短期利率難降，債市謹(jǐn)慎為先

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　　摘 要

　　上周債市小幅下跌，國債利率基本持平，AAA級、AA級企業(yè)債、城投債利率分別上行3、2、2bp，轉(zhuǎn)債下跌0.92%。

　　美國再次降息，回購穩(wěn)定利率。

　　上周美國回購利率一度大幅飆升，源于企業(yè)繳稅、國債發(fā)行繳款等因素，隨后美聯(lián)儲啟動了金融危機(jī)以來的首次回購操作，連續(xù)4天向市場投放超2000億美元流動性。

　　上周美國宣布再次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至1.75-2%。鮑威爾認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)還在持續(xù)溫和增長，但貿(mào)易的不確定性和全球經(jīng)濟(jì)的下行，也對投資和出口產(chǎn)生了影響，目前還沒有看到衰退。會議公布的點陣圖顯示委員們對未來降息路徑仍存分歧，年底前或最多降一次息，到2020年底之前也最多降息一次。

　　在美聯(lián)儲回購和降息之后，上周10年期美債利率回落至1.74%，比前一周1.9%的短期峰值有所下降，但仍高于此前一個月1.47%的最低值。

　　9月經(jīng)濟(jì)改善，通脹趨于回升。

　　上周公布的8月工業(yè)增速再創(chuàng)4.4%的新低，但進(jìn)入9月以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯改善的跡象。其中三四線城市地產(chǎn)銷售增速繼續(xù)回升，而9月中旬6大電廠發(fā)電耗煤增速大幅轉(zhuǎn)正，意味著經(jīng)濟(jì)供需均有改善。

　　9月以來豬價繼續(xù)上漲，并帶動肉禽價格普漲，預(yù)計9月CPI或升至3%。而9月以來煤油鋼等生產(chǎn)資料價格企穩(wěn)，預(yù)計9月PPI環(huán)比有望持平。展望4季度，CPI或?qū)⑵?%，而PPI降幅有望見底收窄，短期通脹或趨于回升。

　　貨幣保持中性，只降企業(yè)利率。

　　上周0.5%的降準(zhǔn)正式落地，投放資金8000億，我們測算7月以來央行公開市場回籠以及財政繳款合計超萬億，因而當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)超儲率相比6月仍有小幅下降。上周貨幣利率小幅回升，意味著當(dāng)前貨幣政策并未放松，維持在穩(wěn)健中性。

　　上周縮量操作MLF，但同時維持MLF利率不變。上周央行公布1年期LPR利率下調(diào)5bp，而5年期LPR利率維持不變。這意味著央行目前仍無意下調(diào)MLF等基準(zhǔn)利率，而是通過改革的方式降低企業(yè)利率，同時房貸利率保持不降。

　　短期利率難降，債市謹(jǐn)慎為先。

　　展望4季度，我們認(rèn)為利率短期難降，債市謹(jǐn)慎為先。首先從基本面來看，9月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善跡象，同時CPI或繼續(xù)回升，而PPI環(huán)比也有望止跌，經(jīng)濟(jì)通脹回升不支持利率繼續(xù)下行。其次從政策來看，即便海外降息不斷，但央行依然維持基準(zhǔn)利率不變，而是通過改革的方式降低LPR報價利率，這意味著貨幣市場利率短期也難以下降，也將制約債市短期上漲空間。

　　一、貨幣利率：資金面偏緊

　　1）上周資金面偏緊。上周降準(zhǔn)釋放8000億資金，但資金面依然偏緊，央行公開市場凈回籠150億元。其中逆回購?fù)斗?200億元，逆回購到期2700億元；MLF投放2000億元，MLF到期2650億元。R001均值上行13BP至2.68%，R007均值上行8BP至2.84%。DR001均值上行12BP至2.61%，DR007均值上行4BP至2.68%。

　　2）LPR再降5bp。9月20日最新LPR利率出爐，1年期LPR為4.2%、較8月下行5BP，5年期LPR持平在4.85%。9月央行維持MLF利率在3.3%，1年期報價利率下行5bp，靠的是銀行壓降報價加點數(shù)，體現(xiàn)央行市場化降利率的意圖。而5年報價利率維持不變，與8月20日央行“房貸的利率不下降”的表述一致。

　　二、利率債：短期保持謹(jǐn)慎

　　1）上周債市震蕩。上周美聯(lián)儲降息25BP，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但央行MLF利率維持不變，市場寬松預(yù)期落空，債市震蕩格局。其中1年期國債收于2.57%，較前一周下行3BP；10年期國債收于3.10%，較前一周上行1BP。1年期國開債收于2.77%，較前一周上行4BP；10年期國開債收于3.51%，較前一周下行3BP。

　　2）供給增加，需求分化。利率債共發(fā)行2725億元，環(huán)比增加1178億元；凈供給為1044億元，環(huán)比增加668億元。其中記賬式國債發(fā)行1370億元，政金債發(fā)行806億元，地方政府債發(fā)行549億元。認(rèn)購倍數(shù)分化，其中國債改善，而政金債轉(zhuǎn)弱。

　　3）短期保持謹(jǐn)慎。9月以來工業(yè)生產(chǎn)有所改善，我們預(yù)計年末CPI大概率破3%，因此貨幣政策難以大幅寬松。盡管LPR利率的下降有助于提升利率債的表內(nèi)配置價值，但當(dāng)前國債與一般貸款利率（扣除稅收和資本占用）的利差仍位于本輪牛市以來的較低位。近期短端利率的持續(xù)抬升使得期限利差收窄，短期內(nèi)利率下行面臨較多阻力，建議多看少動。

　　三、信用債：信用債少動多看

　　1）信用債收益率小幅上行。上周信用債市場收益率繼續(xù)小幅上行，AAA級企業(yè)債收益率平均上行3BP，AA級企業(yè)債收益率平均上行2BP，城投債收益率平均上行2BP。

　　2）地產(chǎn)融資無松動跡象。自7月地產(chǎn)融資全面收緊后，市場對地產(chǎn)債規(guī)避情緒較重。近期據(jù)稱，繼北京、浙江近期出臺文件整治資金違規(guī)流入樓市后，多個熱點地區(qū)對于銀行信貸流向監(jiān)管細(xì)則也在醞釀中，近期有望出臺。地產(chǎn)融資松動跡象短期難尋，地產(chǎn)債估值仍將承壓，警惕地產(chǎn)債主體內(nèi)外現(xiàn)金流雙殺帶來的流動性風(fēng)險。

　　3）降成本有約束，信用債少動多看。受制于通脹回升預(yù)期，央行貨幣政策難以進(jìn)一步放松，因而利率下行將短期受阻，高等級信用債收益率進(jìn)一步下行的空間難打開。而低等級收益率的進(jìn)一步下行需要看到企業(yè)基本面或者融資端的明顯改善，9月20日新版LPR第二次報價出爐：1年期品種報4.20%，較上次小降5bp，而5年期以上品種LPR不動，雖然確認(rèn)了降成本的方向，但也顯露出降成本面臨各種約束，短期企業(yè)融資成本較難大幅走低。信用債投資建議適當(dāng)控制久期，靜待轉(zhuǎn)機(jī)。

　　四、可轉(zhuǎn)債：市場震蕩，估值消化

　　1）轉(zhuǎn)債指數(shù)縮量下跌。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.92%，日均成交量（包含EB）47.4億元，環(huán)比下降29%。我們計算的轉(zhuǎn)債全樣本指數(shù)（包含公募EB）下跌0.6%；同期滬深300指數(shù)下跌0.92%、創(chuàng)業(yè)板指下跌0.32%、上證50下跌1.2%。個券63漲3平126跌，正股57漲4平131跌，合興、翔鷺2只轉(zhuǎn)債上市，平銀轉(zhuǎn)債退市，漲幅前5位分別是國禎轉(zhuǎn)債（17.39%）、凱發(fā)轉(zhuǎn)債（14.62%）、華通轉(zhuǎn)債（7.44%）、威帝轉(zhuǎn)債（7.03%）、泰晶轉(zhuǎn)債（6.35%）。

　　2）3只轉(zhuǎn)債發(fā)行。上周轉(zhuǎn)債發(fā)行重啟，桃李面包、遠(yuǎn)東傳動、游族網(wǎng)絡(luò)3只轉(zhuǎn)債發(fā)行，且審批節(jié)奏也明顯加快。上周共有川投能源（40億元）、太極股份（10億元）等7只轉(zhuǎn)債收到批文，山鷹紙業(yè)（18.6億元）和麥格米特（6.55億元）過會，立訊精密（30億元）、財通證券（38億元）等7只轉(zhuǎn)債獲受理，莊園牧場撤回轉(zhuǎn)債申請文件。此外，上周上機(jī)數(shù)控（6.47億元）、潔美科技（6億元）、【瀛通通訊(002861)、股吧】（3億元）3家公司公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

　　3）市場震蕩，估值消化。上周轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場震蕩下跌，估值小幅回升。從個券走勢來看，轉(zhuǎn)債連續(xù)兩周有走弱跡象：首先是轉(zhuǎn)債價格跌幅僅略低于平價跌幅，估值拉升對轉(zhuǎn)債保護(hù)有限，因此上周轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅高于主要股指。其次是轉(zhuǎn)股溢價率小幅拉升，但價格110-120元區(qū)間內(nèi)的溢價率明顯壓縮，而這個區(qū)間也是前期拉估值的主力。最后是部分強(qiáng)勢券仍在回調(diào)，福能、圓通等核心品種出現(xiàn)主動壓估值的現(xiàn)象。轉(zhuǎn)債近期走弱一方面是因為權(quán)益市場震蕩調(diào)整，另一方面也是新券發(fā)行重啟，供給壓力逐漸顯現(xiàn)。展望四季度，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債估值仍將震蕩消化，短期仍以交易性機(jī)會為主。轉(zhuǎn)債依舊建議兩邊配置，即低價券補(bǔ)漲思路，或高價低溢價券博弈正股彈性，行業(yè)重點關(guān)注成長、可選消費、券商等。