中泰資管天團(tuán) | “割韭菜”可能只是達(dá)克效應(yīng)的幻覺

　　來源：中泰證券資管

　　自認(rèn)為投資能力不錯的人，往往覺得自己能賺韭菜的錢。賺韭菜的錢，沒錯，反正也沒人知道韭菜是誰，他們有什么特征，大家都那么說，我也就信了。我曾用這句話麻痹了自己很長一段時間，以為大家的策略能賺錢，就是因為韭菜多。

　　等自己真正親身實踐了，我才開始懷疑這句話；而隨著投資實踐進(jìn)一步積累，我意識到這根本就是一句萬能的廢話。

　　這個過程中我經(jīng)歷了一個有趣的心理學(xué)效應(yīng)——鄧寧-克魯格效應(yīng)，也叫做達(dá)克效應(yīng)。

　　說起達(dá)克效應(yīng)，我想起韓寒在2018年寫過一篇文章《我也曾對這種力量一無所知》，文章有兩個故事比較有意思。

　　第一個是關(guān)于足球的故事，自稱“金山區(qū)齊達(dá)內(nèi)”的韓寒和“二中菲戈”，“附中克林斯曼”，“靜安巴喬”等一幫球友多年前參加了一場慈善球賽，對手是上海一支職業(yè)球隊的兒童預(yù)備隊，都是五年級左右的學(xué)生。這幫球友開場顯得信心滿滿，并告誡彼此不要對小朋友下手太重。但結(jié)果卻大出他們所料，上半場就被小朋友灌了20個球，更殘酷的是到了下半場，對方教練直接以“影響小隊員們的心智健康”為由終止了比賽。

　　第二個故事是關(guān)于臺球，韓寒自稱臺球技術(shù)了得，被稱為“賽車場丁俊暉”和“松江新城區(qū)奧沙利文”，打遍作家圈無敵手。有一次和九球世界冠軍潘曉婷打球，韓寒認(rèn)為自己還是有機(jī)會的，畢竟也是職業(yè)賽車選手，多年的比賽積累了強(qiáng)大的抗壓能力，也許能抓住對手的小失誤拿下些許勝利。另外，考慮到如果執(zhí)行常規(guī)的贏家開球的規(guī)則，那韓寒很大可能會沒什么機(jī)會上場，因此還約定由輸家開球。韓寒信心十足，結(jié)果那天晚上，他基本上只干了一件事情——開球。

　　韓寒講述民間高手和職業(yè)選手的問題，就是一種達(dá)克效應(yīng)。很多時候我們覺得高手在民間，也喜歡聽這樣的故事，喜歡張無忌的故事——“撿到一本秘籍，速成干翻一代宗師”，可惜這種橋段只存在于小說和電影里，水平的提升需要大量的親身實踐和練習(xí)，但我們總是在剛?cè)腴T，或者只懂得理論的時候，表現(xiàn)的過于自信、或過于高估自身的水平。

　　達(dá)克效應(yīng)描述就是這種認(rèn)知偏差，說的是人們往往在缺乏足夠積累、一知半解的情況下，表現(xiàn)出過度自信、過于高估自己的水平的現(xiàn)象。用京劇坐科九年的話說：初學(xué)三年，天下無敵；再學(xué)三年，寸步難行；再學(xué)三年，游刃有余。對應(yīng)下圖，就是從愚昧之山，絕望之谷，和開悟之坡。

　　　　關(guān)于達(dá)克效應(yīng)，我更喜歡下面這段更哲學(xué)的描述。愚昧的人總是在缺乏足夠后驗知識的情況下，對事情進(jìn)行先驗的判斷。但是，先驗知識往往和實際情況相差巨大。我們用的先驗知識都是從自我出發(fā)得到的對問題的看法，我們用自己的思想去揣測他人，得出的大多是不準(zhǔn)確的結(jié)果。后驗的知識往往更加可靠，也就是將他人教導(dǎo)或理論知識，與自己的實踐經(jīng)驗相結(jié)合，才能得到更可靠的結(jié)果。

　　擺脫愚昧的唯一途徑就是充分的思考和實踐，也就是需要更多后驗的知識。

　　回到我們投資上的問題，我們在談?wù)撡嵕虏说腻X，其實討論的是投資策略收益來源的問題。很多人認(rèn)為中國散戶多，他們非理性決策導(dǎo)致“十戶九虧”，所以我們都在賺韭菜的錢。我們很容易得出這樣的結(jié)論。但是，如果我們這樣去思考收益來源的問題，實際是達(dá)克效應(yīng)的愚昧之山，我們思考的層面太過于膚淺了。

　　如果我們要分析我們的投資策略是否在賺韭菜的錢，至少要回答以下兩個問題：

　　第一，我們能否從數(shù)據(jù)和邏輯上得出“韭菜們”具體的、可描述的行為特征，這些行為特征導(dǎo)致了他們虧錢，而你的策略邏輯賺了這些行為特征的錢。

　　第二，如果你認(rèn)為你的策略邏輯賺了“韭菜”行為特征的錢，那么數(shù)據(jù)和統(tǒng)計上是否有支撐。比如，韭菜的“交易量/參與度”是否和你的策略收益顯著相關(guān)。

　　我們需要嚴(yán)密的邏輯，充足的數(shù)據(jù)和統(tǒng)計證據(jù)，才能得出可靠的結(jié)論，泛泛而談往往對投資是無益甚至有害的。“賺韭菜的錢”可以是飯后的談資，但不能成為我們收益來源分析的一部分。

　　我們通常關(guān)心投資的三個問題——賺沒賺錢、怎么賺錢、賺什么錢，好比一棵樹的三個部分，“賺沒賺錢”是鮮艷的果子，“怎么賺錢”是樹的枝干，“賺什么錢”是樹的根。我們談?wù)撟疃嗍乔皟蓚€問題，最容易被忽視但最重要的問題是“賺什么錢”

　　“賺什么錢”這個問題很簡單，因為它深埋地下，我們總是可以用各種先驗知識泛泛而談；“賺什么錢”這個問題也很難，正因為它深埋地下，只有真正種過樹，并且種了很多樹的人才會有認(rèn)知。

　　多年前參加一次論壇，有位資深前輩關(guān)于國內(nèi)FOF投資現(xiàn)狀的評述，也有類似的觀點。他對國內(nèi)的很多FOF不那么看好，因為FOF說起來就是兩件事——選子策略和做配置，但二者都必須建立在對策略形成高水平認(rèn)知和理解之上，特別是收益來源的認(rèn)知。而這種認(rèn)知水平的提高更多需要相關(guān)策略親身實踐的積累，而不是調(diào)研一百或二百家管理人就知道了。做FOF配置的人至少要有較長時間交易或研發(fā)策略的經(jīng)驗，甚至他的水平要更高才行。只有策略做得好、理解夠深入，才會知道為什么賺錢、為什么虧錢，才能知道怎么組合搭配，沒當(dāng)好徒弟就想做師傅，往往事與愿違。

　　作為專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們不能在愚昧之山做投資決策，擺脫愚昧的唯一途徑就是持續(xù)的實踐和思考。

　　怎么去思考收益來源問題，結(jié)合所學(xué)理論知識以及投資實踐，我的思考如下：

　　投資的收益來源可以分為兩大類，一類收益來源是資產(chǎn)本身，另一類是策略因子。

　　關(guān)于資產(chǎn)本身的收益來源，我們可以從資產(chǎn)的天然屬性層面去找尋。每一類資產(chǎn)都有其天生自帶的屬性，概括為資產(chǎn)屬性，交易屬性和隱藏屬性。這些屬性背后就是收益來源。

　　比如，股票的資產(chǎn)屬性是其本質(zhì)的屬性，代表經(jīng)營權(quán)、分紅權(quán)，所以我們持有股票實際是持有企業(yè)，我們賺企業(yè)經(jīng)營的錢。股票的交易屬性是股票作為交易工具存在的屬性，它是博弈的工具和預(yù)期的載體，我們可以賺交易的錢。股票的隱藏屬性，可以是特許融資、重組期權(quán)，比如我們的打新收益就是股票隱藏屬性帶來的。

　　再比如，債券的資產(chǎn)屬性是其代表的一種債權(quán)，也就是我們可以獲得利息收入，這是債券最根本的屬性。當(dāng)然，債券也可以做交易，我們通過其交易屬性賺取利率變動的資本利得。

　　因此，很多人拿股債做分散化配置是有充分的依據(jù)的，因為股票和債券本質(zhì)是不同的，我們可以得出股票和債券長期是不相關(guān)的結(jié)論。但是，所謂的“股債蹊蹺板”，并不存在于股債之間，而是來自于股票的資產(chǎn)屬性和債券的交易屬性上：比如經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，持有股票受損，而利率傾向于下跌，體現(xiàn)為債券資本利得的收益，這個時候債券收益和股票收益是負(fù)相關(guān)的。但是，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好可能導(dǎo)致利息收入的受損，因為債券違約率上升可能導(dǎo)致利息收入減少，這個時候債券收益和股票收益是正相關(guān)的，而不是“蹊蹺板”。如果我們做資產(chǎn)配置，可能就需要思考這些層面。

　　至于策略因子的收益來源，其實也可以細(xì)分為兩類，一類是賺市場短期無效或者過度情緒而導(dǎo)致錯誤定價的錢，這是我們常說的套利策略和價值策略的收益來源；另外一類是承擔(dān)某種風(fēng)險因子獲得的風(fēng)險溢價，比如我們說的動量策略，賣期權(quán)策略。

　　賣期權(quán)策略是典型的承擔(dān)風(fēng)險獲得溢價的策略，賣期權(quán)就是賣保險，它承擔(dān)小概率事件造成巨大損失的風(fēng)險，期權(quán)費就是這種風(fēng)險的補(bǔ)償。因此，賣期權(quán)策略的收益曲線如下圖所示，策略可以好幾年一直穩(wěn)定賺錢，直到遇見黑天鵝，出現(xiàn)一個巨大的虧損。

　　　　圖片來源：《資產(chǎn)管理因子投資的系統(tǒng)性解析》一書，中國發(fā)展出版社

　　充分理解策略的收益來源才能更好的組裝在一起，比如價值策略和動量策略就是黃金搭檔。價值策略都是逆著市場情緒在做的，它賺取的是過度市場情緒導(dǎo)致錯誤定價的錢；動量策略是順著市場情緒做的，動量策略只看價格，情緒和價格正相關(guān)，所以情緒亢奮的地方動量持有多頭，情緒低迷的地方動量持有空頭。

　　因此，價值策略和動量策略很多時候是負(fù)相關(guān)的，更難得的是兩個長期有效的策略可以形成相互保護(hù)。當(dāng)宏觀或者外部沖擊導(dǎo)致市場情緒恐慌，價值類策略一般左側(cè)入場，會遭遇較大損失，而動量策略卻可以盈利，形成有效保護(hù)；當(dāng)恐慌過后，市場反轉(zhuǎn)，動量策略發(fā)生回撤，價值策略又開始賺錢，有效保護(hù)了動量策略。

　　如果你把套利策略和賣期權(quán)策略搭配到一起，那可能是個悲劇。兩類策略的天敵都是黑天鵝，想想98年的長期資本管理公司，當(dāng)黑天鵝發(fā)生，兩類策略都發(fā)生重大虧損，可能就直接倒閉了。

　　我們一直強(qiáng)調(diào)配置和風(fēng)險管理，這兩點都建立在對資產(chǎn)或策略背后的收益來源有清晰的認(rèn)知的基礎(chǔ)上：

　　你只有知道策略的收益來源，才知道哪些策略是符合客戶需求的；

　　你只有知道了策略的收益來源，才能知道策略什么時候會虧錢，什么時候會賺錢，虧錢的時候是背后收益來源發(fā)生了根本變化還是只是暫時的失效，只有充分認(rèn)知我們才不會丟掉倉位；

　　你只有知道策略的收益來源，才會知道某類策略失效的環(huán)境恰恰是另一類策略有效的環(huán)境，那我們把這兩類策略組合到一起就會有非常好的效果。

　　投資是個看似門檻很低的事情，總是有人是幸運的，他不需要太多認(rèn)知實踐也可以賺到錢，投資的山峰他似乎如履平地，但那個幸運的人總不是你，那個幸運的人總不會是同一個人；

　　投資實際上又是相當(dāng)專業(yè)的事情，人類天生的先驗知識在投資面前大都是有害的，我們需要足夠的后驗的經(jīng)驗，但就算持續(xù)不斷的學(xué)習(xí)實踐，仍然感到如履薄冰，所以我們需要做配置、需要風(fēng)險管理，而這些都建立在“收益來源”的理解上，有“根”才能長出“樹干和枝葉”，才能最終結(jié)出“鮮艷的果實”。