【天風(fēng)策略|市場(chǎng)觀察】12年底和14年底的歷史能否重演？

　　來源： 分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)：

　　自4月上旬我們看空指數(shù)以來（理由是信用收緊壓縮估值空間），首次在8月初開始轉(zhuǎn)向樂觀。隨后，指數(shù)也從最悲觀的震蕩區(qū)間下沿慢慢走出來。當(dāng)前，貨幣（降準(zhǔn)）和信用（專項(xiàng)債加速）的同步寬松，加強(qiáng)了看多的理由和信心。但是，極強(qiáng)的政策定力（尤其是地產(chǎn)）使得信用擴(kuò)張的力度和持續(xù)度受限，指數(shù)貝塔性的機(jī)會(huì)大概率不會(huì)持續(xù)太久，長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)還是“少部分”公司的牛市。結(jié)構(gòu)上，短期內(nèi)預(yù)計(jì)大金融將有機(jī)會(huì)，尤其是券商，但是長(zhǎng)期看，堅(jiān)守科技和消費(fèi)的頭部公司是最優(yōu)選擇。

　　1、降準(zhǔn)是配合下一階段的信用擴(kuò)張（專項(xiàng)債提速）同時(shí)降低銀行負(fù)債端的成本。在上周三的國常會(huì)點(diǎn)評(píng)中，我們提到，“專項(xiàng)債的加快和提前發(fā)放，需要有貨幣寬松的配合，流動(dòng)性在未來一段時(shí)間內(nèi)，不會(huì)有太大問題。信用寬松和貨幣寬松，是逆周期調(diào)節(jié)政策中，一枚硬幣的兩面，信用的寬松，往往需要貨幣政策釋放流動(dòng)性相配合，因此，本次國常會(huì)也提到了及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，流動(dòng)性層面目前無虞?！绷硪环矫?，以降準(zhǔn)形式置換部分MLF，也有助于降低銀行負(fù)債端的成本，有利于引導(dǎo)LPR進(jìn)一步回落。

　　　　2、降準(zhǔn)過后，市場(chǎng)預(yù)期在9月中旬可能還有一次MLF利率的下調(diào)。寬松政策預(yù)期疊加當(dāng)前大金融板塊較低的估值水平，12年底和14年底大金融板塊崛起的歷史，是否會(huì)再次上演？12年底和14年底，券商板塊（申萬二級(jí)）啟動(dòng)前的估值分別為1.5XPB和1.6XPB，分別處于歷史分位的6.24%和9.67%。銀行板塊啟動(dòng)前的估值分別為1.01XPB和0.88XP，分別處于歷史分位的22.89%和7.7%。最新情況，截止9月6日，券商板塊估值1.6XPB，歷史分位8.96%；銀行板塊估值0.79XPB，歷史分位1.61%。

　　3、銀行和券商板塊當(dāng)前PB估值絕對(duì)水平非常低，具備超跌反彈的動(dòng)力。但考慮了資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）后的性價(jià)比（PB/ROE）其實(shí)并沒有12年和14年底那么具有吸引力。首先看銀行板塊，當(dāng)前PB/ROE值6.42，而12年底和14年底板塊啟動(dòng)之前，分別為4.9和4.58。再次看券商板塊，當(dāng)前PB/ROE值29.4，而12年底和14年底板塊啟動(dòng)之前，分別為20.1和18.9。PB/ROE越小，代表在一定的資產(chǎn)回報(bào)率下，PB越被低估，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)吸引力越強(qiáng)。

　　　　4、當(dāng)期金融板塊的絕對(duì)低估值水平，背后是ROE水平不斷下臺(tái)階的結(jié)果：

　　其一，銀行板塊ROE逐年回落的主要原因在于凈利率和杠桿率水平的同步下行。而在金融供給側(cè)改革的背景下，這種回落的趨勢(shì)大概率仍然要延續(xù)。

　　其二，券商板塊的ROE的波動(dòng)，整體上來看，還是內(nèi)生于A股市場(chǎng)，有逐步從底部走出來的跡象。

　　　　5、政策雖然放松，但力度不及12年和14年，指數(shù)層面貝塔性的機(jī)會(huì)在時(shí)間和空間上都不容易超預(yù)期。當(dāng)前，貨幣（降準(zhǔn)）和信用（專項(xiàng)債加速）的同步寬松，加強(qiáng)了看多的理由和信心。但是，極強(qiáng)的政策定力（尤其是地產(chǎn)）使得信用擴(kuò)張的力度和持續(xù)度受限，指數(shù)貝塔性的機(jī)會(huì)不會(huì)持續(xù)太久，長(zhǎng)期來看，還是“少部分”公司的牛市。

　　14年-15年，政策處于全面寬松的階段，降準(zhǔn)、降息、房地產(chǎn)政策放松，力度最強(qiáng)。因此信用周期的擴(kuò)張持續(xù)了2年左右。

　　12年，政策的放松力度也比較強(qiáng)，多次降準(zhǔn)、降息，但力度不如14-15年，12年地產(chǎn)的主基調(diào)是控制房?jī)r(jià)，雖然也有30多個(gè)城市進(jìn)行了不同程度的地產(chǎn)政策放松，因此信用周期的擴(kuò)張持續(xù)了1年左右。19年，政策擴(kuò)張，不管是信用還是貨幣，都屬于脈沖式的，再疊加房住不炒的堅(jiān)決貫徹，整體力度都要弱于12年和14年。

　　　　6、綜合來看，券商板塊的機(jī)會(huì)大于銀行板塊，但力度和持續(xù)度都不如12年底和14年底，建議長(zhǎng)期配置，繼續(xù)堅(jiān)守頭部科技和頭部消費(fèi)。綜合考慮兩個(gè)板塊相對(duì)12年底和14年底的估值吸引力（PB/ROE），以及當(dāng)前政策寬松與前兩輪政策擴(kuò)張的區(qū)別，銀行和券商板塊的機(jī)會(huì)可能有限，其中券商短期機(jī)會(huì)相對(duì)更好一些。

　　　　另一方面，如果19年底一旦出現(xiàn)類似12年底和14年底大金融板塊崛起的情況，從為轉(zhuǎn)年（2020年）布局的角度出發(fā)，不宜戀戰(zhàn)。根據(jù)前兩次的經(jīng)驗(yàn)，大金融板塊爆發(fā)之后的一年里，都出現(xiàn)了非常明顯的跑輸。

　　　　附錄：歷史上降準(zhǔn)、降息后，市場(chǎng)的表現(xiàn)

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。