【方正策略】科技龍頭身在何處

　　來源：策略研究

　　核心結(jié)論：1、中長期科技的邏輯持續(xù)演繹，但參考2013年情形，短期科技股的估值提升空間有限，將逐步切換到業(yè)績主導(dǎo)的階段；2、科技龍頭中，電子估值較高、通信和計(jì)算機(jī)估值稍低，電子龍頭近3年、近5年、近10年估值分位數(shù)顯著高于通信和計(jì)算機(jī)龍頭；3、科技龍頭中景氣上行的細(xì)分領(lǐng)域有電子元件、集成電路、通信設(shè)備、軟件開發(fā)，對(duì)應(yīng)估值分位較高，而較低估值、景氣底部的細(xì)分領(lǐng)域有光學(xué)元件、通信運(yùn)營、通信配套服務(wù)、IT服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備，后續(xù)需要關(guān)注訂單能否放量，帶來營收的反轉(zhuǎn)。

　　摘 要

　　1、從中長期來看，科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情逐步演繹?？萍脊赡壳熬邆淙笾危皇侨蛄鲃?dòng)性寬松環(huán)境有利于科技股行情的演繹，2015年之后這一現(xiàn)象較為明顯；二是國內(nèi)政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，資源逐步向科技領(lǐng)域傾斜，深圳先行示范區(qū)指導(dǎo)意見對(duì)科技創(chuàng)新有所部署，科創(chuàng)板的超預(yù)期表現(xiàn)引導(dǎo)資源逐步向科技領(lǐng)域傾斜；三是業(yè)績逐步體現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢，5G建設(shè)帶來的產(chǎn)業(yè)周期啟動(dòng)，上半年TMT50、滬深300、全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?cè)鏊俜謩e為20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度單季度業(yè)績?cè)鏊俜謩e為19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龍頭的單季度業(yè)績較一季度有提升。

　　2、從電子行業(yè)龍頭的估值水平和業(yè)績趨勢來看，電子龍頭股的估值整體偏高，業(yè)績分化明顯。從估值角度來看，8只電子龍頭股當(dāng)前的估值水平偏高，平均值為58.6倍，中位數(shù)為46.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于創(chuàng)業(yè)板估值。從估值分位來看，8只電子龍頭股近3年、近5年和近10年估值分位數(shù)分別為56%、62%和55%左右。業(yè)績趨勢分化明顯，電子元件景氣反轉(zhuǎn)、集成電路景氣度持續(xù)提升，光學(xué)元件景氣度位于底部區(qū)域。電子制造景氣位于高位，LED和顯示器件景氣仍在下行。

　　3、從通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)龍頭的估值水平和業(yè)績趨勢來看，估值整體合理，景氣度處于底部或上行趨勢。從估值角度來看，6只通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)龍頭當(dāng)前的估值水平相對(duì)合理，平均值為51.6倍，中位數(shù)為45.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于電子龍頭股的估值和創(chuàng)業(yè)板估值。從估值分位來看，6只通信與計(jì)算機(jī)龍頭股近3年、近5年和近10年估值分位數(shù)分別為32%、 28%和33%左右。業(yè)績方面，大部分龍頭股處于景氣底部，部分細(xì)分領(lǐng)域景氣已經(jīng)上行，集中在通信設(shè)備和軟件開發(fā)領(lǐng)域。處于景氣底部的有通信運(yùn)營、通信配套服務(wù)、IT服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備，在5G建設(shè)周期持續(xù)推進(jìn)和自主可控的背景下，需要關(guān)注訂單能否放量，營收能否反轉(zhuǎn)。

　　4、科技股估值的提升進(jìn)入下半場，估值到業(yè)績逐步切換，精選景氣反轉(zhuǎn)或持續(xù)提升的細(xì)分領(lǐng)域。后續(xù)估值提升的契機(jī)有兩方面，一是政策持續(xù)加力并進(jìn)一步引導(dǎo)科技創(chuàng)新發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上行；二是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素階段性消除。參考2013年科技股以及估值運(yùn)行的情況，科技股估值由2012年底的22倍左右上行至2013年5月最高的41倍左右，提升幅度86%，隨后估值的上行結(jié)束，業(yè)績主導(dǎo)，科技指數(shù)繼續(xù)上行。目前科技股估值由2018年底的25倍左右上行至目前的40倍左右，提升幅度為60%，估值的上行空間有限，后續(xù)將逐步進(jìn)入業(yè)績主導(dǎo)的階段，精選景氣反轉(zhuǎn)或持續(xù)提升的細(xì)分領(lǐng)域，如景氣上行的電子元件、集成電路、通信設(shè)備、軟件開發(fā)，對(duì)應(yīng)估值分位較高，而較低估值、景氣底部的細(xì)分領(lǐng)域有光學(xué)元件、通信運(yùn)營、通信配套服務(wù)、IT服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備，后續(xù)需要關(guān)注訂單能否放量，帶來營收的反轉(zhuǎn)。

　　正 文

　　1 科技龍頭身在何處

　　1.1 科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情正在演繹

　　全球流動(dòng)性寬松環(huán)境有利于科技股行情的演繹，2015年之后這一現(xiàn)象較為明顯。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期后，全球各國紛紛降息，全球流動(dòng)性進(jìn)入寬松周期，寬松周期下科技股的表現(xiàn)受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。從中長期維度來看，2015年是科技股和流動(dòng)性關(guān)系的分水嶺，2015年之前科技股相對(duì)收益（用TMT50指數(shù)/上證50指數(shù)衡量）同十年期國債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2009年-2010年科技股行情中，十年期國債收益率由3%上行至4%，2013年的科技股行情國債收益率從年初的3.5%上行至年底的4.5%。2015年之后科技股相對(duì)收益同十年期國債收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，2015年的科技股行情伴隨著十年期國債收益率于2016年10月觸底，但隨后十年期國債收益率持續(xù)走高，由2.5%左右上行至2017年底的4%左右，這一階段科技股持續(xù)低迷。2018年中再度確立寬松基調(diào)之后，科技股逐漸開始跑贏。目前，全球降息潮的大背景下，寬松周期延續(xù)，科技股相對(duì)收益逐步顯現(xiàn)。

　　國內(nèi)政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，資源逐步向科技領(lǐng)域傾斜。8月18日，深圳建設(shè)先行示范區(qū)的意見中對(duì)科技創(chuàng)新以及創(chuàng)業(yè)板并購重組和注冊(cè)制改革等方面做出了部署，提出大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并指出發(fā)展5G、人工智能、網(wǎng)絡(luò)空間科學(xué)與技術(shù)、生命信息與生物醫(yī)藥技術(shù)4個(gè)領(lǐng)域。而科創(chuàng)板上市后超預(yù)期表現(xiàn)亦提升了科技股的整體估值水平，起到了示范效應(yīng)，科創(chuàng)板首批個(gè)股7月22日上市以來，中小板和創(chuàng)業(yè)板估值分別上升了9.73%和8.2%，明顯高于全部A股和滬深300指數(shù)的3.8%和1.08%，而部分反映科技龍頭的TMT50指數(shù)估值更是提高了12.83%。自主可控和國產(chǎn)替代大勢所趨，研發(fā)和基礎(chǔ)科學(xué)的重要性不斷凸顯?？苿?chuàng)板作為一號(hào)工程，其標(biāo)桿效應(yīng)將引導(dǎo)資源逐步向科技領(lǐng)域傾斜。

　　業(yè)績逐步體現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢，背后是產(chǎn)業(yè)周期啟動(dòng)的支撐。從業(yè)績維度來看，科技龍頭企業(yè)的業(yè)績優(yōu)勢較為明顯，上半年TMT50、滬深300、全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?cè)鏊俜謩e為20%、10.83%、6.5%、-3.45%、-21.32%，其中二季度單季度業(yè)績?cè)鏊俜謩e為19.96%、10.82%、3.89%、-1.99%和-28.58%，只有科技龍頭的單季度業(yè)績較一季度有提升。其背后反映的是5G建設(shè)提速帶來的產(chǎn)業(yè)周期，2019年6月6日，5G牌照發(fā)放后相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面提速。7月，5G終端手機(jī)陸續(xù)上市。9月7日，11個(gè)城市5G基站建設(shè)表出爐，三大運(yùn)營商5G投資預(yù)算陸續(xù)明確，據(jù)賽迪智庫研究預(yù)測，今年國內(nèi)基站建設(shè)量預(yù)計(jì)將達(dá)到15萬臺(tái)，高于年初預(yù)期50%。據(jù)中國信息通信研究院測算，預(yù)計(jì)2020-2025年間，5G商用可直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出10.6萬億元。到2030年，5G將創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值2.9萬億元、就業(yè)機(jī)會(huì)800萬個(gè)，約6%的GDP將會(huì)由5G產(chǎn)業(yè)直接貢獻(xiàn)，帶動(dòng)相關(guān)的通信、電子、計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪增長期。

　　　　1.2 科技龍頭身在何處：電子

　　我們選取了電子行業(yè)最大的四個(gè)細(xì)分行業(yè)，電子制造、光學(xué)光電子、元件以及半導(dǎo)體的8只龍頭股，分別是電子系統(tǒng)組裝領(lǐng)域的?？低?、電子零部件制造領(lǐng)域的立訊精密、顯示器件領(lǐng)域的京東方、LED領(lǐng)域的三安光電、光學(xué)元件領(lǐng)域的水晶光電、印制電路板領(lǐng)域的生益科技、集成電路領(lǐng)域的【紫光國微(002049)、股吧】、半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的北方華創(chuàng)。選取的標(biāo)準(zhǔn)兼顧市值、營收、利潤、上市日期以及行業(yè)地位等指標(biāo)。

　　電子龍頭股的估值高于科技龍頭整體水平，均處于3年、5年、10年估值中位數(shù)的上方。從估值角度來看，8只電子龍頭股當(dāng)前的估值水平偏高，平均值為58.6倍，中位數(shù)為46.4倍，當(dāng)前全部A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板、滬深300、TMT50估值分別為17.6倍、45.2倍、148.2倍、12.4倍和40.4倍。整體而言，電子龍頭股估值水平略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于創(chuàng)業(yè)板估值。從估值分位來看，8只電子龍頭股位于近3年的56%分位和近5年的62%分位左右，部分細(xì)分行業(yè)龍頭估值位于近5年高點(diǎn)附近，如果將時(shí)間進(jìn)一步拉長至近10年，則估值分位略有下降，整體位于近10年的55%左右。細(xì)分行業(yè)中，目前位于估值較高分位的依次為印制電路板領(lǐng)域的【生益科技(600183)、股吧】（近10年，94%分位）、集成電路領(lǐng)域的紫光國微（近10年，74%分位）以及半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的北方華創(chuàng)（近10年，66%），位于估值較低分位的依次為光學(xué)元件領(lǐng)域的水晶光電（近10年，27%）和電子零部件制造的立訊精密（近10年，34%）。

　　電子龍頭股的業(yè)績趨勢分化明顯，電子元件、集成電路景氣度較好。從業(yè)績趨勢來看，電子龍頭股的分化較為明顯。我們用ROE（TTM）結(jié)合營收和利潤增速來判斷業(yè)績變化，目前處于景氣高點(diǎn)的有電子系統(tǒng)組裝領(lǐng)域的?？低暫碗娮恿悴考圃祛I(lǐng)域的立訊精密，兩者相比較來看，?？低晿I(yè)績高位下行的壓力更大，因其ROE尚且能維持高位，但營收與利潤已經(jīng)下滑。處于景氣下行的有顯示器件領(lǐng)域的京東方和LED領(lǐng)域的【三安光電(600703)、股吧】，兩者均屬于光學(xué)光電子行業(yè)，ROE、營收以及利潤均持續(xù)下滑。處于景氣底部的有光學(xué)元件領(lǐng)域的水晶光電和印制電路板領(lǐng)域的生益科技、兩者相比較來看，生益科技反轉(zhuǎn)的概率更大。景氣上行的有集成電路領(lǐng)域的紫光國微和半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的北方華創(chuàng)，ROE近一年均處于抬升的趨勢。整體而言，目前電子細(xì)分行業(yè)中5G相關(guān)的元件、集成電路景氣度較好。

　　　　1.3 科技龍頭身在何處：通信和計(jì)算機(jī)

　　我們選取了通信行業(yè)的三只龍頭股，分別是通信運(yùn)營領(lǐng)域的中國聯(lián)通、通信配套服務(wù)領(lǐng)域的網(wǎng)宿科技、通信傳輸設(shè)備領(lǐng)域的【中興通訊(000063)、股吧】。計(jì)算機(jī)行業(yè)的三只龍頭股，分別是軟件開發(fā)領(lǐng)域的用友網(wǎng)絡(luò)、IT服務(wù)領(lǐng)域的紫光股份、計(jì)算機(jī)設(shè)備領(lǐng)域的浪潮信息。

　　通信與計(jì)算機(jī)龍頭股的估值略高于科技龍頭整體水平，處于3年、5年、10年估值的30%分位左右。從估值角度來看，6只通信與計(jì)算機(jī)龍頭股當(dāng)前的估值水平相對(duì)合理，平均值為51.6倍，中位數(shù)為45.4倍，略高于科技股整體估值水平和中小板估值，低于電子龍頭股的估值和創(chuàng)業(yè)板估值。從估值分位來看，6只通信與計(jì)算機(jī)龍頭股估值位于近3年的32%分位和近5年的28%分位左右，部分細(xì)分行業(yè)龍頭估值位于近5年低點(diǎn)附近，如果將時(shí)間進(jìn)一步拉長至近10年，則估值分位略有提升，整體位于近10年的33%左右。細(xì)分行業(yè)中，目前位于估值處于較高分位的為通信傳輸設(shè)備領(lǐng)域的中興通訊（近10年，66%分位），軟件開發(fā)領(lǐng)域的用友網(wǎng)絡(luò)（近10年，65%）；位于估值較低分位的依次為通信配套服務(wù)領(lǐng)域的網(wǎng)宿科技（近10年，12%）、IT服務(wù)領(lǐng)域的紫光股份（近10年，13%）和計(jì)算機(jī)設(shè)備領(lǐng)域的浪潮信息（近10年，21%）?？傮w而言，通信和計(jì)算機(jī)龍頭離2015年估值高點(diǎn)尚有很大的距離。

　　通信與計(jì)算機(jī)龍頭股大多處于景氣底部，通信設(shè)備、軟件開發(fā)景氣度較好。從業(yè)績趨勢來看，通信與計(jì)算機(jī)龍頭股大部分處于景氣底部，部分細(xì)分領(lǐng)域景氣已經(jīng)上行。目前處于景氣上行的有通信傳輸設(shè)備領(lǐng)域的中興通訊和軟件開發(fā)領(lǐng)域的用友網(wǎng)絡(luò)，表現(xiàn)為ROE逐步修復(fù)的同時(shí)利潤增速也持續(xù)提升，處于景氣底部的有通信運(yùn)營領(lǐng)域的中國聯(lián)通、通信配套服務(wù)領(lǐng)域的網(wǎng)宿科技、IT服務(wù)領(lǐng)域的紫光股份、計(jì)算機(jī)設(shè)備領(lǐng)域的浪潮信息，其均在ROE小幅改善的情況下，營收和利潤增速位于底部，參考3G/4G建設(shè)周期的業(yè)績表現(xiàn)，5G建設(shè)周期的推進(jìn)是決定通信細(xì)分領(lǐng)域能否走出底部的重要因素，而對(duì)于計(jì)算機(jī)的細(xì)分領(lǐng)域而言，在手訂單能否放量，自主可控能否由概念到收入是景氣度提升的必要條件。綜合來看，營收增速的變化趨勢對(duì)于判斷通信與計(jì)算機(jī)龍頭股的景氣走向至關(guān)重要。

　　　　1.4 目前科技股的投資策略

　　科技股估值的提升進(jìn)入下半場?？傮w而言，目前科技龍頭的估值整體處于合理水平，我們選出的14只科技龍頭估值平均數(shù)為55.6倍，中位數(shù)為46.6倍，高于TMT50估值水平和中小板估值，低于創(chuàng)業(yè)板估值。后續(xù)估值提升的契機(jī)有兩方面，一是政策持續(xù)加力并進(jìn)一步引導(dǎo)科技創(chuàng)新發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上行；二是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性企穩(wěn)，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素階段性消除。參考2013年科技股以及估值運(yùn)行的情況，科技股估值由2012年底的22倍左右上行至2013年5月最高的41倍左右，提升幅度86%，隨后估值的上行結(jié)束，業(yè)績主導(dǎo)，科技指數(shù)繼續(xù)上行。目前科技股估值由2018年底的25倍左右上行至目前的40倍左右，提升幅度為60%，估值的上行空間有限，后續(xù)將逐步進(jìn)入業(yè)績主導(dǎo)的階段。

　　從估值到業(yè)績切換，精選景氣反轉(zhuǎn)或持續(xù)提升的細(xì)分領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)上來看，電子的估值相對(duì)較高，細(xì)分領(lǐng)域中，集成電路和PCB的估值分位數(shù)最高，前者景氣度持續(xù)上升，后者景氣度反轉(zhuǎn)。景氣度底部的光學(xué)元件估值分位較低，電子零部件制造景氣處于頂部，估值分位較低。通信和計(jì)算機(jī)估值相對(duì)較低，細(xì)分領(lǐng)域中，通信設(shè)備、軟件開發(fā)景氣度較好，相應(yīng)的估值分位數(shù)也較高，而通信運(yùn)營、通信配套服務(wù)、IT服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備目前景氣度處于底部區(qū)域且估值分位數(shù)較低，在5G建設(shè)周期持續(xù)推進(jìn)和自主可控的背景下，需要關(guān)注訂單能否放量，營收能否反轉(zhuǎn)。綜合業(yè)績估值兩個(gè)維度來看，電子行業(yè)可關(guān)注集成電路、PCB和光學(xué)元件；通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)可關(guān)注通信設(shè)備、軟件開發(fā)等細(xì)分領(lǐng)域。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下周內(nèi)將陸續(xù)公布，從已公布數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，且需要謹(jǐn)防供給端的通縮風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性層面，新LPR激活后，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有所通暢，央行降準(zhǔn)有利于改善需求終端的融資環(huán)境，后續(xù)我國貨幣政策空間逐漸打開，關(guān)注MLF利率和20日公布的新LPR利率，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)下調(diào)；風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，對(duì)沖政策加力、改革開放提速以及近期風(fēng)險(xiǎn)事件緩釋，共同提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，謹(jǐn)防供給端通縮風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入到9月中旬，8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在下周內(nèi)陸續(xù)公布，從已經(jīng)公布的兩項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍會(huì)較大：其一，以人民幣計(jì)，8月份出口增速進(jìn)一步回落至2.6%，較上個(gè)月的10.3%，大幅下行了7.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)今年以來增速次低。

　　此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，供給端和需求端價(jià)格變化出現(xiàn)脫節(jié)。其中，需求端CPI當(dāng)月同比維持高位水平2.8%，較上月持平，維持年內(nèi)高點(diǎn)，具體來看，CPI維持在高位主要是食品類價(jià)格上漲所致，尤其是豬肉價(jià)格，食品類CPI的8月份同比增速10%，續(xù)創(chuàng)新高，而非食品類CPI的同比增速僅1.1%，續(xù)創(chuàng)新低。鼓勵(lì)生豬養(yǎng)殖、穩(wěn)定豬肉價(jià)格、加大凍肉投放等措施正在進(jìn)行，考慮到時(shí)間差，預(yù)計(jì)食品類CPI還將緩慢提升，但整體CPI上漲空間不大，不會(huì)突破兩會(huì)3%的上限。而供給端則是出現(xiàn)了通縮的風(fēng)險(xiǎn)，8月份PPI同比增速-0.8%，較上月繼續(xù)下行了0.5個(gè)百分點(diǎn)，有繼續(xù)進(jìn)一步維持負(fù)增長并下行的態(tài)勢，供給端通縮風(fēng)險(xiǎn)需要謹(jǐn)防。

　　貨幣政策邊際寬松，釋放空間逐漸打開，后續(xù)關(guān)注MLF利率和新LPR的下調(diào)。9月1日金穩(wěn)會(huì)提出“加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)力度”、9月4日國常會(huì)提出“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”后，9月6日央行開啟降準(zhǔn)，包括全面降準(zhǔn)0.5%和定向降準(zhǔn)1%，總共向市場釋放出9000億元的流動(dòng)性支持，這是新LPR改革后的首次降準(zhǔn)。降準(zhǔn)出現(xiàn)在LPR激活之后的原因在于，新LPR路徑的開啟有利于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，前期貨幣政策的核心掣肘正在改善，政策有效性也逐漸加強(qiáng)，央行正在作為。下一步需要跟蹤觀察降準(zhǔn)能否通達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)端，改善需求終端的融資環(huán)境。

　　隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的逐步加深，各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策迎來大幅寬松，今年來全球各大經(jīng)濟(jì)體降息次數(shù)已接近40次，歐洲央行重啟量化寬松，9月19日美聯(lián)儲(chǔ)降息幾乎板上釘釘?shù)?，再者，匯率成功破7。內(nèi)外部環(huán)境均有利于我國貨幣政策的釋放空間逐漸打開，后續(xù)仍有可能會(huì)繼續(xù)變相降息，即新LPR利率會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)下行，但存貸款基準(zhǔn)利率基本不會(huì)再有所變動(dòng)，或中短期內(nèi)央行會(huì)淡化使用。因此后續(xù)還需關(guān)注MLF利率和新LPR利率。

　　對(duì)沖政策加力、改革開放加速以及短期風(fēng)險(xiǎn)事件緩釋，共同提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。近期，市場情緒明顯上揚(yáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，核心驅(qū)動(dòng)力主要來源于對(duì)沖政策加力、改革開放加速以及催化劑事件的共同提振所致。目前仍然具備市場情緒繼續(xù)回升的條件。

　　2.2 九月行業(yè)配置：首選汽車、醫(yī)藥生物、電子

　　行業(yè)配置的主要思路：科技+可選+金融。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中最看重科技，核心邏輯在于利率下行，金融資源傾斜。廣譜利率的下行有助于估值彈性，金融資源包括直接融資和間接融資都加大對(duì)科技企業(yè)的支持，各大銀行非常注重科技金融，以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革等，都有助于科技企業(yè)融資獲取金融資源，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)軟硬件自主可控、通信5G及其應(yīng)用場景；可選消費(fèi)關(guān)注汽車和家電，可選消費(fèi)對(duì)流動(dòng)性比較敏感，反映了居民財(cái)富預(yù)期的變化；金融板塊關(guān)注銀行、非銀券商等，核心邏輯在于金融板塊已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)了業(yè)績的相對(duì)優(yōu)勢。綜合來看，9月份超配汽車、醫(yī)藥生物、電子。

　　汽車

　　標(biāo)的：比亞迪、長城汽車、廣汽集團(tuán)、上汽集團(tuán)等。

　　支撐因素之一：汽車銷售旺季來臨，銷量有望有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)最寒冬時(shí)期將過去。隨著“金九銀十”汽車傳統(tǒng)銷售旺季的來臨，車市逐漸步入年底購車的高峰期，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)有望近期回暖，行業(yè)最寒冬將過去。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強(qiáng)安全邊際。目前汽車行業(yè)的整體估值僅18.29倍，處于近十年來估值的40%分位左右，具備較強(qiáng)的安全邊際。

　　支撐因素之三：經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，政策預(yù)期強(qiáng)烈。近期刺激汽車消費(fèi)政策密集出臺(tái)，政策紅利逐漸累積。首先，“國20條”提出20條提振消費(fèi)措施，包括逐步放寬或取消汽車限購，支持商品以舊換新，擴(kuò)大成品油市場準(zhǔn)入，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)，加大對(duì)新消費(fèi)等金融支持等；其次，七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)汽車平行進(jìn)口發(fā)展的意見》推進(jìn)汽車平行進(jìn)口工作常態(tài)化制，進(jìn)一步提高貿(mào)易便利化水平，有利于平行進(jìn)口車降低成本，滿足消費(fèi)者個(gè)性化、多元化的需求；最后，工信部公布第二十六批免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄，特斯拉等多車型在列，新能源汽車行業(yè)迎來利好。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、康泰生物、歐普康視、愛爾眼科、長春高新、泰格醫(yī)藥等。

　　支撐因素之一：細(xì)分領(lǐng)域延續(xù)高增長。從醫(yī)藥生物的四大子板塊來看，二季度化學(xué)制藥業(yè)績反轉(zhuǎn)，生物制品和醫(yī)療器械業(yè)績?cè)鏊儆兴滦校阅鼙３?5%以上的增速，中藥下行較為明顯，拖累醫(yī)藥生物整體下行。化學(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械龍頭業(yè)績?nèi)阅苎永m(xù)高增長。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值35.85倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的55%、21%、25%左右分位，長期來看，具備一定安全邊際，中期來看具備提升的契機(jī)。

　　支撐因素之三：2季度基金倉位小幅滑落，后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時(shí)仍有很大空間，外資對(duì)于A股的配置上以及抱團(tuán)品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一。

　　電子

　　標(biāo)的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓盛微、滬電股份、深南電路等。

　　支撐因素之一：單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)。電子上半年業(yè)績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)至2.7%。細(xì)分領(lǐng)域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。

　　支撐因素之二：細(xì)分領(lǐng)域催化劑不斷。5G手機(jī)方面，下半年5G手機(jī)密集發(fā)布，5G滲透率提升明年換機(jī)潮預(yù)期，新型硬件不斷涌現(xiàn)；半導(dǎo)體方面，晶圓代工和封測廠營收增速轉(zhuǎn)正、國內(nèi)政策支持自主可控；電子元件方面，PCB放量趨勢明顯、龍頭業(yè)績高增長。

　　支撐因素之三：估值底部區(qū)域。目前電子行業(yè)估值為38.68倍，處于近5年的不足30%分位和近10年的不足20%分位，估值位于底部區(qū)域。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：科技龍頭樣本的選取不能代表所有科技股、全球經(jīng)濟(jì)下行加速超預(yù)期、科技相關(guān)政策推出時(shí)間及力度不及預(yù)期等。