原創(chuàng)： 李迅雷 李迅雷金融與投資

　　摘要：

　　縮小理想與現實之間差距的兩個辦法，現實向左，理想向右：一是采取切實有效的方法，為實現理想而不懈努力；二是“降低理想度”。

　　降低我國經濟對房地產的依賴度已經時不我待，但中國經濟已經進入人口老齡化加速期、城鎮(zhèn)化、工業(yè)化后期，存量經濟特征非常明顯。因此，在房地產一枝獨秀的背景下，無法找到可以替代房地產的產業(yè)。增量經濟下靠新興產業(yè)崛起，存量經濟下只有靠結構改革。

　　結構改革要在三個層面展開：中央政府加杠桿，地方政府去杠桿；國企多繳利潤，民企多開渠道，銀行轉移利潤給實體；縮小居民收入差距，增加中低收入階層社會保障以提振消費信心。

　　對于房地產的未來，值得擔心的并不是房價繼續(xù)上漲，而是怕房價一旦大跌，流動性極度萎縮，缺乏接盤者，這才是處置危機最大困難。

　　讓現實向左，請理想向右

　　前些年有部很火的電影叫《天下無賊》，如果真的沒有賊了，就可以夜不閉戶。因此“天下無賊”是理想，但賊的存在是現實，如果能夠減少賊在總人口中的比重，那就是縮小了理想與現實之間的差距，也算是一種社會進步。

　　事實上，這些年來偷錢包的竊賊確實比以前減少了很多，這可能主要歸功于科技進步與金融創(chuàng)新。所謂科技進步，高清攝像頭的廣泛應用，也帶來了攝像頭成本的大幅下降，同時導致竊賊的“業(yè)務風險”加大。所謂金融創(chuàng)新，是指支付寶和微信支付的普及，如今人們很少帶現金甚至銀行卡出行了——竊賊陷入無錢可偷的窘境。

　　上述是通過改變現實的方式來縮小理想與現實之間的差距。此外，還可以通過“降低理想度”的方式縮小理想與現實之間的差距。這方面的一個典型案例是“格斗狂人”徐曉東。徐曉東實際上挑戰(zhàn)的是一些國人對于中華武術或氣功的“理想”（實際上是無知）。

　　　　來源：【視覺中國(000681)、股吧】，《成都商報》陶軻攝影

　　關于中國功夫，不少人理想化為金庸、古龍筆下那些飛來飛去的絕世劍客們，或者把當代眾多武俠片的中國武術視為戰(zhàn)無不勝的神功。實際上，道學、中醫(yī)、武術等都有一個共同的理論基礎，那就是天人合一、精氣學說和陰陽五行等。我們的思維特點是形象思維、辯證思維比較發(fā)達，形式邏輯思維偏弱。

　　回到現實，東亞國家如日本、韓國的柔道、空手道、跆拳道都進入了奧運會比賽項目，但為何泱泱大國的中華武術卻始終進不去呢？說白了，能進去的都是比較明顯的競技項目，武術更像表演類的。或許將來武術也能被列入奧運項目，如同藝術體操。

　　有人說，徐曉東盡管打敗了不少所謂的武術高手，但他自己不也被別人打趴下了嗎？其實被打敗符合常識，現代競技比賽如拳擊、舉重、柔道等都是分不同重量級的，輕量級選手與重量級對抗很難取勝。拳擊、格斗等可以用力學這一常識來解釋，而天人合一屬于哲學范疇，是一種理想狀態(tài)。因此，要縮小理想現實的差距，就不要太迷信，不要把橫店拍戲的以一當十鏡頭當成理想。

　　實現理想的方案要現實

　　上述兩個案例，應用到經濟領域，對于理想（經濟目標）與現實（經濟現狀）之間的差距，同樣可以通過改變經濟現狀和降低經濟目標兩種方法來實現。

　　例如，房住不炒這一目標設定完全合理。根據我們測算，中國房地產對GDP總量的直接和間接貢獻接近30%，房地產成為銀行的重要資產，成為地方政府財政的主要支撐，成為居民的主要資產。正是因為房地產成為眾多主體的共同利益，因此，甚至有人認為房價永遠不會下跌。但是，中國房地產經歷了20年牛市，累積了很大泡沫、隱含了很大風險，如果繼續(xù)上漲，崩潰的殺傷力就更大。

　　我國居民資產配置構成（十億人民幣）

　　　　來源：CEIC，中泰證券研究所

　　問題在于，大家都覺得這一目標的設定是合理的，但為何從2016年提出至今，炒房之風難以抑制呢？顯然存在執(zhí)行方面的問題，如前所述，房價上漲是社會多方的共同利益所在，抑制炒房存在利益上的抵觸，因此，執(zhí)行力不足。

　　同時，抑制房價的方法似乎也有問題。房價由供需關系決定，房價上漲說明需求大于供給，那就應該擴大供給，同時抑制需求。其他很多國家或地區(qū)的土地是私有的，因此，在擴大供給上有難度，如香港就是這類情況，特區(qū)政府靠填海來擴大土地供給，效果甚微。但我國的土地是公有制，如果真的想擴大供給，城市的工業(yè)用地、農村宅基地等都可以轉化為城市住宅用地。更何況目前制造業(yè)產能過剩，很多工業(yè)用地效率低下，為何不能轉化為對住宅市場的土地供給呢？

　　2013年的十八屆三中全會上就提出土地改革的一系列思路，如果宅基地改革越早，農民的財產性收入增長就越快。如今，我估計即便宅基地可以轉讓，新增需求也不會太大，因為投資取決于預期?？傮w而言，如今開放宅基地，則已賣不出好價錢了。

　　從統(tǒng)計局提供的數據看，1—8月份，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積12236萬平方米，同比下降25.6%，反映出開發(fā)商對未來房地產市場的前景不是太看好了。

　　在七月末的政治局會議上，再次明確了”堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。1、限制房地產信托融資。2、限制房企外債融資。3、嚴查資金違規(guī)進入房地產。4、嚴控房地產開發(fā)貸。5、嚴控P2P（很多P2P對應房地產資產）。6、嚴格控制居民房貸。

　　不過，這六項政策中，其中四項是抑制供給的，只有最后一項是抑制需求的，嚴控P2P，似乎對供需兩方面都有抑制作用。抑制供給的結果，導致供給減少，供給商的成本提高，最終使得房價上漲。而要讓房住不炒，最有效的手段應該是讓房價下降，就像股票指數下跌交易量就會萎縮一樣。

　　因此，我覺得要實現房住不炒目標，縮小目標與現實之間的差距，就應該擴大供給抑制需求，而不是大力度抑制供給，同時又小力度抑制需求。

　　當然，由于宏觀調控往往是多目標的，抑制房地產開發(fā)商投資房地產，應該是為了讓信貸資金或社會資金脫虛向實，從房地產領域流向實體經濟。但是，我們應該清楚，資本永遠是逐利的，要讓資金從房地產領域離開，如果沒有比房地產投資有更高的收益風險比，誰愿意離開房地產領域呢？

　　由于當前及今后的房地產政策取向是防止房價大起大落，這至少意味著政策對于房地產行業(yè)已經采取了“提前保護”措施，即大而不能倒。既然如此，銀行及社會資本依然還是青睞房地產行業(yè)。

　　相比之下，制造業(yè)中的中小微企業(yè)、民營企業(yè)盡管從來都是政策扶持的對象，但收益風險比還是太低了。對銀行而言，給盈利前景不明的民企貸款，不僅存在不良資產形成風險，還存在“道德風險”，而同樣給盈利前景較為明確的房地產民企貸款，只要不形成不良資產，則所謂的“道德風險”也就不存在了。

　　進入存量經濟時代：可替代房地產的產業(yè)難尋

　　經常聽到這么一句話：當上帝給你關上了一扇門，同時也會為你打開一扇窗。要達到房住不炒，意味著要關上房地產這扇門，那么，同時應該打開哪扇窗呢？基建投資的增速已經很低了，還能拉起來嗎？地方政府高杠桿已經不堪重負，很難。制造業(yè)產能過剩，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化都已經到了后期，也拉不起來。

　　我國基建投資增速變化

　　　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　消費能起來嗎？除了小眾的奢侈品消費高增長，其他都是低增長。很明顯，收入增速決定消費增速。如1-8月份乘用車銷量同比下降12.5%，但豪華車銷量仍然保持小幅增長。

　　所以，現在的問題是房地產這扇門太沉重，關上，有近憂，不關上，有遠慮。發(fā)展新興產業(yè)，開發(fā)硬科技，推廣5G等，實施新舊動能轉換，目前看還只是一扇小窗。這是因為中國經濟的結構性問題已經使得其過早進入存量經濟主導時代——看看1-8月份的各項統(tǒng)計數據，除了房地產行業(yè)一枝獨秀之外，其他大部分數據都缺乏驚喜。

　　實際上，我們當前所面臨的問題主要是長期分配扭曲導致的結構性問題，如在中央政府與地方政府之間，存在前者低負債、后者高負債；在國企和民企之間，存在融資便利、產業(yè)進入壁壘等方面的不對稱性；在居民部門，存在高收入組與其他組的人均收入差距擴大問題。

　　我想，這些問題大家都已經看到了，關鍵是如何讓扭曲的結構回歸常態(tài)，這將觸動既得利益階層，因此，說易行難。例如，上市公司數據顯示，上市銀行的總利潤要占到上市公司總利潤的近一半，能否向其他行業(yè)尤其是實體企業(yè)轉移一部分利潤呢？

　　盡管高層早已向銀行業(yè)喊話，要求放寬對不良資產率的容忍度，如今年3月，銀保監(jiān)會印發(fā)《關于2019年進一步提升小微企業(yè)金融服務質效的通知》。其中提出，在目前小微企業(yè)信貸風險總體可控的前提下，將普惠型小微企業(yè)貸款不良率容忍度放寬至不高于各項貸款不良率3個百分點。但如果對銀行的考核要求沒有根本變化，間接融資絕對主導的體系不變，要想把銀行的部分利潤轉移給實體經濟實在很難。

　　做到房住不炒——唯有結構改革

　　記得在6年前，我寫過一篇文章叫《如何攪動中國經濟這杯沉積的液體》，說明結構性問題在那個時候已經顯現了，而且政策上也試圖去化解，如當時國務院出臺《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（簡稱“金融國十條”），但從實際結果看，一些結構問題已經固化，很難撼動。

　　不過，今年以來，由于減稅降費帶來的財政支出壓力，國企直接向財政上繳的利潤出現大幅增加，如1-8月份全國一般公共預算收入中，非稅收入增長27%，接2萬億，與今年預期減稅總額相當，這其中很大一部分是國企上繳利潤。盡管如此，目前我國國企的分紅率還是太低，2018年只有16%左右，國際上國企的平均分紅率水平為50%。

　　因此，今后國企改革推進有望加速，因為過去靠土地財政，如果房住不炒，則今后將更多地依靠“國企財政”，這不僅會要求國企多上繳利潤（十八屆三中全會要求到2020年把國企的利潤上繳率提高至30%），而且要減少虧損，處置僵死企業(yè)等。

　　今年地方賣地收入減少（%）

　　　　來源：CEIC，中泰證券研究所

　　此外，中央與地方的財政支出方面，今后靠發(fā)行地方政府專項債的模式發(fā)展空間有限，畢竟地方已經是高債務（我們估算實際杠桿率達到60%），而中央政府的杠桿率只有16%。因此，今后不僅應該由中央政府來提高杠桿率，而且財政赤字率也應該突破3%（美國超過5%），唯有如此，才能維持經濟增長相對平穩(wěn)。

　　結構調整中最難撼動的是居民收入結構中高收入與低收入之間差距過大問題。雖然房產稅、遺產稅和資本利得稅是很有效的縮小財產性收入差距的稅改方案，但實際上卻很難實施。如房產稅已經試點很多年了，依然很難推出。

　　　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　我們的研究表明，房地產繁榮對消費的拉動作用還是比較明顯的，因為房價上漲能帶來“財富幻覺”，購房之后對家具、家裝、家電的需求增加。因此，房價表現好的城市，消費也表現好；房價差的城市消費也較差。

　　我國大小城市房價差異與消費差異（%）

　　　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　因此，如果真要實現房住不炒，那么，消費要維持穩(wěn)定，必須要有相應舉措，即如何給中低收入階層增加收入。比較現實的做法，應該擴大社保基金規(guī)模，畢竟可以通過國家的資源（國有股權劃撥等）來彌補社?；鹑笨冢曰饫习傩障M的后顧之憂。

　　我們應該承認，過去四十年雖然實現了經濟高增長，卻彌補不了前三十年經濟高波動導致的未富先老局面，因此，今后舉債增長將是唯一的選擇，如同現在的發(fā)達經濟體一樣。

　　處置危機：流動性很重要

　　最后，再討論一下對于房住不炒的定義理解。房住不炒應該是一個相對概念，如果是絕對的房住不炒，那將導致流動性枯竭，必然引發(fā)危機。不妨以股市為例，新三板由于入市門檻高，交易十分清淡，近萬家上市公司中，目前大部分股票都缺乏流動性。流動性的不足，會導致估值水平大幅回落，從而引發(fā)股權質押融資風險。

　　如全球主流股市中，上市公司按市值排序，其中后50%的股票交易額只占全市場股票交易額的5%，這也意味著，有一半的股票是很難交易的。我國A股市場過去是垃圾股交易活躍，未來，也將失去流動性。而在期貨市場中，90%的交易是投機的，如果沒有這些投機交易，套期保值業(yè)務就沒法開展了。

　　因此，對于房地產的未來，值得擔心的并不是房價繼續(xù)上漲，而是怕房價一旦大跌，流動性極度萎縮，缺乏接盤者，這才是處置危機最大困難。