【廣發(fā)策略】暖寒之間 ——周末五分鐘全知道（9月第4期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 冷的時候要積極，暖的時候別激進

　　今年很多投資者在大勢研判上把握不理想，就是根據(jù)盈利去判斷大勢，結(jié)果可能錯失熊牛轉(zhuǎn)折，節(jié)奏可能也恰恰相反；而我們基于估值彈性比盈利彈性大的常識，今年主要圍繞貼現(xiàn)率波動而非盈利波動來研判市場。自我們8月提出“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四大因素驅(qū)動“A股Mini版Q1”以來，市場經(jīng)歷了從分歧到共識。當前越來越多投資者又重新轉(zhuǎn)向非常樂觀，和3月底的情景類似。而我們建議“冷的時候要積極，暖的時候別激進”。

　　● 貨幣政策大方向仍偏寬松，但階段性進入觀望期

　　債券市場近期的疲弱表明供給沖擊導致投資者對通脹的擔憂上升進而下調(diào)貨幣政策預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力仍大，盡管“豬通脹”是偽通脹，但CPI上行預(yù)期仍將對貨幣政策形成階段性掣肘，央行當前要務(wù)還是致力于疏通貨幣政策傳導機制。

　　● 海外長期流動性改善，但階段性存在爭議

　　美聯(lián)儲再次降息25個BP符合預(yù)期，但貿(mào)易摩擦和油價波動可能抬高通脹對貨幣政策形成制約，且聯(lián)儲對經(jīng)濟的展望依然相對樂觀，點陣圖顯示關(guān)于是否繼續(xù)降息聯(lián)儲內(nèi)部爭議加大。全球流動性上，美聯(lián)儲停止縮表+歐央行11月重啟QE將帶來三大央行資產(chǎn)增速的向上拐點，但CME降息預(yù)期概率回落（從8月的80%降至43%），鑒于本輪市場預(yù)判始終領(lǐng)先于美聯(lián)儲，大趨勢寬松的方向不變，但階段性寬松預(yù)期的幅度可能調(diào)整。

　　● 全球風險偏好已經(jīng)不低，改善空間可能有限

　　● 暖寒之間。配置高低兩端：低估值價值龍頭+科技好時光延續(xù)

　　Mini版Q1行情的四大驅(qū)動力大部分已經(jīng)先后兌現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力依然較大，后期流動性繼續(xù)偏寬松但會受到通脹預(yù)期抬頭的制約，DDM三因素進入“盈利圓弧底+穩(wěn)增長受限”的交集期“暖寒之間”。配置思路走“高”“低”兩端：（1）低估值價值龍頭補漲（地產(chǎn)、家電）；（2）高景氣“科技好時光”延續(xù)（半導體、PCB）。

　　● 核心假設(shè)風險：

　　經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　1． 自我們8月提出“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四大因素驅(qū)動“A股Mini版Q1”行情以來，市場經(jīng)歷了從分歧到共識。當前越來越多投資者又重新轉(zhuǎn)向非常樂觀，和3月底的情景類似，而我們建議“冷的時候要積極，暖的時候別激進”——當前處于“暖寒之間”。今年很多投資者在大勢研判上把握不理想，就是根據(jù)盈利去判斷大勢，結(jié)果可能錯失熊牛轉(zhuǎn)折，節(jié)奏可能也恰恰相反；而我們基于估值彈性比盈利彈性大的常識，今年主要圍繞貼現(xiàn)率波動而非盈利波動來研判市場?；仡櫸覀兘衲暌詠淼闹匾獔蟾鏌o不沿襲這樣的脈絡(luò)。190106發(fā)布《全球risk-on，A股春季躁動開啟》領(lǐng)先做出重要轉(zhuǎn)向看多A股市場；190307發(fā)布《金融供給側(cè)慢牛》中提示三因素將觸發(fā)A股熊轉(zhuǎn)牛首個調(diào)整期；7月8日市場大跌后發(fā)布《千金難買牛回頭》建議“把握科技好時光”；190821發(fā)布《A股Mini版Q1進行時》提出“寬貨幣/穩(wěn)信用/松監(jiān)管/緩貿(mào)易”四大因素驅(qū)動“Mini版Q1行情”。市場是聰明的，隨著投資者對金融供給側(cè)改革的理解不斷深入，就會發(fā)現(xiàn)決策層總是在防風險和防范處置風險的風險中取得平衡，因此慢牛的節(jié)奏就是“冷的時候要積極”“暖的時候別激進”。

　　　　2．貨幣政策大方向仍偏寬松，但階段性進入觀望期。我們在190908報告《Mini版Q1行情空中加油》報告中提出“Mini版Q1的四大驅(qū)動力仍在發(fā)酵，行情過半但仍處于可積極參與階段”，在190915報告《Mini版Q1從分歧到共識》提示“留意觀察美聯(lián)儲9月議息會議前后國內(nèi)MLF利率是否下調(diào)以及幅度”。債券市場近期的疲弱表明供給沖擊導致投資者對通脹的擔憂上升進而下調(diào)貨幣政策預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力仍大，盡管“豬通脹”是偽通脹，但CPI上行預(yù)期仍將對貨幣政策形成階段性掣肘，央行當前要務(wù)還是致力于疏通貨幣政策傳導機制。

　　3．海外長期流動性改善，但階段性存在爭議。北京時間9月19日凌晨美聯(lián)儲議息會議再次降息25個BP符合預(yù)期，但貿(mào)易摩擦和油價波動可能抬高通脹對貨幣政策形成制約，且對經(jīng)濟的展望依然相對樂觀，點陣圖顯示7位官員預(yù)計年內(nèi)還有一次降息、5位認為維持現(xiàn)狀、5位認為回升25BP，聯(lián)儲內(nèi)部爭議加大，受此影響CME降息預(yù)期概率回落，全球流動性上，美聯(lián)儲停止縮表+歐央行11月重啟QE將帶來三大央行資產(chǎn)增速的向上拐點，鑒于本輪市場預(yù)判始終領(lǐng)先于美聯(lián)儲，大趨勢寬松的方向不變，但階段性寬松預(yù)期的幅度可能調(diào)整。

　　　　4． 當前貿(mào)易環(huán)境有所緩和，10月初高層磋商或帶來階段性協(xié)議。A股ERP逐步降至接近10年均值水平，這意味著對利好和利空的反應(yīng)將逐漸均衡。

　　　　5． 暖寒之間。配置思路走兩端：低估值價值龍頭+科技好時光延續(xù)。Mini版Q1行情的四大驅(qū)動力大部分已經(jīng)先后兌現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力依然較大，后期流動性繼續(xù)偏寬松但會受到通脹預(yù)期抬頭的制約，DDM三因素進入“盈利圓弧底+穩(wěn)增長受限”的交集期“暖寒之間”。配置思路走“高”“低”兩端：（1）低估值價值龍頭補漲（地產(chǎn)、家電）；（2）高景氣“科技好時光”延續(xù)（半導體、PCB）。

　　2

　　本周重要變化

　　本周值得關(guān)注的變化有：1． 8月全國規(guī)上工業(yè)增加值同比實際增長4.4%，增速較上月回落0.4個百分點；1-8月全國規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6%，大體穩(wěn)定；2． 8月社會消費品零售總額33896億元，同比增長7.5%，除汽車以外的消費品零售額增長9.3%，增速加快。

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年09月20日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲5.90%，相比上周的6.21%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升14.17%，月同比上漲1.40%，周環(huán)比上漲2.85%。汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，9月第2周乘用車零售銷量同比下跌11.0%，相比9月第1周的-21.0%跌幅縮小。

　　中游制造

　　鋼鐵：綜合鋼價指數(shù)小幅下跌，各品種鋼價全面下跌。本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌0.89%至3786.05元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.37%至4284.70元/噸。本周鋼材總社會庫存下降1.62%至1142.68萬噸，螺紋鋼社會庫存減少3.72%至527.64萬噸，冷軋庫存漲0.29%至108.39萬噸。本周鋼鐵毛利下跌，螺紋鋼跌2.50%至740.00 元/噸，冷軋不變?yōu)?08.00 元/噸。截止9月20日，螺紋鋼期貨收盤價為3388元/噸，比上周下跌4.54%。8月粗鋼產(chǎn)量8725.1萬噸，同比上漲9.3%；累計產(chǎn)量66486.9萬噸，同比上漲9.1%。水泥：本周全國水泥市場價格繼續(xù)上揚，環(huán)比漲幅為0.4%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.39%至433.5元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲1.86%至468.57元/噸，中南地區(qū)跌0.37%至453.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?43.0元/噸?；ぃ夯て穬r格穩(wěn)中有漲，價差漲跌相當。國內(nèi)尿素跌0.94%至1801.43元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）保持不變?yōu)?675.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.89%至6714.29元/噸，滌綸長絲（POY）漲3.35%至7928.57元/噸，丁苯橡膠漲2.34%至10942.86元/噸，純MDI跌1.71%至17692.86元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲4.69%至829.57美元/噸，國際純苯漲3.82%至727.86美元/噸，國際尿素穩(wěn)定在230.00美元/噸。挖掘機：8月企業(yè)挖掘機銷量13843臺，高于7月的12346臺，同比上漲19.5%。發(fā)電量：8月發(fā)電量同比增長4.33%，較7月上升1.66%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲0.30%至790.04元/噸，太原古交車板含稅價跌1.27%至1550.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲0.87%至581.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加6.47%至592.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加2.59%至12254.29萬噸。國際大宗：WTI本周漲6.60%至58.16美元/桶，Brent漲7.78%至63.75美元/桶，LME金屬價格指數(shù)跌2.16%至2811.60，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.45%至177.34；BDI指數(shù)本周跌8.58%至2131.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.82%，行業(yè)漲幅前三為電子（3.34%）、食品飲料（2.78%）和醫(yī)藥生物（1.00%）；漲幅后三為國防軍工（-2.44%）、鋼鐵（-2.64%）和非銀金融（-3.75%）。動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.22倍下降到本周17.11倍，PB（LF）從上周1.67倍下降到本周1.66倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周27.35倍下降到本周27.31倍，PB（LF）從上周2.09倍維持在本周2.09倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周391.66倍下降到本周390.53倍，PB（LF）從上周3.61倍下降到本周3.60倍；中小板PE（TTM）從上周49.13倍上升到本周49.17倍，PB（LF）從上周2.68倍維持在本周2.68倍；A股總體總市值較上周下降0.60%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降0.16%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.36倍上升到本周2.46倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周32.61倍上升到本周32.80倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.55倍上升到本周2.56倍；本周股權(quán)風險溢價從上周0.57%下降到本周0.56%，股市收益率從上周3.66%維持在本周3.66%。融資融券余額：截至9月19日周四，融資融券余額9738.08億，較上周上升0.91%?；鹨?guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為585.09億份，上周為83.79億份；本周基金市場累計份額凈增加553.55億份。限售股解禁：本周限售股解禁907.39億元，預(yù)計下周解禁674億元。大小非減持：本周A股整體大小非凈減持61.75億，本周減持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物（-10.73億）、輕工制造（-7.22億）、計算機（-6.34億），本周增持最多的行業(yè)是銀行（0.07億）。北上資金：本周陸股通北上資金凈流入218.68億元，上周凈流入108.92億元。AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至129.93，上周A/H股溢價指數(shù)為128.14。

　　2.3 流動性

　　截止9月21日，央行本周共有3筆逆回購到期，總額為2300億元；5筆逆回購，總額為3200億元；1筆MLF投放，總額為2000億元；1筆MLF回籠，總額為2650億元，公開市場操作凈投放（含國庫現(xiàn)金）250億元。截至2019年9月20日，R007本周上漲29.01BP至3.03%，SHIB0R隔夜利率上漲37.70BP至2.746%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周表現(xiàn)不一，長三角穩(wěn)定在2.46%，珠三角穩(wěn)定在2.50%；期限利差本周漲3.98BP至0.53%；信用利差漲5.37BP至0.82%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布9月NAHB房價指數(shù)68，高于預(yù)測值和前值66；周三公布8月新屋開工年化月率12.3%，高于預(yù)測值5%和前值-4%；周四公布聯(lián)邦基金基準利率1.75%~2.00%，低于前值25BP；公布8月NAR季調(diào)后成屋銷售年化月率1.3%，高于預(yù)測值-0.7%，低于前值2.5%；歐元區(qū)：周三公布8月CPI月率0.1%，低于預(yù)期值0.2%，高于前值-0.5%；周五公布9月消費者信心指數(shù)初值-6.5，高于預(yù)期值-7和前值-7.1；英國：周三公布8月末季調(diào)生產(chǎn)者輸出物價指數(shù)1.6%，低于預(yù)期值1.7%和前值1.8%；公布8月末季調(diào)生產(chǎn)者輸入物價指數(shù)-0.8%，低于預(yù)期值-0.1%和前值1.3%；公布8月消費者物價指數(shù)1.7%，低于預(yù)期值1.9%和前值2.1%；周四公布8月季調(diào)后零售銷售月率-0，2%，低于預(yù)期值0和前值0.2%；公布官方銀行利率0.75%，與預(yù)期值和前值持平；日本：周五公布8月全國消費者物價指數(shù)0.3%，與預(yù)期值持平，低于前值0.5%；本周海外股市：標普500本周跌0.51%收于2992.07點；倫敦富時跌0.31%收于7344.92點；德國DAX跌0.00%收于12468.01點；日經(jīng)225漲0.41%收于22079.09點；恒生跌3.35%收于26435.67。

　　2.5 宏觀

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值：8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.4%，增速比上月回落0.4個百分點。1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，增速比1-7月份回落0.2個百分點。固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）：2019年1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）400628億元，同比增長5.5%，增速比1-7月份小幅回落0.2個百分點。從環(huán)比速度看，8月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.4%。其中，民間固定資產(chǎn)投資236963億元，同比增長4.9%。社會消費品零售總額：2019年8月份，社會消費品零售總額33896億元，同比名義增長7.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額30845億元，增長9.3%。2019年1-8月份，社會消費品零售總額262179億元，同比增長8.2%。其中，除汽車以外的消費品零售額237056億元，增長9.1%。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國公布8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤；歐元區(qū)公布9月PMI；美國公布9月消費者信心指數(shù)

　　9月23日周一：歐元區(qū)公布9月Markit制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)初值；9月24日周二：美國公布9月諮商會消費者信心指數(shù)；9月25日周三：美國公布9月CBI零售銷售預(yù)期指數(shù)和8月新屋銷售年化月率；9月26日周四：美國公布第二季度個人消費支出物價指數(shù)和第二季度實際GDP；9月27日周五：中國公布8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤；美國公布8月個人消費支出物價指數(shù)和9月密歇根大學消費者信心指數(shù)。

　　風險提示：

　　經(jīng)濟下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動，海外不確定性。