【廣發(fā)策略】Mini版Q1從分歧到共識——周末五分鐘全知道（9月第3期）

　　來源： 戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● Mini版Q1的四大驅(qū)動力仍在發(fā)酵，全球股票資產(chǎn)走勢印證“MiniQ1”

　　A股Mini版Q1進行時，當(dāng)前“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四方面與Q1形成類比。上周“降準(zhǔn)”+“專項債擴大投資范圍”夯實“寬貨幣/穩(wěn)信用”，而本周接力印證“松監(jiān)管/緩貿(mào)易”，至此我們提出的四條線索已全部驗證，全球主要股市與Q1方向一致。

　　● 緩貿(mào)易：10月初談判有望再尋斡旋轉(zhuǎn)機

　　● 松監(jiān)管：金融供給側(cè)慢牛“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險”展開

　　外管局取消QFII/RQFII投資額度限制，彰顯進一步“促開放”姿態(tài)，證監(jiān)會召開全面深化資本市場改革工作座談會，12個方面重點任務(wù)整體符合“讓資本市場發(fā)揮資源配置作用”的整體思路。19年是“金融供給側(cè)慢?！钡拈_啟元年，未來“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險”有助于中長期A股貼現(xiàn)率下行驅(qū)動的慢牛行情走得長遠。

　　● 今年公募基金收益率位列歷史前五，從可比年Q4大勢與風(fēng)格得到啟示

　　市場擔(dān)心今年基金普遍高收益情形下是否減倉休息？復(fù)盤歷史高收益率的四年，不論市場漲跌基金普遍倉位維持在階段性高點。其中07和09年Q4出現(xiàn)風(fēng)格切換，前提是“低估值價值補漲”or“原有強勢品種的邏輯被破壞”，而基金普遍積極換倉，加劇類似風(fēng)格切換的速度和幅度。

　　歷史基金高收益率年份對當(dāng)前 “Mini版Q1”行情的啟示在于：考核機制決定了當(dāng)前基金的“高倉位戀戰(zhàn)”心態(tài)；配置思路走兩端，除了結(jié)構(gòu)性景氣改善的行業(yè)已經(jīng)成為今年的強勢品種外，可關(guān)注上述風(fēng)格切換條件一“低估值價值補漲”的配置機會，當(dāng)前主要集中在地產(chǎn)、金融龍頭。

　　● Mini版Q1行情空中加油。低估值價值補漲，科技好時光延續(xù)

　　Mini版Q1行情四大驅(qū)動力已經(jīng)先后兌現(xiàn)，穩(wěn)增長和改革預(yù)期有望深化，緩貿(mào)易和松監(jiān)管保駕護航，現(xiàn)在的行情類似于Q1行情3月初（市場的廣度仍處于較為健康的狀態(tài)），留意觀察美聯(lián)儲9月議息會議前后國內(nèi)MLF利率是否下調(diào)以及幅度，配置思路走兩端：（1）低估值價值補漲（地產(chǎn)、金融）；（2）高景氣“科技好時光”延續(xù)（半導(dǎo)體、PCB、消費電子）。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險：

　　經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　1． A股Mini版Q1空中加油，當(dāng)前“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四方面與Q1形成類比。上周“降準(zhǔn)”+“專項債擴大投資范圍”夯實“寬貨幣/穩(wěn)信用”，而接力印證“松監(jiān)管/緩貿(mào)易”，至此我們提出的四條線索已全部驗證。我們在8.21《A股Mini版Q1進行時》提出Q3從貨幣預(yù)期、信用預(yù)期、監(jiān)管環(huán)境、貿(mào)易前景四個方面與Q1出現(xiàn)一致方向而力度有別；上周央行宣布降準(zhǔn)，同時財政部表示“進一步擴大專項債券作為項目資本金的領(lǐng)域（4個擴大為10個）”，貨幣寬松和穩(wěn)定信用預(yù)期脈絡(luò)加強。而本周外管局取消QFII和RQFII投資限額、證監(jiān)會召開系統(tǒng)全面深化資本市場改革工作座談會，進一步呼應(yīng)了我們提出的“松監(jiān)管/緩貿(mào)易”，至此四條線索全部驗證，Mini版Q1行情進行時。

　　　　2．緩貿(mào)易

　　3．松監(jiān)管：本周監(jiān)管層繼續(xù)釋放制度暖意，在“金融供給側(cè)改革”的制度框架下圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險”的核心要義展開，這也是我們今年提出“金融供給側(cè)慢?！钡恼w思路。隨著今年一季度“金融供給側(cè)改革”確立資本市場定位顯著提升，我們提出改革將圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險”四重要義展開——（1）本周外管局取消QFII/RQFII投資額度限制，截至8月末共計292家合格境外機構(gòu)投資者獲批投資額度1113.76億美元，共計222家RQFII機構(gòu)獲批6933.02億元人民幣投資額度，實際額度并未使用完畢，因此這一政策主旨在于釋放了金融市場對外開放的姿態(tài)；（2）證監(jiān)會召開全面深化資本市場改革工作座談會，12個方面重點任務(wù)整體符合“讓資本市場發(fā)揮資源配置作用”的整體思路，讓直接融資發(fā)揮更大的力量。我們今年反復(fù)強調(diào)，19年是“金融供給側(cè)慢?！钡拈_啟元年，在直接融資占比提升的大浪潮下，未來監(jiān)管層圍繞“打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場”的制度建設(shè)將更加完善，有助于中長期A股貼現(xiàn)率下行驅(qū)動的慢牛行情走得長遠。

　　4． 至此，我們自8月21日報告提出“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四驅(qū)動力觸發(fā)的Mini版Q1邏輯全部清晰，繼續(xù)看好行情的持續(xù)性。市場擔(dān)心今年機構(gòu)投資者普遍取得高收益的情形下是否減倉休息？復(fù)盤歷史公募基金高收益率的四年，Q4不論市場漲跌機構(gòu)依然“戀戰(zhàn)”，強勢風(fēng)格是否切換需要觀察兩個條件。19年普通股票+偏股型公募基金收益率中位數(shù)28%，已取得03年以來歷史前五好成績（僅次于06、07、09、15年）。從可參照的歷史上基金高收益率年份，Q4市場多進一步上漲發(fā)力、四年中有三年wind全A在Q4的漲幅在30%以上，僅07年市場下跌。而無論Q4市場是否調(diào)整，06、07、09、15年基金的倉位都維持在階段性高點，并沒有“降倉休息”、反而普遍“戀戰(zhàn)”。對于高收益年份的Q4風(fēng)格，07和09年出現(xiàn)了風(fēng)格切換（均由前三季度的周期切換至Q4消費），這種風(fēng)格切換的前提是（1）“低估值價值補漲”（07年通脹上行，低估值消費行業(yè)盈利上行）or（2）“原有強勢品種的邏輯被破壞”（09年10月抑制周期股產(chǎn)能過剩），而基金普遍積極換倉配合，會加劇類似風(fēng)格切換的速度和幅度。

　　歷史基金高收益率年份對當(dāng)前“Mini版Q1”行情的啟示在于：考核機制決定了當(dāng)前基金的“高倉位戀戰(zhàn)”心態(tài)，配置思路走兩端，除了結(jié)構(gòu)性景氣改善的行業(yè)已經(jīng)成為今年的強勢品種外，可關(guān)注上述風(fēng)格切換條件一“低估值價值補漲”的配置機會，當(dāng)前主要集中在地產(chǎn)、金融龍頭。

　　　　5． Mini版Q1行情空中加油。配置思路走兩端：低估值補漲價值+科技好時光延續(xù)。我們提出的Mini版Q1行情四大驅(qū)動力已經(jīng)先后兌現(xiàn)，穩(wěn)增長和改革預(yù)期有望深化，緩貿(mào)易和松監(jiān)管保駕護航，現(xiàn)在的行情類似于Q1行情的3月初（市場的上漲廣度仍處于較為健康的狀態(tài)）。9月17日恰有一筆MLF到期，留意觀察美聯(lián)儲9月17-18日議息會議前后國內(nèi)MLF利率是否下調(diào)以及幅度。配置思路走兩端，參考?xì)v史上基金高收益率年份Q4的風(fēng)格切換：（1）低估值價值補漲（地產(chǎn)、金融）；（2）高景氣的“科技好時光”延續(xù)（半導(dǎo)體、PCB、消費電子）。

　　　　2

　　本周重要變化

　　本周值得關(guān)注的變化有：1． 中國8月CPI同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.7%。7月份PPI同比下降0.8%，環(huán)比下降0.1%。2．中國8月出口額1.48萬億元，同比增長2.6%；進口額1.24萬億元，同比減少2.6%；進出口總值達2.72萬億元，較去年同期增長0.1%。3． 9月12日，歐洲央行公布利率決議，將存款利率下調(diào)10個基點至-0.5%，融資利率和貸款利率維持目前水平不變，重啟量化寬松計劃。

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年09月13日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲6.22%，相比上周的6.00%有所上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升7.46%，月同比上漲4.43%，周環(huán)比下降3.96%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，9月第1周乘用車零售銷量同比下跌21.0%，相比8月第1周的-31.0%跌幅縮?。恢袊嚬I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，8月商用車銷量30.5萬輛，同比下降2.8%；乘用車銷量165.3萬輛，同比下降7.7%。

　　中游制造

　　鋼鐵：鋼需旺季來臨、穩(wěn)增長措施加碼，鋼價或企穩(wěn)回升。鋼需旺季來臨、社庫加速去化，鋼價或穩(wěn)中有升。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數(shù)本周漲0.89%至3819.92元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.43%至4300.49元/噸。本周鋼材總社會庫存下降4.34%至1161.48萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.68%至548.05萬噸，冷軋庫存跌1.10%至108.08萬噸。本周鋼鐵毛利漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼漲2.43%至759.00元/噸，冷軋跌0.98%至908.00元/噸。截止9月12日，螺紋鋼期貨收盤價為3549元/噸，比上周上漲4.78%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月中旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量205.42萬噸，較8月上旬上升0.30%。截止9月12日，螺紋鋼期貨收盤價為3549元/噸，比上周上漲4.78%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月中旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量205.42萬噸，較8月上旬上升0.30%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比漲幅為0.6%。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.54%至431.8元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周保持不變?yōu)?60.00元/噸，中南地區(qū)漲1.49%至455.00元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?43.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中有漲，價差上行。國內(nèi)尿素漲1.84%至1818.57元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）保持不變?yōu)?675.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.21%至6655.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌1.01%至7671.43元/噸，丁苯橡膠跌0.53%至10692.86元/噸，純MDI跌0.12%至18000.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌2.80%至792.43美元/噸，國際純苯漲2.77%至701.07美元/噸，國際尿素穩(wěn)定在230.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲0.45%至787.70元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1570.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌0.28%至576.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加2.87%至556.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.21%至11944.78萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌3.14%至54.56美元/桶，Brent跌4.26%至59.15美元/桶，LME金屬價格指數(shù)漲1.58%至2873.70，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.29%至174.80；BDI指數(shù)本周跌5.32%至2331.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.52%，行業(yè)漲幅前三為通信（7.08%）、非銀金融（3.98%）和化工（3.57%）；漲幅后三為國防軍工（-0.39%）、食品飲料（-2.45%）和農(nóng)林牧漁（-4.08%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.03倍上升到本周17.22倍，PB（LF）從上周1.65倍上升到本周1.67倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周27.07倍上升到本周27.35倍，PB（LF）從上周2.07倍上升到本周2.09倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周383.73倍上升到本周391.66倍，PB（LF）從上周3.55倍上升到本周3.61倍；中小板PE（TTM）從上周48.42倍上升到本周49.13倍，PB（LF）從上周2.64倍上升到本周2.68倍；A股總體總市值較上周上升1.09%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升1.06%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.43倍下降到本周2.36倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周32.14倍上升到本周32.61倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.52倍上升到本周2.55倍；本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.68%下降到本周0.57%，股市收益率從上周3.69%下降到本周3.66%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為83.79億份，上周為145億份；本周基金市場累計份額凈減少24.52億份。

　　融資融券余額：截至9月11日周三，融資融券余額9650.59億，較上周上升2.91%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁536.78億元，預(yù)計下周解禁1662.37億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持52.94億，本周減持最多的行業(yè)是采掘（-9352.62萬）、非銀金融（-6412.34萬）、化工（-575.81萬），本周增持最多的行業(yè)是銀行（17.14億）、房地產(chǎn)（9.97億）、醫(yī)藥生物（2.29億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入108.92億元，上周凈流入280.09億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至129.46，上周A/H股溢價指數(shù)為127.80。

　　2.3 流動性

　　截至9月14日，央行共有3筆逆回購，總額為2300億元；1筆逆回購到期，總額為400億元。截至2019年9月12日，R007本周上漲2.03BP至2.74%，SHIB0R隔夜利率下跌16.70BP至2.369%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都上揚，長三角漲4.00BP至2.46%，珠三角漲4.00BP至2.50%；期限利差本周漲8.20BP至0.49%；信用利差下跌4.38BP至0.76%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布8月PPI最終需求：環(huán)比：季調(diào)：0.1%，低于前值0.2%；8月PPI最終需求：同比：季調(diào)：1.8%，高于前值1.7%；8月核心PPI：同比：季調(diào)1%，低于前值1.2%，高于前值45.1；8月核心PPI：環(huán)比：季調(diào)0，低于前值0.1%，高于前值45.1；周四公布8月CPI季調(diào)：環(huán)比0.1%，低于前值0.3%；周四公布8月CPI同比1.70%，低于前值1.8%；8月核心CPI同比2.4%，高于前值2.2%；周五公布8月零售總額：季調(diào)：環(huán)比0.59%，低于前值0.82%；

　　歐元區(qū)：周四，歐洲央行公布利率決議，將存款機制利率下調(diào)10個基點至-0.5%，融資利率和貸款利率維持目前水平不變，重啟量化寬松計劃；歐洲央行行長德拉基召開新聞發(fā)布會；周五歐洲央行行長德拉基等出席歐元集團會議；

　　英國：周一公布7月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比：季調(diào)（%）-0.58%，高于預(yù)期值-1.10%和前值-1.34%；周二公布7月失業(yè)率：季調(diào)3.8%，低于預(yù)期值3.9%和前值3.9%；

　　日本：周一公布第二季度GDP（修正）：同比（%），和前值持平，都為1%；

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周漲0.96%收于3007.39點；倫敦富時漲1.17%收于7367.46點；德國DAX漲2.27%收于12468.53點；日經(jīng)225漲3.72%收于21988.29點；恒生漲2.48%收于27352.69。

　　2.5 宏觀

　　CPI：8月份，全國居民消費價格同比上漲2.8%。其中，城市上漲2.8%，農(nóng)村上漲3.1%；食品價格上漲10.0%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲3.6%，服務(wù)價格上漲1.6%。1--—8月平均，全國居民消費價格比去年同期上漲2.4%。

　　PPI：8月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降0.8%，環(huán)比下降0.1%；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降1.3%，環(huán)比下降0.2%。1—8月平均，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格比去年同期上漲0.1%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格下降0.2%。

　　進出口：中國8月出口額1.48萬億元，同比增長2.6%；進口額1.24萬億元，同比減少2.6%；進出口總值達2.72萬億元，較去年同期增長0.1%。1-8月，我國進出口總額20.13萬億元，增長3.6%。其中，出口10.95萬億元，增長6.1%；進口9.18萬億元，增長0.8%；貿(mào)易順差1.77萬億元，擴大46%。

　　金融業(yè)機構(gòu)：初步統(tǒng)計，2019年二季度末，我國金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為308.96萬億元，同比增長8.4%，其中，銀行業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為281.58萬億元，同比增長8.2%；證券業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為7.88萬億元，同比增長11.2%；保險業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為19.5萬億元，同比增長10.5%。金融業(yè)機構(gòu)總負(fù)債為281.66萬億元，同比增長8.2%，其中，銀行業(yè)機構(gòu)總負(fù)債為258.8萬億元，同比增長7.9%；證券業(yè)機構(gòu)總負(fù)債為5.66萬億元，同比增長13.4%；保險業(yè)機構(gòu)總負(fù)債為17.21萬億元，同比增長9.9%。

　　社會融資規(guī)模：8月份社會融資規(guī)模增量為1.98萬億元，比上年同期多376億元，7月為1.01萬億元。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國公布8月大中城市住宅銷售價格報告；美國公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。

　　9月16日周一：中國8月固定資產(chǎn)投資：累計同比值和8月工業(yè)增加值：當(dāng)月同比；

　　9月17日周二：中國公布8月大中城市住宅銷售價格報告；

　　9月18日周三：英國公布8月核心CPI：環(huán)比值；歐盟公布8月歐盟：CPI：同比值和8月歐元區(qū)：CPI：同比值；

　　9月19日周四：美國公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率；

　　9月20日周五：日本公布8月CPI：環(huán)比值和8月CPI（剔除食品）：環(huán)比值。

　　風(fēng)險提示：

　　經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。