【方正策略】政策暖風(fēng)頻吹，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷

　　來(lái)源：策略研究

　　摘 要

　　1、市場(chǎng)觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，做多窗口出現(xiàn)。10月底之前市場(chǎng)做多窗口出現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)精彩紛呈。核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)回升，情緒改善主要來(lái)源于三個(gè)因素。

　　一是，逆周期政策對(duì)沖力度明顯加大。財(cái)政政策層面，提前下達(dá)部分2020年新增地方債務(wù)限額，使用時(shí)間和使用規(guī)模都有望超預(yù)期?；{(diào)上更加注重與“專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金”措施配套合力增效，并且更加注重發(fā)債盡快落實(shí)到項(xiàng)目上形成實(shí)物工作量，確保明年初見(jiàn)效；貨幣政策層面，新LPR改革使得傳導(dǎo)機(jī)制有所疏通，央行進(jìn)行全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)釋放出9000億流動(dòng)資金，此外外部經(jīng)濟(jì)體降息、全球共迎貨幣寬松周期，我國(guó)未來(lái)貨幣政策空間將會(huì)逐漸打開(kāi)，在政策引導(dǎo)下，后續(xù)LPR利率仍將繼續(xù)下滑，實(shí)現(xiàn)變相降息；產(chǎn)業(yè)政策層面，近期促進(jìn)消費(fèi)政策密集出臺(tái)，如9項(xiàng)激發(fā)文化旅游消費(fèi)潛力措施、20條穩(wěn)定提振消費(fèi)信心措施、新能源汽車免征購(gòu)置稅目錄發(fā)布等，此外推動(dòng)扶持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的措施也在醞釀中，制造業(yè)將成為今明年重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域。

　　二是，改革與開(kāi)放同時(shí)提速，提振市場(chǎng)信心。經(jīng)濟(jì)下行和緊張關(guān)系壓力下，國(guó)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放同時(shí)加速釋放，主要包括四個(gè)方面：改革示范區(qū)及創(chuàng)新示范區(qū)建立和批復(fù)、自貿(mào)區(qū)再迎擴(kuò)容形成“1+3+7+1+6”的開(kāi)放新格局、以【上海臨港(600848)、股吧】新區(qū)和金融行業(yè)為代表的開(kāi)放進(jìn)一步深化、十九屆四中全會(huì)召開(kāi)頂層設(shè)計(jì)將不斷完善等。改革和開(kāi)放同時(shí)提速，有利于不斷提振市場(chǎng)信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　三是，近期催化事件頻出，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升。主要包括三個(gè)方面：① 將在10月初舉行第十三輪高級(jí)別磋商談判，意味著短期內(nèi)貿(mào)易局勢(shì)不會(huì)再惡化；②A股國(guó)際化進(jìn)程不斷加快，吸引外資持續(xù)流入，9月A股納入因子將集中生效，預(yù)計(jì)總共將帶來(lái)2200-3000億的資金流入配置；③5G提速，建設(shè)規(guī)模超預(yù)期，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，更有利于加快培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。

　　2、行業(yè)配置的主要思路：科技+可選+金融，看好科技和可選消費(fèi)。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中最看重科技，核心邏輯在于利率下行，金融資源傾斜。廣譜利率下行有助于估值彈性，金融資源包括直接融資和間接融資都加大對(duì)科技企業(yè)的支持，以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革等，都有助于科技企業(yè)融資更便利獲取金融資源，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)軟硬件自主可控、通信5G及其應(yīng)用場(chǎng)景；可選消費(fèi)對(duì)流動(dòng)性比較敏感，反映了居民財(cái)富預(yù)期的變化，關(guān)注汽車和家電；金融板塊已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，關(guān)注銀行、非銀券商等。綜合來(lái)看，9月份超配汽車、醫(yī)藥生物、電子。

　　正 文

　　1 政策暖風(fēng)頻吹，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷

　　10月底之前，流動(dòng)性的變化以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，市場(chǎng)都存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場(chǎng)情緒改善主要來(lái)源于三個(gè)因素：

　　1.1 逆周期政策對(duì)沖力度加大

　　1.1.1 財(cái)政政策，提前下達(dá)部分2020新增地方債務(wù)限額

　?。?）提前下達(dá)部分2020年新增地方債務(wù)限額，使用時(shí)間和使用力度都有望超預(yù)期

　　7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，顯示出消費(fèi)回落、出口疲軟、投資乏力，三季度開(kāi)始之初就面臨著較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。彼時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期著更為強(qiáng)勁有力的逆周期對(duì)沖政策出臺(tái)，其中具體到財(cái)政政策層面，市場(chǎng)普遍預(yù)期將提高2019年的地方政府專項(xiàng)債額度，原因在于：

　　其一，2019年的2.15萬(wàn)億地方政府專項(xiàng)債額度將在9月底之前發(fā)行告罄，即4季度可能面臨無(wú)地方政府專項(xiàng)債可發(fā)的境地；

　　其二，在2018年，地方政府專項(xiàng)債便有額度提高的前例，2018年兩會(huì)下達(dá)的地方政府專項(xiàng)債額度為1.35萬(wàn)億，但最后實(shí)際發(fā)行了1.79萬(wàn)億，溢發(fā)了4400億，成為今年提高額度的對(duì)標(biāo)；

　　其三，在今年整體專項(xiàng)債額度較去年大增近55%的情況下，基建投資增速仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期。到7月底，全口徑下的基建投資增速也僅為2.91%，實(shí)際上基建增速提升的趨勢(shì)僅到3月份為止，從3月份到7月份，基建增速基本維持在2.9-3.0%區(qū)間波動(dòng)，這與基建補(bǔ)短板和有效托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)設(shè)目標(biāo)有所矛盾。

　　2019年可發(fā)行地方債務(wù)限額通過(guò)另一種途徑得以提高，即通過(guò)提前下達(dá)部分2020年新增地方債務(wù)限額的方式，而非如此前市場(chǎng)預(yù)期的直接提高額度的方式。選擇此種方式的原因，我們認(rèn)為主要是基于以下幾點(diǎn)：

　　其一，提前下達(dá)額度有法理基礎(chǔ)，而若新增擴(kuò)容今年的額度則還需全國(guó)人大常委會(huì)審議。提前下達(dá)額度的法理基礎(chǔ)在于，在第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第七次會(huì)議的時(shí)候，就給予了國(guó)務(wù)院在2019年以后年度提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)的權(quán)限，額度要求在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，授權(quán)期限在2019年1月1日到2022年12月31日。本次使用提前下達(dá)額度的方式是授權(quán)期內(nèi)的第二次使用，第一次發(fā)生在年初也導(dǎo)致了今年的發(fā)行節(jié)奏和額度有所前傾，而本次（即第二次）同樣類似于年初的情況，2020年的部分額度前傾時(shí)間更加提前，甚至可以預(yù)計(jì)在授權(quán)期內(nèi)類似這兩次的提前下達(dá)債務(wù)限額的方式還會(huì)繼續(xù)使用，使用順序仍將在直接新增擴(kuò)容債務(wù)限額的方式之前。假若新增擴(kuò)容今年的額度限額，這缺乏法理基礎(chǔ)，意味著需要經(jīng)過(guò)提請(qǐng)審議、人大審議等一系列環(huán)節(jié)，這將在發(fā)行前傾的時(shí)間上形成后推的壓力。

　　其二，通過(guò)提前下達(dá)明年的額度這種方式更具靈活性，可根據(jù)具體情況在更為富裕的額度內(nèi)自由調(diào)整。根據(jù)60%限額權(quán)限測(cè)算，國(guó)務(wù)院在明年兩會(huì)前可以提前下達(dá)的額度為1.848萬(wàn)億（一般債5580億+地方政府專項(xiàng)債1.29萬(wàn)億）。以對(duì)基建影響更大的地方政府專項(xiàng)債為例，此前市場(chǎng)預(yù)期的專項(xiàng)債擴(kuò)容規(guī)模預(yù)計(jì)在5000-8000億之間，而目前國(guó)務(wù)院可提前使用的額度為12900億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)的預(yù)期。此外，這是一種更具靈活性的方式，假若采取的是新增擴(kuò)容的方式，那意味著擴(kuò)容的規(guī)模當(dāng)在今年發(fā)行完畢，這樣就面臨著相較實(shí)際情形是“不足”還是“富?！钡膬呻y權(quán)衡，再者，這種方式在不考慮審議時(shí)間等細(xì)節(jié)的情況下，其有效時(shí)間也僅在余下的幾個(gè)月至年底之前，無(wú)法涵蓋明年兩會(huì)前一季度專項(xiàng)債的發(fā)行缺失，因此采用提前下達(dá)的方式，提供了一種更寬口徑，額度、時(shí)間自由靈活調(diào)整的更優(yōu)途徑。

　　提前下達(dá)的額度在今年4季度大概率會(huì)使用，使用規(guī)模并有望超預(yù)期。需要解答兩個(gè)問(wèn)題“4季度會(huì)否使用提前下達(dá)的額度？”以及“使用的規(guī)模會(huì)有多大？”。

　　首先，第一個(gè)問(wèn)題，我們判斷今年4季度使用提前下達(dá)的額度的概率極大，并且很大可能會(huì)接續(xù)到9月底，與今年兩會(huì)規(guī)定的額度相銜接。使用提前下達(dá)的債務(wù)額度通常會(huì)有“三步走”流程：第一步，確定可提前使用的債務(wù)額度，目前這一步已經(jīng)完成和明確；第二步，摸底各地方情況，在可提前使用的債務(wù)額度內(nèi)再次明確使用規(guī)模和使用結(jié)構(gòu)，目前這一步正在做。近期，監(jiān)管部門下發(fā)文件，要求地方政府報(bào)送符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、符合專項(xiàng)債券支持方向、專項(xiàng)債券發(fā)行后能夠及時(shí)形成實(shí)物工作量的重大項(xiàng)目資金需求和前期準(zhǔn)備情況，我們認(rèn)為這是正式使用提前下達(dá)額度的準(zhǔn)備工作；第三步，在明晰各地方需求和更多工作細(xì)節(jié)的情況下，中央總體規(guī)劃分配專項(xiàng)債額度，繼而各地方便可以在分配額度內(nèi)使用專項(xiàng)債?？傮w來(lái)看，“三步走”中第二步正在加緊進(jìn)行，因此今年4季度使用提前下達(dá)的額度概率極大。

　　第二個(gè)問(wèn)題，我們判斷今年4季度使用提前下達(dá)額度的規(guī)模會(huì)超預(yù)期。有兩個(gè)信號(hào)都傳達(dá)出了對(duì)使用提前下達(dá)額度的緊迫感。①?gòu)哪壳暗慕?jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，3季度經(jīng)濟(jì)仍面臨著較大的下行壓力，7月數(shù)據(jù)全面回落，8月高頻數(shù)據(jù)顯示出進(jìn)一步回落的跡象，二季度GDP增速已滑落至6.2%，在目前形勢(shì)下三季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步回落至6.1%左右，經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力不可謂不大；② 國(guó)常會(huì)決議明確要求，“加快發(fā)行使用地方政府專項(xiàng)債券，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效”，此外還指出“按照‘資金跟項(xiàng)目走’的要求，專項(xiàng)債額度向手續(xù)完備、前期工作準(zhǔn)備充分的項(xiàng)目?jī)A斜，優(yōu)先考慮發(fā)行使用好的地區(qū)和今冬明春具備施工條件的地區(qū)”，其中“確保年初即可見(jiàn)效”和“優(yōu)先發(fā)行今冬明春具備施工條件”這兩項(xiàng)要求都給出了盡快和大力支持專項(xiàng)債使用的緊迫感。通常專項(xiàng)債發(fā)行到體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，會(huì)存在近半年的時(shí)滯期，在參考上半年專項(xiàng)債對(duì)基建增速作用乏力的情況下，今年4季度提前使用的專項(xiàng)債規(guī)模有可能會(huì)超出預(yù)期，此外還采取“資金跟著項(xiàng)目走”、“防止半拉子工程”以及督促各地盡快形成實(shí)物工作量的方式減少時(shí)滯期，力求明年初基建增速出現(xiàn)明顯的提升。

　　（2）多措并舉共同助推基建補(bǔ)短板和托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　財(cái)政政策除提前下達(dá)明年的部分債務(wù)限額外，還采取了多種措施共同力保明年初基建發(fā)揮更好的作用。這些措施主要包括：①2019年中出臺(tái)的“地方政府專項(xiàng)債可作為重大項(xiàng)目資本金”措施進(jìn)一步明確化，投向領(lǐng)域大幅擴(kuò)容，從以前的4個(gè)領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)充到10個(gè)領(lǐng)域，包括鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場(chǎng)、內(nèi)核航電樞紐和港口、城市停車場(chǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供水等。②進(jìn)一步明確了作為重大項(xiàng)目資本金的專項(xiàng)債使用規(guī)模可占該省份的專項(xiàng)債規(guī)模的20%左右比例。

　?。?）多種財(cái)政政策工具仍在儲(chǔ)備庫(kù)中，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸推出

　　近期的財(cái)政政策加力主要體現(xiàn)在提前下達(dá)政府債務(wù)限額以及與前期出臺(tái)措施的合力增效上。目前仍有多種財(cái)政政策工具在儲(chǔ)備庫(kù)中，未來(lái)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸推出。

　　四季及未來(lái)兩年面臨的最大不確定性仍是沖突上或關(guān)系對(duì)抗上。

　　1.1.2 貨幣政策，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，政策空間逐漸放開(kāi)

　?。?）全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)釋放9000億流動(dòng)資金

　　近兩年來(lái)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制堵塞成為央行貨幣政策工具使用的核心掣肘，資本市場(chǎng)端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端的資金流通之間出現(xiàn)了一道“難以疏通的天塹”，因此貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制疏通成為貨幣工具能否見(jiàn)效的關(guān)鍵，這也是央行今年來(lái)的重點(diǎn)工作。目前這種情形正在發(fā)生改善，新LPR改革搭建起了另外一條連接貫通資本市場(chǎng)端和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端資金傳導(dǎo)的橋梁。

　　在此基礎(chǔ)上，國(guó)常會(huì)決議提出“堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策并適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”。三天后央行落實(shí)國(guó)常會(huì)措施，宣布：于2019年9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），此舉全面降準(zhǔn)將為市場(chǎng)帶來(lái)8000億的資金支持。此外，央行還宣布為促進(jìn)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，此舉定向降準(zhǔn)還將額外再給市場(chǎng)帶來(lái)1000億的流動(dòng)資金支持。全面降準(zhǔn)和定將準(zhǔn)備共計(jì)釋放出9000億的流動(dòng)資金。需要注意的是，降準(zhǔn)發(fā)生在新LPR改革之后，目的之一便是檢驗(yàn)驗(yàn)證新LPR改革的成效。

　?。?）未來(lái)的貨幣政策空間將逐漸打開(kāi)

　　無(wú)論是從內(nèi)部和外部情況來(lái)看，貨幣政策的空間都將更為豐富。

　　首先，從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，如此前所述，之前一切貨幣政策的核心掣肘都在于政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，由此導(dǎo)致貨幣政策工具難以見(jiàn)效，從而倒推出央行貨幣政策調(diào)控的必要性和有效性。新LPR改革是疏通傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵措施，也成為央行貨幣政策調(diào)控必要性和有效性提升的關(guān)鍵改革，一旦借由新LPR搭建起的橋梁發(fā)揮了連接兩端的效果，央行的貨幣政策工具使用將變得有效起來(lái)。

　　其次，從外部環(huán)境來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相降息、此起彼伏，全球共同迎來(lái)了貨幣政策寬松的周期，這也將為中國(guó)降息提供良好的外部條件。此外之前掣肘降息寬松的因素也有所緩和：其一，在于匯率，此前匯率在不引起貶值預(yù)期和大量資本外流的情況下，成功破除“7”的整數(shù)心里障礙后，匯率彈性空間更大，加上外圍經(jīng)濟(jì)體降息匯率形成貶值一致預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和概率都在減小；其二，在于物價(jià)水平，7月份CPI當(dāng)月同比已攀升至2.8%，離兩會(huì)“3%”的上限僅0.2個(gè)百分點(diǎn)的距離，但我們認(rèn)為物價(jià)水平破3%的概率在減弱，如近期進(jìn)行的肉價(jià)調(diào)控和補(bǔ)貼、支持生豬養(yǎng)殖的政策力度大幅加大等，我們判斷CPI已經(jīng)接近了高點(diǎn)位置，對(duì)貨幣政策倒逼制約效果會(huì)減弱。整體綜合來(lái)看，貨幣政策的空間正在逐漸打開(kāi)。

　　最后，通過(guò)新LPR改革變相降息概率大，直接調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率概率小。8月20日首次公布的新LPR較之前的下降了6個(gè)bp至4.25%，這類似于起到了變相降息的效果，未來(lái)存貸款基準(zhǔn)利率將隨著兩軌并一軌、利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)而逐步淡出，假若貨幣政策降息，再?gòu)?fù)用調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的方式的概率不大，更多的還是通過(guò)利用以及動(dòng)起來(lái)的新LPR進(jìn)行變相的降息。目前貨幣政策的傾向十分明確，引導(dǎo)市場(chǎng)融資利率水平下降，完成兩會(huì)融資成本再下降一個(gè)百分點(diǎn)的目標(biāo)，預(yù)計(jì)LPR還將繼續(xù)降低。

　　1.1.3 產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)消費(fèi)和制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

　　在外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行壓力和貿(mào)易逐漸走向脫鉤的情況下，外需疲弱態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)將會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，提振內(nèi)需便成了防止經(jīng)濟(jì)失速滑落的關(guān)鍵著力點(diǎn)。具體到產(chǎn)業(yè)政策層面，近期的產(chǎn)業(yè)措施包括刺激消費(fèi)和制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　促進(jìn)消費(fèi)措施密集性出臺(tái)。7月底二季度中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“深挖國(guó)內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求，有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”。隨后的7月31日，國(guó)常會(huì)進(jìn)一步明確“確定適應(yīng)群眾需要促進(jìn)商品消費(fèi)和文化旅游的措施，更大釋放最終需求潛力”。在此基調(diào)上，8月23日，國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的意見(jiàn)》，提出了包括推出消費(fèi)惠民措施、提高消費(fèi)便捷程度、提升入境旅游環(huán)境等在內(nèi)的9項(xiàng)激發(fā)文化和旅游消費(fèi)潛力的政策舉措。8月27日，國(guó)辦發(fā)文《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見(jiàn)》，提出了包括釋放汽車消費(fèi)潛力，探索推行逐步放寬或取消限購(gòu)；活躍夜間商業(yè)和假日消費(fèi)市場(chǎng)；擴(kuò)大成品油市場(chǎng)準(zhǔn)入等在內(nèi)的20條穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期、提振消費(fèi)信心的政策措施。8月30日，工信部發(fā)布免征車輛購(gòu)置稅的新能源汽車車型目錄進(jìn)一步支持汽車消費(fèi)等。

　　推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展措施密集儲(chǔ)備中，預(yù)計(jì)將成為今明年的重點(diǎn)扶持領(lǐng)域。

　　1.2 制度改革與開(kāi)放措施同時(shí)提速，提振市場(chǎng)信心

　　改革全面深化，開(kāi)放進(jìn)一步提速。近期制度改革和對(duì)外開(kāi)放措施進(jìn)一步深化的信號(hào)在加速釋放，具體表現(xiàn)在四個(gè)層面：

　　1.2.1 改革示范區(qū)及創(chuàng)新示范區(qū)的建立和批復(fù)

　　7月24日深改組會(huì)議提出在青島建設(shè)中國(guó)-上海合作組織地方經(jīng)貿(mào)合作示范區(qū)，旨在打造“一帶一路”國(guó)際合作新平臺(tái)；8月18日，**中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》，其中明確提出，將支持深圳率先建設(shè)體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系，并對(duì)科技創(chuàng)新、國(guó)企改革以及創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組和注冊(cè)制改革等方面做出了部署；9月5日，國(guó)務(wù)院批復(fù)同意南昌、新余、景德鎮(zhèn)、鷹潭、撫州、吉安、贛州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)。

　　1.2.2 自貿(mào)區(qū)新增6省擴(kuò)圍

　　8月26日，山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江六大自貿(mào)區(qū)獲批，歷經(jīng)五個(gè)階段的發(fā)展后，我國(guó)的自貿(mào)區(qū)建設(shè)最終形成了“1+3+7+1+6”共計(jì)18個(gè)自貿(mào)區(qū)雁陣領(lǐng)先的開(kāi)放新格局，呈現(xiàn)出從沿海到內(nèi)陸，從東部到西部全面開(kāi)放的新態(tài)勢(shì)。

　　1.2.3 以上海臨港新區(qū)為代表的改革開(kāi)放深化

　　8月30日《關(guān)于促進(jìn)中國(guó)上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)臨港新片區(qū)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施特殊支持政策的若干意見(jiàn)》出臺(tái)，推出50條特殊政策全方位支持臨港新片區(qū)建設(shè)，標(biāo)志著臨港新片區(qū)在上海推進(jìn)改革開(kāi)放等重大戰(zhàn)略任務(wù)中承擔(dān)著特殊使命。同時(shí)，國(guó)家主席***9月6日在北京會(huì)見(jiàn)德國(guó)總理默克爾時(shí)表示“中方正在加快開(kāi)放金融和服務(wù)業(yè)，擴(kuò)大開(kāi)放說(shuō)到做到?！闭叩牟粩喑雠_(tái)和信號(hào)的密集釋放表明了改革開(kāi)放的全面深化和提速，經(jīng)濟(jì)活力有望被進(jìn)一步激發(fā)。

　　1.2.4 頂層設(shè)計(jì)不斷完善

　　2019年8月30日，**中央政治局召開(kāi)會(huì)議，決定2019年10月在北京召開(kāi)中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議，主要議程是**中央政治局向中央委員會(huì)報(bào)告工作，研究堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度、推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題。

　　1.3 催化事件頻出，有利市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

　　1.3.1 摩擦形勢(shì)短期偏暖，同時(shí)市場(chǎng)反饋趨于鈍化

　　1.3.2 三大指數(shù)集中納入A股，外資將持續(xù)流入

　　8月8日，MSCI公布其8月指數(shù)季度調(diào)整結(jié)果。中國(guó)大盤A股的納入因子由10%提升至15%，于8月27日收盤后正式生效；8月23日，富時(shí)羅素將中國(guó)A股的納入因子由5%提升至15%，該變動(dòng)將于9月23日開(kāi)盤前正式生效；9月6日，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將A股以25%的納入因子一次性納入，該變動(dòng)同樣于9月23日開(kāi)盤前正式生效。

　　MSCI、富時(shí)羅素以及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)三大指數(shù)在8、9兩月集中提高A股納入因子，三者合計(jì)預(yù)計(jì)將帶來(lái)約300億—400億美元（2200億—3000億人民幣）的增量資金。隨著富時(shí)羅素及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入A股正式生效日期的臨近，未來(lái)主被動(dòng)配置資金將持續(xù)流入A股。

　　　　1.3.3 5G建設(shè)提速，加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能

　　2019年6月6日，5G牌照發(fā)放，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面提速。7月，5G終端手機(jī)陸續(xù)上市。9月6日，華為發(fā)布世界首個(gè)基于內(nèi)置全制式5G基帶芯片和EUV光刻技術(shù)的手機(jī)芯片麒麟990。9月7日，11個(gè)城市5G基站建設(shè)表出爐。與之相對(duì)應(yīng)的，三大運(yùn)營(yíng)商5G投資預(yù)算陸續(xù)明確，高于年初指引。

　　據(jù)賽迪智庫(kù)研究預(yù)測(cè)，今年國(guó)內(nèi)基站建設(shè)量預(yù)計(jì)將達(dá)到15萬(wàn)臺(tái)，高于年初預(yù)期50%。通信設(shè)備主提供商華為、【中興通訊(000063)、股吧】及PCB、光模塊等細(xì)分領(lǐng)域設(shè)備提供商明顯受益，業(yè)績(jī)均有大幅提升。5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速為商用后的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)提供了保障。

　　據(jù)中國(guó)信息通信研究院測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2025年間，5G商用可直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出10.6萬(wàn)億元。到2030年，5G將創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值2.9萬(wàn)億元、就業(yè)機(jī)會(huì)800萬(wàn)個(gè)，約6%的GDP將會(huì)由5G產(chǎn)業(yè)直接貢獻(xiàn)。以5G為代表的新一代信息技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)將是我國(guó)未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要方向和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，預(yù)計(jì)將平緩下行；流動(dòng)性層面，降準(zhǔn)確認(rèn)貨幣政策邊際寬松，后續(xù)關(guān)注MLF利率下調(diào)；政策加力的措施集中在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、對(duì)外開(kāi)放以及就業(yè)上，將引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，預(yù)計(jì)將平緩下行。接下來(lái)兩周將公布8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從先行指標(biāo)來(lái)看，8月份PMI繼續(xù)下滑，全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI仍是下滑趨勢(shì)，美國(guó)PMI首次跌破50榮枯線。外需仍維持疲弱狀態(tài)，韓國(guó)出口增速跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，8月份發(fā)電量降幅收窄但依然維持負(fù)增長(zhǎng)，高爐開(kāi)工率在低位徘徊。地產(chǎn)銷售跌幅擴(kuò)大，8月份30大中城市地產(chǎn)銷售同比下降近10%，汽車8月份銷售預(yù)計(jì)在-6%左右，較上月-5.4%的同比增速基本持平，第四周零售對(duì)于全月零售的拉動(dòng)作用較為明顯。綜合來(lái)看，8月份經(jīng)濟(jì)仍將保持平緩探底的趨勢(shì)。

　　降準(zhǔn)確認(rèn)貨幣政策邊際寬松，后續(xù)關(guān)注MLF利率下調(diào)。周五央行公布降準(zhǔn)，包括全面降準(zhǔn)0.5%和定向降準(zhǔn)1%，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元。降準(zhǔn)標(biāo)志著年內(nèi)貨幣邊際寬松的趨勢(shì)重新開(kāi)啟，是對(duì)9月1日金穩(wěn)會(huì)提出的“加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)力度”以及9月4日國(guó)常會(huì)提出的“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”的確認(rèn)。LPR改革落地之后，后續(xù)關(guān)注MLF利率何時(shí)調(diào)降，上一次調(diào)整MLF利率是在2018年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，8月1日美聯(lián)儲(chǔ)降息之后央行并未調(diào)降MLF利率，目前美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息概率非常大，后續(xù)關(guān)注MLF投放時(shí)利率是否調(diào)降。

　　政策加力的措施集中在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、對(duì)外開(kāi)放以及就業(yè)上。

　　2.2 九月行業(yè)配置：首選汽車、醫(yī)藥生物、電子

　　行業(yè)配置的主要思路：科技+可選+金融。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中最看重科技，核心邏輯在于利率下行，金融資源傾斜。廣譜利率的下行有助于估值彈性，金融資源包括直接融資和間接融資都加大對(duì)科技企業(yè)的支持，各大銀行非常注重科技金融，以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革等，都有助于科技企業(yè)融資獲取金融資源，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)軟硬件自主可控、通信5G及其應(yīng)用場(chǎng)景；可選消費(fèi)關(guān)注汽車和家電，可選消費(fèi)對(duì)流動(dòng)性比較敏感，反映了居民財(cái)富預(yù)期的變化；金融板塊關(guān)注銀行、非銀券商等，核心邏輯在于金融板塊已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。綜合來(lái)看，9月份超配汽車、醫(yī)藥生物、電子。

　　汽車

　　標(biāo)的：【比亞迪(002594)、股吧】、長(zhǎng)城汽車、廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)等。

　　　　支撐因素之一：汽車銷售旺季來(lái)臨，銷量有望有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)最寒冬時(shí)期將過(guò)去。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年8月前三周乘用車日均零售銷量為35077輛，與去年同期的44541輛相比，同比下跌21%，隨著“金九銀十”汽車傳統(tǒng)銷售旺季的來(lái)臨，車市逐漸步入年底購(gòu)車的高峰期，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)有望近期回暖，行業(yè)最寒冬將過(guò)去。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強(qiáng)安全邊際。目前汽車行業(yè)的整體估值僅16.27倍，處于近十年來(lái)估值的40%分位左右，具備較強(qiáng)的安全邊際。

　　支撐因素之三：經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，政策預(yù)期強(qiáng)烈。近期刺激汽車消費(fèi)政策密集出臺(tái)，政策紅利逐漸累積。首先，“國(guó)20條”提出20條提振消費(fèi)措施，包括逐步放寬或取消汽車限購(gòu)，支持商品以舊換新，擴(kuò)大成品油市場(chǎng)準(zhǔn)入，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)，加大對(duì)新消費(fèi)等金融支持等；其次，七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)汽車平行進(jìn)口發(fā)展的意見(jiàn)》推進(jìn)汽車平行進(jìn)口工作常態(tài)化制，進(jìn)一步提高貿(mào)易便利化水平，有利于平行進(jìn)口車降低成本，滿足消費(fèi)者個(gè)性化、多元化的需求；最后，工信部公布第二十六批免征車輛購(gòu)置稅的新能源汽車車型目錄，特斯拉等多車型在列，新能源汽車行業(yè)迎來(lái)利好。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療、【通策醫(yī)療(600763)、股吧】、愛(ài)爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫(yī)藥等。

　　　　支撐因素之一：細(xì)分領(lǐng)域延續(xù)高增長(zhǎng)。從醫(yī)藥生物的四大子板塊來(lái)看，二季度化學(xué)制藥業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，生物制品和醫(yī)療器械業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴滦?，但仍能保?5%以上的增速，中藥下行較為明顯，拖累醫(yī)藥生物整體下行?；瘜W(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械龍頭業(yè)績(jī)?nèi)阅苎永m(xù)高增長(zhǎng)。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值33.87倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的51%、20%、22%分位，長(zhǎng)期來(lái)看，具備一定安全邊際，中期來(lái)看具備提升的契機(jī)。

　　支撐因素之三：2季度基金倉(cāng)位小幅滑落，后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉(cāng)中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉(cāng)位離歷史最高持倉(cāng)18%時(shí)仍有很大空間，外資對(duì)于A股的配置上以及抱團(tuán)品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一。

　　電子

　　標(biāo)的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓盛微、滬電股份、深南電路等。

　　　　支撐因素之一：?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。電子上半年業(yè)績(jī)由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)至2.7%。細(xì)分領(lǐng)域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。

　　支撐因素之二：細(xì)分領(lǐng)域催化劑不斷。5G手機(jī)方面，下半年5G手機(jī)密集發(fā)布，5G滲透率提升明年換機(jī)潮預(yù)期，新型硬件不斷涌現(xiàn)；半導(dǎo)體方面，晶圓代工和封測(cè)廠營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正、國(guó)內(nèi)政策支持自主可控；電子元件方面，PCB放量趨勢(shì)明顯、龍頭業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

　　支撐因素之三：估值底部區(qū)域。目前電子行業(yè)估值為34.88倍，處于近5年的24%分位和近10年的15%分位，估值位于底部區(qū)域。細(xì)分領(lǐng)域中，電子制造估值34.7倍，電子元件估值36.2倍，較為合理。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行加速超預(yù)期、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、政策推出時(shí)間及力度不及預(yù)期等。