【國君策略-周議】秋意濃：變中求異，開啟第三勝負手

　　來源：談股問君

　　導(dǎo)讀

　　貨幣政策預(yù)期兌現(xiàn)的尾聲，市場由交易思維主導(dǎo)。國內(nèi)存量博弈環(huán)境下，外資的流入趨勢和“尾盤3分鐘”指引意義不容忽視。布局新結(jié)構(gòu)，主抓銀行、傳媒、汽車。

　　摘要

　　調(diào)整核心歸結(jié)于并未如期下調(diào)的MLF?；陬A(yù)期層面，貨幣政策的寬松市場已經(jīng)給予了充分定價，通脹走高下，貨幣政策謹(jǐn)慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉(zhuǎn)已經(jīng)定價的寬松預(yù)期，這將對市場形成沖擊。

　　市場當(dāng)前正在演繹的，是預(yù)期維度向交易維度的過渡，這意味著結(jié)構(gòu)上的“冰火兩重天”。未來一個月會陷入預(yù)期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預(yù)期、超預(yù)期進展等預(yù)期在當(dāng)前發(fā)酵，但是在10月得不到驗證。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結(jié)構(gòu)性政策的持續(xù)帶來的結(jié)構(gòu)性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結(jié)構(gòu)性的布局會前置。從國內(nèi)的交易思維上看，存量博弈格局下，當(dāng)前交易熱度由農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)向電子，食品飲料和非銀攜手承擔(dān)了“大盤穩(wěn)定器”的角色。

　　從外資的交易思維上看，如何理解？從總量結(jié)構(gòu)上看，納入指數(shù)的當(dāng)日凈流入比例在8%-9%附近。參考前兩次外資流入情況，在納入指數(shù)之后，外資流入的趨勢更為明顯，規(guī)模更大。宏觀經(jīng)濟相對增速+中觀盈利修復(fù)，中期維度我們需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。

　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義。總結(jié)3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發(fā)現(xiàn)：1）在5月28日，外資集中買入醫(yī)藥、食品飲料、電子等行業(yè)，賣出周期行業(yè)，這引領(lǐng)了未來一段時間的投資風(fēng)格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業(yè)，不論是個股還是行業(yè)均存在領(lǐng)先意義。當(dāng)前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　第三勝負手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關(guān)注：1）核心資產(chǎn)：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復(fù)的反應(yīng)尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)，帶動其估值抬升。2）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。傳媒行業(yè)具有高額商譽減值下的低基數(shù)效應(yīng)，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業(yè)去年下半年銷量基數(shù)較低，月度數(shù)據(jù)顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經(jīng)銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構(gòu)成利好。

　　目錄

　　1． 本周核心觀點

　　2． 預(yù)期兌現(xiàn)尾聲的貨幣政策

　　3． 市場重心由預(yù)期維度轉(zhuǎn)向交易維度

　　4． 如何理解外資的“迷蹤步”？

　　5． 變中求異：差異化β的投資價值凸顯

　　6． 五維亮點

　　正文

　　1．本周核心觀點

　　調(diào)整核心歸結(jié)于并未如期下調(diào)的MLF?；陬A(yù)期層面，貨幣政策的寬松市場已經(jīng)給予了充分定價，通脹走高下，貨幣政策謹(jǐn)慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉(zhuǎn)已經(jīng)定價的寬松預(yù)期，這將對市場形成沖擊。

　　市場當(dāng)前正在演繹的，是預(yù)期維度向交易維度的過渡，這意味著結(jié)構(gòu)上的“冰火兩重天”。未來一個月會陷入預(yù)期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預(yù)期、超預(yù)期進展等預(yù)期在當(dāng)前發(fā)酵，但是在10月得不到驗證。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結(jié)構(gòu)性政策的持續(xù)帶來的結(jié)構(gòu)性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結(jié)構(gòu)性的布局會前置。從國內(nèi)的交易思維上看，存量博弈格局下，當(dāng)前交易熱度由農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)向電子，食品飲料和非銀攜手承擔(dān)了“大盤穩(wěn)定器”的角色。

　　從外資的交易思維上看，如何理解？從總量結(jié)構(gòu)上看，納入指數(shù)的當(dāng)日凈流入比例在8%-9%附近。參考前兩次外資流入情況，在納入指數(shù)之后，外資流入的趨勢更為明顯，規(guī)模更大。宏觀經(jīng)濟相對增速+中觀盈利修復(fù)，中期維度我們需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。

　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義?？偨Y(jié)3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發(fā)現(xiàn)：1）在5月28日，外資集中買入醫(yī)藥、食品飲料、電子等行業(yè)，賣出周期行業(yè)，這引領(lǐng)了未來一段時間的投資風(fēng)格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業(yè)，不論是個股還是行業(yè)均存在領(lǐng)先意義。當(dāng)前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　第三勝負手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關(guān)注：1）核心資產(chǎn)：銀行、券商。市場對半年報銀行不良率修復(fù)的反應(yīng)尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)，帶動其估值抬升。2）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。傳媒行業(yè)具有高額商譽減值下的低基數(shù)效應(yīng)，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業(yè)去年下半年銷量基數(shù)較低，月度數(shù)據(jù)顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經(jīng)銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構(gòu)成利好。

　　2．預(yù)期兌現(xiàn)尾聲的貨幣政策

　　本周市場仍以震蕩為主，周二的調(diào)整核心歸結(jié)于并未如期下調(diào)的MLF。本周是貨幣政策預(yù)期兌現(xiàn)的一周，按市場預(yù)期，那么本周是國內(nèi)和美聯(lián)儲雙雙下調(diào)利率的關(guān)鍵時間區(qū)間，但是本周二的 MLF 操作并沒有如市場預(yù)期下調(diào)。同時，在美聯(lián)儲選擇降息后，本月的 LPR 也僅僅再次象征性下行 5 個BP。如何看待？我們認(rèn)為，基于預(yù)期層面，貨幣政策的寬松市場已經(jīng)給予了充分定價。歷史上通脹達到當(dāng)前位置且存在上行預(yù)期的區(qū)間中，歷次均迎來了不同程度的加息，通脹走高下，貨幣政策謹(jǐn)慎性觀點開始衍生，這如果階段性扭轉(zhuǎn)已經(jīng)定價的寬松預(yù)期，這將對市場形成沖擊。

　　　　市場動力還有依賴于下一個超預(yù)期。我們在總量團隊的報告《經(jīng)濟緩中趨穩(wěn)，權(quán)益戰(zhàn)略配置——四季度經(jīng)濟、政策與投資策略展望》中強調(diào)，全球經(jīng)濟承壓+出口景氣惡化背景下基本面存在壓力，但是需求側(cè)政策有望不斷超預(yù)期。財政將通過專項債，貨幣將通過流動性（降準(zhǔn)）來共同提振基建投資需求。當(dāng)前貨幣端已看到落地，財政端的超預(yù)期將是影響市場的關(guān)鍵。其次，11月的APEC峰會中，貿(mào)易談判若取得超預(yù)期進展也將是一個重要的催化因素。

　　3．市場重心由預(yù)期維度轉(zhuǎn)向交易維度

　　市場當(dāng)前正在演繹的，是預(yù)期維度向交易維度的過渡，這意味著結(jié)構(gòu)上的“冰火兩重天”?；诮谂c市場投資者的交流，我們發(fā)現(xiàn)了兩個“一致預(yù)期”——一是“趨勢不存在大機會，但是結(jié)構(gòu)性的機會值得把握”，二是“國慶節(jié)后防風(fēng)險”。我們認(rèn)為，未來一個月會陷入預(yù)期維度的空窗期，貨幣政策的頻頻催化、專項債的預(yù)期、超預(yù)期進展等預(yù)期在當(dāng)前發(fā)酵，但是在10月得不到驗證，這也是“國慶節(jié)后防風(fēng)險”的主要原因。正相反，未來一個月會進入交易維度的熱情期，一方面是結(jié)構(gòu)性政策的持續(xù)帶來的結(jié)構(gòu)性交易熱情，另一方面是11月MSCI納入比例再次抬升，結(jié)構(gòu)性的布局會前置。

　　存量博弈格局下，當(dāng)前交易熱度由農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)向電子，食品飲料和非銀攜手承擔(dān)了“大盤穩(wěn)定器”的角色。從6月份以來，電子行業(yè)的交易熱度節(jié)節(jié)走高，反觀前期熱度較高的農(nóng)林牧漁卻不斷走低，資金騰挪明顯，而食品飲料、銀行、非銀等板塊交易熱度維持均衡。存量博弈格局下，交易思維主導(dǎo)過程中，資金的趨勢顯得異常關(guān)鍵。顯然，國內(nèi)的資金趨勢當(dāng)前正從豬等漲價邏輯向科技成長涌動。

　　　　4．如何理解外資的“迷蹤步”？

　　那海外的資金流動趨勢如何理解？從總量結(jié)構(gòu)上看，納入指數(shù)的當(dāng)日凈流入比例在8%-9%附近。5月28日，MSCI納入比例提升5%，當(dāng)日凈流入56億元，對應(yīng)當(dāng)年累計凈流入為584億元，占比為9.54%；8月27日，MSCI納入比例提升5%，當(dāng)日凈流入113億元，對應(yīng)當(dāng)年累計凈流入為1153億元，占比為9.78%；9月20日，富時羅素納入因子提升至15%，當(dāng)日凈流入149億元，對應(yīng)當(dāng)年累計凈流入為1824億元，占比為8.15%。參考前兩次外資流入情況，在納入指數(shù)之后，外資流入的趨勢更為明顯，規(guī)模更大。

　　　　宏觀經(jīng)濟相對增速+中觀盈利修復(fù)，中期維度需要更加堅定地看好外資流入的趨勢。從宏觀角度來看，新興與發(fā)達國家的經(jīng)濟相對強弱走勢決定資本配置的方向，當(dāng)發(fā)達國家經(jīng)濟增長占優(yōu)，資本偏向發(fā)達市場，當(dāng)新興市場發(fā)展速度較快時資本偏向新興市場。從中觀維度看，外資流入的趨勢與盈利趨勢相關(guān)，盈利修復(fù)過程中，外資加速流入。我們在前期報告中堅定認(rèn)為，盈利修復(fù)的趨勢會延續(xù)到明年二季度，這就意味著外資流入的中期趨勢是不會發(fā)生變化的。

　　　　自下而上角度看，不能忽略“尾盤3分鐘”的指示意義。總結(jié)3次納入比例抬升帶來的尾盤變動，我們發(fā)現(xiàn)：1）在5月28日，外資集中買入醫(yī)藥、食品飲料、電子等行業(yè)，賣出周期行業(yè)，這引領(lǐng)了未來一段時間的投資風(fēng)格；2）8月27日，外資看好證券、保險和電子等行業(yè)，不論是個股還是行業(yè)均存在領(lǐng)先意義。當(dāng)前，外資集中布局傳媒、豬和銀行，這值得引起重視。

　　　　5．變中求異：差異化β的投資價值凸顯

　　當(dāng)前市場從第二勝負手證真向第三勝負手開啟過渡。我們曾在4月9日發(fā)布報告《經(jīng)濟超預(yù)期，把握市場三個勝負手》，強調(diào)市場行情上半場重點在資金，下半場在盈利。伴隨盈利修復(fù)的逐步認(rèn)知，今年市場有三個勝負手：1）勝負手之一：保證前期投資收益兌現(xiàn)落袋。2）勝負手之二：盈利修復(fù)帶來的早-中-晚投資機會傳導(dǎo)。此階段投資機會伴隨盈利修復(fù)預(yù)期證真而落地。3）勝負手之三：風(fēng)格轉(zhuǎn)向金融地產(chǎn)板塊。伴隨盈利修復(fù)預(yù)期的擴散，市場投資機會也逐漸從盈利確定性的消費向彈性更大的TMT板塊傳導(dǎo)，這意味著第二勝負手已處于證真期，第三勝負手即將開啟。

　　第三勝負手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新的“β”品種，把握跨年行情，建議關(guān)注：1）核心資產(chǎn)：銀行。市場對半年報銀行不良率修復(fù)的反應(yīng)尚不充分，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，企業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量將改善，這將使銀行不良率得到修復(fù)，帶動其估值抬升。2）困境反轉(zhuǎn)：傳媒、汽車。傳媒行業(yè)具有高額商譽減值下的低基數(shù)效應(yīng)，以及政策邊際寬松的催化。汽車行業(yè)去年下半年銷量基數(shù)較低，月度數(shù)據(jù)顯示銷售回暖確立，廠商庫存增速跌至歷史新低，經(jīng)銷商庫存也較年初明顯回落，消費刺激政策有望落地，在盈利和情緒面均構(gòu)成利好。汽車與傳媒板塊年內(nèi)漲幅落后于市場，且市凈率均處于歷史底部，建議關(guān)注具有國企改革催化的傳媒行業(yè)頭部公司，及競爭實力強、受益于新產(chǎn)品周期的整車和相關(guān)零部件公司。

　　6．五維亮點