》、20170620《核心資產(chǎn)的世界》。并持續(xù)從歷史維度、外資維度、全球比較維度等幾十篇報(bào)告專題研究。根據(jù)興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)定義，所謂核心資產(chǎn)，一般具有四個(gè)特征：1）具有核心競爭力。技術(shù)、研發(fā)壁壘等。2）公司經(jīng)營水平優(yōu)秀，財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健。自由現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROIC回報(bào)率可觀。3）具有對(duì)標(biāo)全球同業(yè)龍頭的能力，不能局限于某些行業(yè)或大小市值。4）具備良好的ESG水平，環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面。以此為標(biāo)準(zhǔn)，我們傾力打造了“核心資產(chǎn)50”、“核心資產(chǎn)100”組合，超額收益非常顯著。

　　3、近期大家討論風(fēng)格切換、“抱團(tuán)”較多。其實(shí)從興業(yè)策略的角度來看，這不是簡單的“抱團(tuán)”，而是一輪核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的開啟。在這輪行情中，核心資產(chǎn)將跟隨中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整、轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，迎來一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。業(yè)績不及預(yù)期、假“龍頭”將會(huì)逐步在核心資產(chǎn)競爭中掉隊(duì)。核心資產(chǎn)是經(jīng)過中國改革開放40年發(fā)展，在各行各業(yè)沉淀下一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不應(yīng)局限于白酒、消費(fèi)、國旅、平安等。在很多其他領(lǐng)域，如地產(chǎn)領(lǐng)域的保利，其估值性價(jià)比較高、業(yè)績穩(wěn)定，又符合我們所定義的核心資產(chǎn)四個(gè)特征。類似這類核心資產(chǎn)將大概率是下一個(gè)階段超額收益的主要來源。投資者可利用市場(chǎng)震蕩機(jī)會(huì)，調(diào)倉、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠且估值過高的個(gè)股方向。采取類似長線外資“以長打短”做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧擇時(shí)。

　　第二、關(guān)于金融業(yè)開放。金融11條，開啟資本市場(chǎng)“長?！薄?/p>

　　1、我們興業(yè)策略在6月10中期策略《開放的紅利》中，前瞻性的建議投資者關(guān)注金融開放帶來資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。7月20日，央行正式推出“金融開放11條”。我們認(rèn)為第二輪開放已經(jīng)出發(fā)。這是繼2001年加入WTO，商品市場(chǎng)開放后，金融市場(chǎng)、資本賬戶開放帶來又一輪紅利。

　　2、開放的紅利從四個(gè)層面來理解：股市——金融市場(chǎng)——產(chǎn)業(yè)——整體經(jīng)濟(jì)，都將發(fā)生深遠(yuǎn)的變化。這個(gè)過程不僅使資本市場(chǎng)受益，也將在金融服務(wù)實(shí)體、間接融資模式向直接融資模式轉(zhuǎn)變的過程中，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中扮演更重要角色。中國需要與世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更多的連接與交融，經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來的前途在開放。借鑒日本、韓國、臺(tái)灣地區(qū)，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值長期得到支撐，其中最為受益的是股市，有望迎來歷史上第一次“長?！薄?/p>

　　第三、關(guān)于年中政治局會(huì)議，保持定力、不走老路大概率。

　　臨近月底，年中政治局會(huì)議召開在即，疊加海外9個(gè)國家央行已經(jīng)降息。諸多投資者關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息與否、25BP還是50BP，國內(nèi)是否也會(huì)“放水”、“降息”。從7月19日金穩(wěn)會(huì)召開會(huì)議和表述看，我們可以前瞻性有所把握。1）穩(wěn)增長是為調(diào)結(jié)構(gòu)，總量層面需求管理的“老路”較難。2）保持定力、化解風(fēng)險(xiǎn)。“把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，及時(shí)化解中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散”。在接下來處置風(fēng)險(xiǎn)等過程中，相關(guān)部門在階段性出臺(tái)相關(guān)政策、結(jié)構(gòu)性對(duì)沖階段性流動(dòng)性緊張局面。但部分投資者所期待的“大水漫灌”很難見到，而“精準(zhǔn)滴灌”有可能經(jīng)?？吹?。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期