【華泰策略|周觀點】風險溢價趨勢仍是持倉根基——信號與噪聲系列之一百四十二期

　　來源： 華泰策略研究

　　正文

　　內(nèi)外流動性難有超預期式變化，關注內(nèi)部盈利領先指標，保持倉位

　　在美聯(lián)儲降息和中國央行降準之下，長端利率均企穩(wěn)，反映內(nèi)外市場對寬松已充分price in，流動性變量短期內(nèi)難有超預期式的變化；A股企業(yè)盈利何時企穩(wěn)仍是市場分歧點，我們維持三季報企穩(wěn)但幅度有限的判斷；A股資金面大概率繼續(xù)改善，更多中長期資金有望接力。我們認為后續(xù)指數(shù)仍將呈現(xiàn)出波動大（政策相機抉擇下市場對流動性、經(jīng)濟、盈利的預期呈窄幅震蕩）但底部逐步抬升（內(nèi)部政策保持定力利于在經(jīng)濟不失速的環(huán)境里推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，降低A股中長期風險溢價）的特征，建議保持倉位。行業(yè)配置建議繼續(xù)持有科技股+汽車；適時關注周期股的估值修復機會。

　　流動性：9月長端利率上行反映內(nèi)外市場對寬松已充分price in

　　9月19日美聯(lián)儲再次下調(diào)基準利率25bp，我們曾在8月4日發(fā)布的周報中指出，美聯(lián)儲預防式降息的背后是美國經(jīng)濟韌性式“上”和危機式“下”的概率均較小，內(nèi)外政策特征意味著短期內(nèi)流動性與盈利均難有“超預期”式的顯著變化——方向較明朗但可博弈的空間較有限。9月以來，美國10年期國債利率回升，降息后，長端利率略有下行，截至9月21日，點陣圖顯示美聯(lián)儲12月降息25bp的概率為48%；國內(nèi)10年期國債利率也有所上行，全面降準后也并未下降；長端利率的表現(xiàn)一定程度上反映內(nèi)外市場對寬松趨勢已有較充分的預期，進一步顯著寬松的概率較低。

　　國內(nèi)經(jīng)濟：盈利領先指標更重要，關注PMI、社融、投資數(shù)據(jù)趨勢

　　8月多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，顯示國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大。在此背景下，9月17日MLF續(xù)作但并未下調(diào)利率，降息預期落空導致當天股市下跌。我們認為PMI、社融、投資等盈利領先指標對市場的影響比工業(yè)增加值等同步或滯后指標更顯著。維持我們對A股整體盈利增速三季度或?qū)⑵蠓€(wěn)的判斷：8月社融總量及結(jié)構(gòu)邊際改善，9月全面降準+專項債加快發(fā)行+1年期LPR利率再度下調(diào)，后續(xù)宏觀流動性大概率邊際改善；地產(chǎn)拿地融資受限但施工面積增速較穩(wěn)+專項債加快發(fā)行+制造業(yè)補庫及資本開支的意愿和能力或逐步改善，整體投資端數(shù)據(jù)大概率較穩(wěn)，重點關注9月底PMI數(shù)據(jù)。

　　市場環(huán)境：創(chuàng)業(yè)50相對估值創(chuàng)年內(nèi)新高，A股資金面有所改善

　　上周，A股日均成交量略有回落；創(chuàng)業(yè)50相對主要指數(shù)估值均創(chuàng)年內(nèi)新高，我們認為這反映市場對科技龍頭景氣回升的持續(xù)性的認可。9月以來，A股資金面有所改善：截至9.20，北向資金凈流入高達608億元，創(chuàng)歷史新高；截至9.19，融資余額增加468億元，高于4月以來月度變動規(guī)模。我們認為劃轉(zhuǎn)國有資本充實社保基金提速、險資權(quán)益類資產(chǎn)投資比例或?qū)⑻岣叩扔型苿痈嘀虚L期資金入市。理財子公司《凈資本管理辦法》征求稿出爐，我們認為該辦法有助于約束理財子公司資產(chǎn)擴張，有助于推動發(fā)展股票型等標準化產(chǎn)品，助于其成為直接融資市場的重要機構(gòu)投資者。

　　配置建議：行業(yè)配置繼續(xù)推薦科技股（華為、半導體產(chǎn)業(yè)鏈）+汽車

　　內(nèi)外流動性：外部環(huán)境偏溫和，9月以來長端利率均有回升，反映內(nèi)外市場對寬松已充分price in，利差仍處較闊狀態(tài)；內(nèi)部經(jīng)濟：需求端仍有下行壓力，逆周期調(diào)節(jié)政策有望加碼，盈利領先指標或?qū)⒅鸩礁纳?；市場：?chuàng)業(yè)50相對估值創(chuàng)年內(nèi)新高，A股資金面有所改善，理財子公司開業(yè)+監(jiān)管體系完善有望帶來增量，社?；?、險資等更多中長期資金有望接力。我們認為后續(xù)指數(shù)仍將呈現(xiàn)出波動大但底部逐步抬升的特征，保持倉位等待整體企業(yè)盈利企穩(wěn)。行業(yè)配置建議繼續(xù)持有科技資產(chǎn)（優(yōu)選華為、半導體產(chǎn)業(yè)鏈）+汽車，適時關注周期股估值修復機會。

　　風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟超預期下行；全球經(jīng)濟下行壓力超預期，避險情緒大幅升溫；貿(mào)易摩擦反復無常，擾動市場；中東地區(qū)等地緣政治風險；仍需關注直接融資增加、產(chǎn)業(yè)資本減持對市場節(jié)奏和波動率的影響。

　　周度策略重要數(shù)據(jù)

　　　　風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟超預期下行；全球經(jīng)濟下行壓力超預期，資金避險情緒大幅升溫；貿(mào)易摩擦反復無常，擾動市場；仍需關注直接融資增加、產(chǎn)業(yè)資本減持對市場節(jié)奏和波動率的影響。