來源：中泰證券資管

　　各位新老朋友：你們好，

　　見字如面，又輪到我來和各位朋友聊聊投資。

　　同去年相比，今年的市場先生已經(jīng)足夠慷慨，大多數(shù)參與者都從市場中有所收獲。目前來看，市場的波動率逐季收斂，去年十月的恐慌已經(jīng)煙消云散。

　　今年一季度市場大幅度修復(fù)了過于悲觀的預(yù)期，在一系列穩(wěn)增長政策的呵護(hù)下，上市公司的盈利水平慢慢得到恢復(fù)。橫向和全球各類資產(chǎn)相比，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的隱含回報率有明顯優(yōu)勢，因此全球各類被動基金頂著人民幣貶值的預(yù)期源源不斷的流入國內(nèi)權(quán)益市場。

　　被動投資大行其道下，核心資產(chǎn)的估值水平急劇膨脹，買得多的喜出望外，買得少的捶胸頓足。也有朋友問我，對核心資產(chǎn)怎么看，我想說的是，核心資產(chǎn)的本質(zhì)都是好公司，但是由于供給不足，而需求在被動投資和外資的加速流入下不斷擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的供給需求缺口擴(kuò)大，導(dǎo)致后半段核心資產(chǎn)估值擴(kuò)張。不過，在當(dāng)前流動性較為寬松的情況下，特別是國內(nèi)房地產(chǎn)市場被嚴(yán)格抑制的前提下，處于盈利高景氣周期的行業(yè)與個股被各類投資者追捧，有其合理性。

　　套用我們傳統(tǒng)的供給需求模型，在整體經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，盈利處于擴(kuò)張周期的行業(yè)和個股本來就屬于供給稀缺的品種，而需求方面，海外做主動投資的投資者持續(xù)流入，他們的投資周期往往較長，對回報的要求也更加理性，國內(nèi)外被動產(chǎn)品又嚴(yán)格復(fù)制指數(shù)，在供給受限需求擴(kuò)張的市場結(jié)構(gòu)下，核心資產(chǎn)成為市場中的明星。

　　估值擴(kuò)張的核心資產(chǎn)抱團(tuán)現(xiàn)象會不會馬上解體，事實(shí)上我也不知道。因?yàn)榛仡櫄v史，美股同樣出現(xiàn)過長達(dá)十余年的漂亮50現(xiàn)象。我們無法判斷未來這種核心資產(chǎn)行情可以維持多久，因?yàn)楦鶕?jù)海外市場的經(jīng)驗(yàn)，這種供給稀缺的局面也有可能維持較長時間。

　　還有一些朋友問我，當(dāng)前情況下要不要去追核心資產(chǎn)。我不覺得這是一個可以用要或者不要來回答的問題，而我也并不糾結(jié)于這個問題。事實(shí)上，我更想說的是，臨淵羨魚，不如退而結(jié)網(wǎng)，想清楚自己要賺什么錢，比追逐市場熱點(diǎn)更重要。

　　雖然我們在市場中交易著相同的股票，但是每個投資者的要素稟賦截然不同。不同的投資人管理著不同屬性的錢，而既然我所管理的產(chǎn)品是絕對收益產(chǎn)品，那么從產(chǎn)品屬性上來說，需要在回撤可控的前提下追求長期穩(wěn)定的回報。因此我只想賺兩類錢：

　　1． 資產(chǎn)被低估的錢。用5毛錢買價值1塊的杯子，祈禱有人用1塊買走，實(shí)在不行8毛也行。今年在這方面確實(shí)交了不少學(xué)費(fèi)，便宜的一直很便宜，貴的越來越貴。這里面我們要防止低估了低風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險，這個意味著看似便宜的股票有可能有隱蔽的價值陷阱，在抄底的時候時常抄到半山腰，但是我們遇到更多的情況是低估的資產(chǎn)長時間被低估，損失了很多潛在的回報。

　　2． 用合理的價格買入合適的資產(chǎn)，賺企業(yè)內(nèi)生增長的錢。年初我們的組合確實(shí)有不少這樣的標(biāo)的，但是由于漲速過快我們較早賣掉了。這里面我們要防止高估了高風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險，很多我們看起來不那么便宜的股票，由于我們低估了盈利增長的時間潛力，導(dǎo)致過高估計了當(dāng)期風(fēng)險，這往往把長牛股賣在半山腰。

　　上面兩種情況，相信大多數(shù)投資者都碰到過。我們的目標(biāo)是在絕對收益的前提下，不去賺博弈的錢。我們希望賺看得懂的錢，因此要站在更長的視角下，客觀評估各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。達(dá)里奧說：“如果你現(xiàn)在不覺得一年前的自己是個蠢貨，那說明你這一年沒學(xué)到什么東西?！睓z視自己的組合，我們同樣希望每年雖有遺憾，但是也有所得。

　　看得見的風(fēng)險不可怕，看不見的風(fēng)險才可怕。目前市場整體看起來估值處于歷史低位，這是由于指數(shù)中銀行地產(chǎn)權(quán)重過大，導(dǎo)致整個指數(shù)看起來一直處于低位。

　　但核心資產(chǎn)的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)談不上便宜，我們目前正處于三季報集中披露的時刻，大概率企業(yè)盈利的下行幅度繼續(xù)收窄。增值稅的下調(diào)正在加速這一進(jìn)程，在盈利的支撐下，權(quán)益市場的波動會進(jìn)一步收窄。

　　寫下此文的時候，上海幾乎一夜入秋。秋天是個微妙的季節(jié)，唐詩宋詞中的秋天大多凄凄切切，而劉禹錫的《秋詞》，則是為數(shù)不多將秋天的神韻寫得比春天更美好的：

　　自古逢秋悲寂寥，我言秋日勝春朝。

　　晴空一鶴排云上，便引詩情到碧霄。

　　其實(shí)，無論你喜歡還是不喜歡，秋都在那里。我們對明年市場比較樂觀，也相信以自己的方式退而織網(wǎng)，也能收獲頗豐。

　　您忠實(shí)的朋友：王吉祥

　　作者簡介

　　王吉祥，現(xiàn)任中泰資管權(quán)益投資部副總經(jīng)理。

　　畢業(yè)于武漢大學(xué)，10年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。歷任光大證券研究所助理分析師，中泰資管權(quán)益部研究員、高級研究員、投資經(jīng)理。