【天風策略】不必急于兌現(xiàn)，反彈窗口期仍將延續(xù)

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點：

　　1、維穩(wěn)和維穩(wěn)預期的自我實現(xiàn)使得市場從8月初最悲觀的底部逐步走出來。但同樣，隨著建國70周年的臨近，維穩(wěn)進入尾聲的預期，也使得部分投資者開始準備減倉兌現(xiàn)前期的收益。

　　2、但是，我們構建的“四信號”體系仍在改善中，尤其是其中最重要的信號——寬松的加碼帶來經(jīng)濟改善的預期。歷史上每一輪信用擴張的階段，都使得A股整體估值水平出現(xiàn)抬升。因此，反彈窗口期大概率將延續(xù)，不建議當前就減倉或兌現(xiàn)收益。3、配置策略：長期維度中，堅守消費和科技龍頭。中短期維度，建議關注三個維度：（1）中報ROE底部改善，且有望延續(xù)的，比如券商、光伏。（2）中報ROE仍然惡化，但有望很快見底的，比如風電、汽車。（3）受益于房地產(chǎn)竣工加快的產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，比如家具、廚電、裝飾材料。

　　1、市場外生變量：維穩(wěn)和維穩(wěn)預期的自我實現(xiàn)使得市場從8月初最悲觀的底部逐步走出來。但同樣，隨著建國70周年的臨近，維穩(wěn)進入尾聲的預期，也使得部分投資者開始準備減倉兌現(xiàn)前期的收益。

　　8月初，在貿(mào)易戰(zhàn)生變，情緒最悲觀的時候，我們堅定看多市場，尤其是科技板塊。隨后，在報告《哪些板塊正在對貿(mào)易戰(zhàn)脫敏？》中，我們也談到，指數(shù)層面和部分板塊對貿(mào)易戰(zhàn)的脫敏，來自三方面因素：一是頭部公司業(yè)績層面的支撐、二是風險溢價已經(jīng)反應了市場對貿(mào)易戰(zhàn)較為悲觀的預期、三是維穩(wěn)和維穩(wěn)預期的自我實現(xiàn)。

　　　　隨著指數(shù)層面連續(xù)一個半月的反彈，同時建國70周年關鍵節(jié)點的臨近（意味著維穩(wěn)預期也接近尾聲），在路演過程中，我們發(fā)現(xiàn)，不少投資者傾向于在9月下旬就提前減倉并兌現(xiàn)一部分收益。從過去一周市場的表現(xiàn)來看，也出現(xiàn)了這樣的特點。

　　2、市場內(nèi)生變量：“四信號”體系仍在改善中，尤其是最重要的信號——寬松的加碼帶來經(jīng)濟改善的預期。因此，反彈窗口期大概率將延續(xù)，不建議當前就減倉或兌現(xiàn)收益。

　　在前期的報告中，我們定期對“四信號”體系的狀態(tài)進行更新，包括：

　　信號一：政策是否寬松（經(jīng)濟改善的預期）信號二：匯率是否企穩(wěn)信號三：美股風險是否釋放信號四：貿(mào)易戰(zhàn)是否緩和當前來看，“四信號”體系處于什么狀態(tài)？第一，最重要的信號——政策的寬松仍然在進行中，雖然沒有出現(xiàn)類似3-4月份經(jīng)濟全面改善的預期，但至少遏制了經(jīng)濟斷崖式回落的風險。這也是市場整體估值水平能夠穩(wěn)住，并且逐步抬升的關鍵。貨幣和信用是政策寬松中，一枚硬幣的兩面，9月以來的降準和專項債提速發(fā)行，是本輪脈沖式寬松的開始。以債務總額同比增速衡量的寬松周期中，可以看到：（1）在每一輪信用回落的政策收縮周期中，A股全面殺估值，市場只有少部分阿爾法的機會，賺得是業(yè)績增長的錢，典型的例如18年。（2）在每一輪信用復蘇、政策寬松周期的前半場，盈利不能改善，但未來盈利改善的預期很強，A股全面提估值，市場是整體性貝塔的機會，業(yè)績好壞影響不大，典型的例如19年Q1。（3）在每一輪信用復蘇、政策寬松周期的后半場，盈利已經(jīng)開始改善，但政策很難再大幅寬松，估值也難以繼續(xù)擴張，市場賺得是業(yè)績增長的錢，典型的例如16年。

　　　　過去幾年，市場先后經(jīng)歷了，17-18年的信用收縮（全面殺估值），19年Q1的脈沖式信用擴張（全面提估值），19年4-8月的脈沖式信用收縮（全面殺估值）。

　　隨著9月初以來政策的放松，9月開始市場有望再次進入脈沖式的信用擴張階段，雖然力度不如Q1大（當前房地產(chǎn)仍然沒有放松），但至少會對全市場的估值形成一定支撐。

　　　　第二，信號二和信號四，也處于持續(xù)改善的過程中。在前期報告中，我們提到，匯率（信號二）不是額外風險，其與貿(mào)易戰(zhàn)的談判情況（信號四）直接掛鉤。

　　第三，美股在美聯(lián)儲首次降息后，出現(xiàn)了連續(xù)下跌，一方面美聯(lián)儲降息是對未來美股EPS走弱的確認，對美股不利，另一方面貿(mào)易戰(zhàn)在8月初的惡化，也導致了美股的快速下跌。向前看，9月份美聯(lián)儲可能再次降息，確認EPS的走弱，長期對美股不利。美股的長期風險尚未釋放，但短期快速下跌的可能性較低。

　　最后，綜合來看，四大信號中，除去美股未來長期仍然存在風險以外，其余均處于改善狀態(tài)。

　　　　3、配置策略：長期維度中，堅守消費和科技龍頭。中短期維度，建議關注三個維度：

　?。?）中報ROE底部改善，且有望延續(xù)的，比如券商、光伏。

　　（2）中報ROE仍然惡化，但有望很快見底的，比如風電、汽車。（3）受益于房地產(chǎn)竣工加快的產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)，比如家具、廚電、裝飾材料。

　　具體可以關注我們前期的報告《60大重點行業(yè)ROE處于什么位置？未來趨勢如何？》http://1t.click/ambt

　　　　風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，海外不確定因素，公司業(yè)績不達預期風險等。