【國盛策略|大勢研判】市場可以樂觀點，港股可以“撿便宜”

　　來源：堯望后勢

　　核心觀點

　　回顧：4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應對》預判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩，關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生，把握三個確定性》預警海外風險。8月11日周報提示《不用過度擔憂，做好自己的事》。

　　展望：

　　——風險偏好提升，市場可以樂觀點。上周周報《不用過度擔憂，做好自己的事》在一片悲觀中提示“不用過度擔憂”，本周市場經歷大幅波動后逐步企穩(wěn)。往后看，市場可以樂觀點：1、外部風險有所緩和。2、A股在全球震蕩中顯示出較強韌性，顯示投資者對于外部風險已有所鈍化，關注點重回內部。3、監(jiān)管不斷釋放暖意。上周已通過兩融擴容、放松券商杠桿和下調轉融資費率等手段呵護市場。8月17日央行發(fā)布公告，改革LPR形成機制。短期將強化市場對利率下行的預期，并刺激風險偏好。

　　——貸款市場報價利率（LPR）改革，著力打通銀行二元化定價體系，將推動貸款利率“兩軌并一軌”、疏通貨幣信用傳導機制、降低實體融資成本。長期以來，國內商業(yè)銀行對同業(yè)市場和存貸款市場的定價體系存在明顯的割裂：同業(yè)市場的定價主要錨定貨幣市場利率，而存貸款市場則錨定政策基準利率。這導致當銀行借貸意愿較低時，即便央行貨幣政策放松，釋放的流動性中的大部分也只會淤塞在貨幣市場，難以惠及實體經濟。而隨著本次改革，未來新LPR將通過公開市場操作利率（主要指MLF）加點形成。這意味著未來貨幣市場與信貸市場的關聯(lián)度將大大提升，貨幣信用傳導機制也由此更加順暢，實體將更加受益于寬松的貨幣環(huán)境。后續(xù)，LPR改革有望促使實體貸款利率下行、降低實體融資成本。2018年以來市場利率下行幅度較大，而LPR卻未出現(xiàn)變化。本次改革后，LPR將對前期市場利率下行作出更多反映，進而推動實體貸款利率下行。

　　——對于A股市場，LPR改革長期將抬升市場整體估值水平并提高其配置性價比。一方面，LPR改革有望帶動DDM分母端預期收益率中樞下移，從而抬升權益市場整體估值水平；另一方面，隨著金融資產中貸款收益率下降，資金將增配其他更高性價比資產。業(yè)績穩(wěn)健、估值合理的白馬藍籌股長期將受益資金增配。

　　——港股：價格比時間重要，可以左側“撿便宜”。本輪港股領先全球市場下跌，跌幅也處在前列，主要還是受到內外不確定性的沖擊。當前AH溢價已來到歷史高位，部分港股龍頭股估值回到歷史低位。長線價值投資者已經可以秉著價格比時間重要的原則左側“撿便宜”。近期，港股通資金已在加速南下，本周規(guī)模已達近170億人民幣。后續(xù)，隨著內外風險逐漸緩解，港股有望出現(xiàn)更明顯的估值修復。

　　投資策略：繼續(xù)把握三條主線，關注港股“撿便宜”機會

　　1、促消費下汽車、電動車；先進制造業(yè)中5G、新能源；

　　2、光伏、農業(yè)、黃金等景氣向上板塊；

　　3、機構化、國際化進程中，長期堅守核心資產；

　　4、關注當前港股回調帶來的“撿便宜”機會。

　　風險提示：1、摩擦超預期發(fā)酵；2、宏觀經濟超預期波動。

　　報

　　告

　　正

　　文

　　回顧：4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應對》預判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩，關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生，把握三個確定性》預警海外風險。8月11日周報提示《不用過度擔憂，做好自己的事》。

　　市場展望：

　　1、風險偏好提升，市場可以樂觀點。上周周報《不用過度擔憂，做好自己的事》在一片悲觀中提示“不用過度擔憂”，本周市場經歷大幅波動后逐步企穩(wěn)。往后看，市場可以樂觀點：1、外部風險有所緩和。2、A股在全球震蕩中顯示出較強韌性，顯示投資者對于外部風險已有所鈍化，關注點重回內部。3、監(jiān)管不斷釋放暖意。上周已通過兩融擴容、放松券商杠桿和下調轉融資費率等手段呵護市場。8月17日央行發(fā)布公告，改革LPR形成機制。短期將強化市場對利率下行的預期，并刺激風險偏好。

　　2、貸款市場報價利率（LPR）改革，著力打通銀行二元化定價體系，將推動貸款利率“兩軌并一軌”、疏通貨幣信用傳導機制、降低實體融資成本。長期以來，國內商業(yè)銀行對同業(yè)市場和存貸款市場的定價體系存在明顯的割裂：同業(yè)市場的定價主要錨定貨幣市場利率，而存貸款市場則錨定政策基準利率。這導致當銀行借貸意愿較低時，即便央行貨幣政策放松，釋放的流動性中的大部分也只會淤塞在貨幣市場，難以惠及實體經濟。而隨著本次改革，未來新LPR將通過公開市場操作利率（主要指MLF）加點形成。這意味著未來貨幣市場與信貸市場的關聯(lián)度將大大提升，貨幣信用傳導機制也由此更加順暢，實體將更加受益于寬松的貨幣環(huán)境。后續(xù)，LPR改革有望促使實體貸款利率下行、降低實體融資成本。2018年以來市場利率下行幅度較大，而LPR卻未出現(xiàn)變化。本次改革后，LPR將對前期市場利率下行作出更多反映，進而推動實體貸款利率下行。

　　　　3、對于A股市場，LPR改革長期將抬升市場整體估值水平并提高其配置性價比。一方面，LPR改革有望帶動DDM分母端預期收益率中樞下移，從而抬升權益市場整體估值水平；另一方面，隨著金融資產中貸款收益率下降，資金將增配其他更高性價比資產。業(yè)績穩(wěn)健、估值合理的白馬藍籌股長期將受益資金增配。

　　4、港股：價格比時間重要，可以左側“撿便宜”。本輪港股領先全球市場下跌，跌幅也處在前列，主要還是受到內外不確定性的沖擊。當前AH溢價已來到歷史高位，部分港股龍頭股估值回到歷史低位。長線價值投資者已經可以秉著價格比時間重要的原則左側“撿便宜”。近期，港股通資金已在加速南下，本周規(guī)模已達近170億人民幣。后續(xù)，隨著內外風險逐漸緩解，港股有望出現(xiàn)更明顯的估值修復。

　　　　投資策略：繼續(xù)把握三條主線，關注港股“撿便宜”機會

　　1、促消費下汽車、電動車；先進制造業(yè)中5G、新能源；

　　2、光伏、農業(yè)、黃金等景氣向上板塊；

　　3、機構化、國際化進程中，長期堅守核心資產；

　　4、關注當前港股回調帶來的“撿便宜”機會。

　　核心資產統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機構投資者正在呈現(xiàn)向核心資產“抱團”的趨勢。從某種程度上，現(xiàn)在的核心資產有點類似于13-14年創(chuàng)業(yè)板，呈現(xiàn)出明顯的存量機構“抱團”特征。

　　以公募為例，其持股結構持續(xù)在向核心資產集中。截至2019年一季度，公募持股總規(guī)模達到1.95萬億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今，公募的持倉結構發(fā)生了明顯變化。首先，從持倉集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現(xiàn)出明顯集中化趨勢，其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業(yè)層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產、家電集中，而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑；最后，對比公募和外資（北上）重倉股名單，可以發(fā)現(xiàn)過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

　　　　其次，增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產。增量資金角度則更為重要，增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動性系統(tǒng)性放松、各類杠桿工具出現(xiàn)的背景下，市場最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金，入場迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋牛”，高beta個股顯著跑贏。事實上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進，估值體系和價值判斷都會失效，資金不斷涌向高彈性、強故事性的個股。

　　但是這次不一樣，中長期增量資金將是主導。首先，去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次，今年2月，市場熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動，但監(jiān)管反應非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來，增量資金的主力來自以下幾塊：

　　首先是社保養(yǎng)老：根據人社部公布的數據，截至2019年一季度末，17個委托?。▍^(qū)、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運營，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進入股市。

　　2018年10月，社會科學文獻出版的《養(yǎng)老金融藍皮書：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2018）》中提到“基本養(yǎng)老金投資規(guī)模低于預期，盡管目前我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金結余超過4.39萬億，但是預計最終委托投資運營資金規(guī)?？赡茉?萬億以內，保底保收益模式不利于長期增值，因此藍皮書呼吁各省區(qū)和地方，兼顧養(yǎng)老金的安全性和收益性，著眼長期改變保底保收益模式，充分發(fā)揮養(yǎng)老金長期屬性，長期運作長期考核。”

　　因此短期來看，近一兩年養(yǎng)老金的投資運營規(guī)?？赡茉?萬億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長期來看，保底收益模式會出現(xiàn)改變，一方面更多的地區(qū)并入委托，另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間，未來養(yǎng)老金仍有上千億規(guī)模的資金進入股市。

　　　　其次是險資：通過保險資金運用余額、股票和基金投資占資金運用余額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養(yǎng)老保險需求增加，以及消費理念的升級，保費收入仍有較大的增長空間。

　　我們看到2014-2016險資運用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設未來保險資金運用余額按照11%的增速增長，入市的比例維持在12%估算，保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

　　　　然后是銀行理財資金：2018年底《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對銀行理財產品投資股票、非標，以及產品發(fā)行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品余額超22萬億，理財子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財產品正式轉型的開端，也將為股市提供巨大的長期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長期入場大方向不會改變： 從去年8月起的一系列報告中，我們就已經指出，外資流入是大趨勢長邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據臺、韓經驗，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當長的一段時間維持單向流入；2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺韓日的外資占比（15%~30%），當前仍是遠遠低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當前我國資本市場對外開放全面提速，國際資本的進入渠道不斷拓寬，根據臺韓日經驗，外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當前仍是初級階段，未來仍將有數萬億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質看，除了外資，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。并且，這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長期配置，核心資產必然是其最重要的配置方向。

　　總結而言，隨著后續(xù)外資重回流入正軌，公募 “抱團”趨勢延續(xù)，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市，核心資產的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏，而是A股的大變革，變革的根源是投資者結構的系統(tǒng)性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

　　關注景氣向上的行業(yè)

　　電氣設備：1）風電：需求向好，2018年風電新增并網20.59GW，同比增長37.3%；2019年一季度新增裝機容量為4.78GW，同比增長21.3%；同時隨著低價訂單釋放，鋼材價格的企穩(wěn)，未來行業(yè)毛利率仍有改善空間。2）光伏：海外需求興起，產業(yè)鏈價格企穩(wěn)，2018年光伏組件出口總規(guī)模39.28GW，累計同比增長50.3%；2019年1-3月，我國出口組件14.88GW，同比增長70.1%；未來隨著《2019年風光項目建設征求意見》的落地，將進一步帶動國內需求。

　　　　黃金：年初即預判隨著全球經濟下行壓力加大，美聯(lián)儲放松周期臨近，中期內黃金價格有望中樞性上移。5月財報分析中繼續(xù)明確推薦下行周期中黃金、光伏等景氣度向上子行業(yè)。當前，仍是黃金價格上漲的邏輯兌現(xiàn)期。

　　下半年全球經濟增長下行風險增大，且地緣政治等不確定性增大。下半年全球經濟增長下行風險增大，而貿易摩擦、意大利財政、英國脫歐、中東地緣政治等不確定性因素升溫，黃金資產配置價值凸顯。

　　此外，多國央行持續(xù)購入黃金，供需格局角度也支持金價偏強運行。據世界黃金協(xié)會披露的數據，2019年一季度全球央行增持黃金儲備達145.5噸，同比增長68%，創(chuàng)2013年一季度以來新高。而2019年全球最大金礦Grasberg減產可能帶動全球礦產金小幅收縮，從而支撐金價偏強運行。

　　　　本周市場表現(xiàn)回顧

　　　　市場資金面狀況

　　　　全球主要市場表現(xiàn)

　　　　風險提示

　　1、摩擦超預期發(fā)酵；2、宏觀經濟超預期波動。