【方正策略】類滯脹環(huán)境下，行業(yè)該如何選擇？—通脹系列研究2

　　來源： 策略研究

　　核心結(jié)論：

　　1、通脹觸及政府預期目標線，經(jīng)濟進入“類滯脹”時期。

　　2、未來一段時間，通脹壓力漸顯加大、經(jīng)濟持續(xù)滑落格局不變，“類滯脹”現(xiàn)象將會持續(xù)。

　　3、肉價見頂前，仍可配置受益肉價上漲的農(nóng)林牧漁行業(yè)和受益整體通脹上行的醫(yī)藥生物等消費品行業(yè)。

　　4、一旦肉價見頂后下滑，通脹回落，需謹防大幅調(diào)整風險，此時可關(guān)注銀行、保險業(yè)。

　　摘 要

　　1、通脹觸及壓力線，經(jīng)濟進入“類滯脹”時期。9月CPI同比增長3%，是近年來首次觸及到3%的政府預期目標線，通脹由預期階段正式轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵸|(zhì)性通脹壓力階段。在目前經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，而通脹壓力漸顯并逐漸增大的背景下，經(jīng)濟進入到了“類滯脹”時期。2000年以后，2007-2008、2010-2011年經(jīng)濟中出現(xiàn)過兩次明顯的“類滯脹”現(xiàn)象。

　　2、類滯脹前期，推動通脹上行的微觀因素和受益整體通脹上行的相關(guān)行業(yè)都將明顯受益，但后期往往都蘊含著巨大風險。在類滯脹的三個階段中，第一階段通脹預期階段和第二階段通脹水平繼續(xù)走高階段，與推動通脹上行的微觀因素的相關(guān)行業(yè)，往往會產(chǎn)生明顯的超額收益，如過去兩次類滯脹最直接最重要的推動因素是豬油共振，而與之相關(guān)的農(nóng)林牧漁、采掘、機械設備等行業(yè)均取得了明顯的超額收益。此外，一些消費品如食品飲料、醫(yī)藥生物、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)也會明顯受益整體通脹水平的上行，在第一二階段也會取得了顯著的超額收益。但第三階段即通脹壓力緩釋階段，往往蘊含著巨大的下跌風險，過去兩個時期的第三階段，市場指數(shù)及行業(yè)指數(shù)都遭遇了重挫，此時僅銀行和保險業(yè)取得了超額收益。

　　3、未來一段時間，通脹仍將繼續(xù)上行，需密切關(guān)注豬肉價格走勢。至少在2020年Q1季度前，肉價仍將繼續(xù)上漲進而帶動通脹上行，這期間仍可配置農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等受益肉價上漲或通脹上行的行業(yè)。后續(xù)需密切關(guān)注豬肉價格走勢，一旦肉價見頂回落，在經(jīng)濟仍然下行、通脹回落的背景下，需謹防大跌風險，此時建議關(guān)注銀行、保險業(yè)。此外需要注意的是，本輪信用擴張幅度較小，通脹并不具備持續(xù)長久上行的基礎(chǔ)。

　　正 文

　　1 類滯脹環(huán)境下，該如何選擇行業(yè)？

　　1.1 目前處于類滯漲時期

　　CPI到3%之后標志著正式進入類滯脹時期。10月15日國家統(tǒng)計局公布CPI數(shù)據(jù)，9月CPI達到3%，高于2.8%的市場一致預期，在豬肉價格繼續(xù)上沖的背景下，疊加明年1月份春節(jié)錯位的影響，通脹將繼續(xù)上行，因此，未來的1-2個季度面臨類滯脹的環(huán)境。類滯脹的環(huán)境通過兩個維度影響股票市場，一是通脹的預期，年初政府工作報告將3%定為通脹目標，自2015年連續(xù)5年這一通脹目標均未改變，而自2015年以來單月CPI從未觸及3%，對應到政策的抉擇上，穩(wěn)增長的政策需要考慮通脹以及通脹預期的抬頭，逆周期對沖政策的力度和節(jié)奏相應有所調(diào)整；二是增長的預期，三季度經(jīng)濟增速6%觸及合理區(qū)間下沿，經(jīng)濟緩慢下行是大勢所趨，通脹維持在較高水平將進一步拉長經(jīng)濟下行的周期。

　　雖然本輪通脹目前來看是結(jié)構(gòu)性的，但通脹預期抬頭之后，通脹有可能出現(xiàn)蔓延。從通脹的結(jié)構(gòu)來看，當前物價的上漲基本由食品驅(qū)動，9月份，食品煙酒價格同比上漲8.4%，影響CPI上漲約2.49個百分點。其中，畜肉類價格上漲46.9%，影響CPI上漲約2.03個百分點，豬肉價格上漲69.3%，影響CPI上漲約1.65個百分點，即一半以上的通脹由豬肉驅(qū)動，從目前通脹食品項和非食品項的剪刀差也可以基本得到相似的結(jié)論，即非食品項離通脹還較遙遠。但值得注意的是，一旦通脹預期形成，物價的傳導機制仍有可能導致通脹蔓延。以2010年的通脹為例，具有明顯的蔓延特征。年初以大蒜為代表的蔬菜價格大幅上漲，2010年最高批發(fā)價較2009年年初相比上漲近9倍，帶動其它農(nóng)產(chǎn)品如綠豆、生姜價格在2010年上半年大幅上漲，在諸如“蒜你狠”之類的漲價詞流行以及搶購、囤貨等行為不斷被報道的背景下，通脹預期逐步強化，2010年下半年糧食、食用油、蔬菜水果價格交替上漲，與此同時非食品因素也開始上漲，居住類、醫(yī)療保健用品上漲加速，2011年上半年豬周期啟動，豬肉價格的上漲貢獻了本輪通脹的最后一波漲幅。縱觀2010年-2011年通脹的全過程，在通脹預期抬頭之后，通脹具有明顯的傳染性。

　　　　1.2 類滯脹時期，行業(yè)選擇的歷史借鑒

　　根據(jù)我們對“類滯脹”的定義，即經(jīng)濟增長速度不再提升，而又存在著實質(zhì)性的通脹壓力。2000年以后，這種較為明顯的類滯脹時期出現(xiàn)過兩次。

　　1.2.1 2000年后的兩次類滯脹時期

　　第一次類滯脹時期發(fā)生在2007.7月至2008.8月。① 經(jīng)濟增長層面，2007年Q3季度開始，經(jīng)濟結(jié)束了過去6年多時間的快速提升勢頭，持續(xù)增長動力衰竭，并很快爆發(fā)了次貸危機和全球性傳染的金融風暴，增速急轉(zhuǎn)掉頭直下。②通脹壓力層面，實際上在2007年3月份便首次出現(xiàn)了實質(zhì)性的通脹壓力，但本次通脹水平的回升卻是從2006年4月份開始的，彼時經(jīng)濟增速已然完成階段性探底后大幅回升，隨著GDP增長速度持續(xù)性快速提升，很快就出現(xiàn)了過熱跡象，在此影響和帶動下，CPI伴隨著一路迅速走高，但直到2006年結(jié)束都并未顯現(xiàn)出真正的通脹壓力，2006年末CPI實際同比增速升至2.8%，仍低于當年政府兩會3%的CPI預期目標。2007年兩會繼續(xù)將當年的CPI預期目標設定為3%，上半年經(jīng)濟快速提升勢頭仍在繼續(xù)，很快在2007年3月，當月CPI同比增速抬升至3.3%，首次高于了政府CPI預期目標。此后CPI月同比增速始終維持在政府CPI預期目標之上，即構(gòu)成了實質(zhì)性的通脹壓力，隨著經(jīng)濟過熱、CPI快速走高，2008年兩會上政府將CPI預期目標提升至4.8%，但這仍未終結(jié)出現(xiàn)實質(zhì)性通脹壓力的現(xiàn)狀，這種情況在2008年仍一直持續(xù)了大半年時間，直到2008年8月份才結(jié)束。2007年Q3季度開始，經(jīng)濟增速開始放緩，尤其隨著2008年全球性的金融風暴刮至，經(jīng)濟增速出現(xiàn)斷崖式滑落，CPI也出現(xiàn)了快速下行，下行的拐點出現(xiàn)在2008年2月份，彼時的CPI增速水平已高至8.7%，在接下來的幾個月時間里，CPI以一種雪崩式的速度滑落，到2008年9月，當月CPI實際同比4.6%，低于4.8%的政府預期目標。此后GDP增速、CPI同比增速仍在快速滑落，很快就開始出現(xiàn)了通縮的局面。

　　第二次類滯脹時期發(fā)生在2010.5到2012.1期間。① 經(jīng)濟增長層面，全球性金融危機后，政府加大措施和力度刺激經(jīng)濟回升，一系列措施下效果顯著，經(jīng)濟增長在2010年Q1季度攀升至階段性高點，但強行過度刺激后的后遺癥和弊端逐漸開始顯現(xiàn)，從2010年Q2季度開始，經(jīng)濟增速步入了漫長的下滑過程，這種持續(xù)滑落的趨勢至今仍未結(jié)束。②通脹壓力層面，本輪的通脹壓力首次出現(xiàn)在2010年5月，彼時CPI當月實際同比增速升至3.1%，已高于當年政府兩會上設定的3%預期目標，并從此開始，CPI同比增速出現(xiàn)了持續(xù)性的提升，經(jīng)濟開始面臨著實質(zhì)性的通脹壓力困擾，到2010年末時CPI當月同比增長高達4.6%，但CPI仍處在快速上行的過程中，通脹壓力越來越突出。盡管2011年兩會上政府將CPI預期目標提升至4%，但是在整個2011年期間，所有月份的CPI月同比都在該預期目標值之上，實質(zhì)性通脹壓力貫穿全年，本輪類滯脹時期CPI月同比增速最高時發(fā)生在2011年，7月CPI同比增速攀升至6.45%的高峰，超出了預期目標2.45個百分點。通脹壓力直到2012年2月才開始消失淡化，當月CPI同比增長減緩至3.2%，是該類滯脹時期后的首次低于政府預期目標之下，從此之后直到2019年8月，CPI的月實際同比增速都再未突破過政府的預期目標，即從2012年2月到2019年8月的7年半時間里都未出現(xiàn)過實質(zhì)性通脹壓力的局面。但這種形勢在2019年9月再次出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，9月CPI同比已觸摸到了今年的預期目標值，并且市場普遍共識認為這種通脹壓力還會維持一段時間。

　　　　1.2.2 豬肉價格和原油價格共振是導致兩次類滯脹的最直接、最重要原因

　　從CPI的細分項影響來看，兩次滯脹都同時伴隨著食品分項以及非食品分項的共同影響，其中食品分項的影響主要表現(xiàn)在受豬周期導致豬肉價格大幅抬升后的影響，而非食品分項則是主要表現(xiàn)在國際原油價格大幅上漲的影響。從兩次類滯脹時期具體來看：

　　第一次類滯脹時期：豬周期疊加當時的“藍耳病”疫情導致豬肉價格飛速上漲，從2006年7月初的11.2元/千克左右上漲至2008年3月初的最高26.2元/千克，上漲幅度超過了130%；而國際原油價格從2007年1月中旬階段性底部的50.68美元/桶，也快速提升至2008年7月中旬的143.51美元/桶，漲價幅度超過了180%。

　　第二次類滯脹時期：豬肉價格從2010年6月初的14.86元/千克，快速上漲至2011年9月的30.41元/千克，價格上漲了超過1倍；而國際原油價格從2010年5月的69.42美元/桶上漲至2011年4月最高的126.64美元/桶，價格上漲了超過80%。

　　從豬肉價格和國際油價影響CPI的走勢來看，豬肉價格與CPI的走勢相關(guān)性更為密切，出現(xiàn)拐點的時間和位置幾乎一致。

　　　　1.2.3 類滯脹時期不同階段的優(yōu)選行業(yè)

　　我們將每次類滯脹時期根據(jù)通脹水平和通脹壓力的表現(xiàn)劃分為三個階段：第一階段，通脹預期階段，表示市場存在通脹預期但是又尚未形成通脹壓力（即通脹水平上升未突破政府預期目標）的階段，階段起點按照離形成通脹壓力前最近的突破政府預期目標-0.5%的時點。以第一次類滯脹時期為例，2007年政府預期目標為3%，2007年2月CPI水平為2.7%，是離形成通脹壓力前最近一次開始突破2.5%的時點，該時點即為通脹預期階段的起點；第二階段，實質(zhì)性通脹壓力加大的階段，表示從類滯脹時期的開始點至通脹壓力最大（一般也是CPI頂點）的階段，這期間通脹的壓力是在不斷加大的；第三階段，實質(zhì)性通脹壓力緩釋的階段，表示從通脹壓力最大的時點到類滯脹狀態(tài)結(jié)束的時點，這期間通脹壓力仍然形成并存在，但總體是在不斷緩釋的。需要說明的是，我們將第二三階段從通脹壓力最大的時點劃分的考慮原因還在于通常這個時點是影響通脹的微觀因素價格的拐點。

　　　　根據(jù)過去兩次類滯脹時期各行業(yè)在不同階段的表現(xiàn)來看，不同階段的優(yōu)勢配置行業(yè)是有很大區(qū)別的，尤其是第三階段，且行業(yè)的表現(xiàn)通常與微觀因素對通脹的影響程度相關(guān)。具體來看：

　　（1）第一階段，通脹預期階段，受油價因素影響的相關(guān)行業(yè)如采掘、有色等在兩次類滯脹時期都跑贏了萬得全A指數(shù)。而與整體通脹CPI上行相關(guān)的行業(yè)如醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易、輕工制造等也明顯能受益通脹的上行。

　　（2）第二階段，通脹壓力確認且在不斷上行期間，這期間有個明顯特點即影響CPI上行的微觀因素價格仍在不斷上漲過程中，因此在這個階段受益微觀影響因素價格上漲和通脹水平抬升的相關(guān)行業(yè)將明顯受益，如受益豬肉及其他肉類、禽類價格繼續(xù)上漲的農(nóng)林牧漁行業(yè)，受益油價繼續(xù)上漲的采掘、有色金屬、機械設備行業(yè)，受益CPI機械上行的食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)。

　?。?）第三階段，通脹壓力升頂后緩釋的期間，這個階段極為特殊，主要表現(xiàn)在兩方面：其一，通常CPI見頂后回落，同樣的前期影響導致CPI上行的微觀因素價格也出現(xiàn)回落，與此相關(guān)的行業(yè)景氣衰竭，行業(yè)耀眼表現(xiàn)趨于結(jié)束；其二，這個階段意味著，經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，并通常處于經(jīng)濟下行周期的后半程，且隨之商品價格通常都出現(xiàn)回落，這個組合意味著市場整體都出現(xiàn)了巨大的風險，如過去兩次類滯脹時期的第三階段，大盤都遭遇重挫，同樣的各行業(yè)也隨著大幅下跌。因此，綜合來看，當通脹壓力行進到這個階段時，行業(yè)配置不僅需避開微觀影響因素價格下跌的相關(guān)行業(yè)，而且整體配置都應該趨于十分謹慎或防御，如典型的銀行業(yè)、保險業(yè)等。

　　　　1.3 類滯脹環(huán)境下，行業(yè)該如何選擇？

　　食品項仍將帶動通脹水平短期持續(xù)走高。1.1部分分析過，導致本輪通脹上行破3%，形成實質(zhì)性通脹壓力的最重要原因是豬肉價格上漲以及帶動替代品價格走高。從目前情況看：其一，本輪豬周期來的比過去兩輪更為猛烈，供需缺口更為巨大；其二，影響本輪豬周期持續(xù)時間的重要變量之一“非洲豬瘟”目前仍無有效手段治愈；其三，盡管國家近期出臺了許多保供豬肉措施，但生豬養(yǎng)殖有其本身的生物規(guī)律，在一切順利的情況下至少也需要半年左右時間方可形成有效的豬肉供給。因此綜合來看，目前仍遠未至本輪豬肉價格上行的頂點，這意味著豬肉價格仍將持續(xù)推動CPI不斷上行，這種趨勢至少會持續(xù)到明年的1季度。

　　流動性泛濫提供了通脹預期滋生的土壤，但目前不具備通脹長期持續(xù)走高的基礎(chǔ)，類滯脹持續(xù)的時間不會太長。從2010年通脹的演繹來看，通脹預期如何形成，更像是一個社會心理問題，但從目前政府的表態(tài)來看，預期管理的思路是十分明確的，即貨政司司長孫國峰提到的“當前的中國并不存在持續(xù)通脹和通縮的基礎(chǔ)，要防止通脹預期的擴散，也要關(guān)注預期的變化”。本質(zhì)上而言，流動性泛濫的環(huán)境更容易滋生通脹預期，從2010年經(jīng)驗來看，當時超發(fā)的貨幣形成熱錢，從上游的部分農(nóng)產(chǎn)品開始炒作，疊加上天氣變化、減產(chǎn)、甲流等事件性因素，推動通脹螺旋式上升。另一方面，從居民部門貸款余額增速和企業(yè)部門貸款余額增速來看，2010年居民部門明顯上升較快，最終形成了通脹的基礎(chǔ)，而2016年也同樣出現(xiàn)了這一情況，但多余的資金流入了房地產(chǎn)。目前在地產(chǎn)嚴控，貨幣政策以我為主，把握好總閘門的背景下居民部門貸款增速逐級下行，目前不具備通脹持續(xù)長久走高的基礎(chǔ)。

　　在豬肉價格見頂之前，可配置農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易等受益豬肉價格上漲和CPI上漲的行業(yè)。根據(jù)我們對過去兩輪類滯脹時期的行業(yè)表現(xiàn)梳理，證明在第二階段期間即從確認類滯脹起，到CPI上行見頂之前的這段時間，與豬肉價格上漲、CPI上漲相關(guān)受益的行業(yè)有很大概率將取得超額收益，如受益豬肉及其他肉制品、禽制品價格上漲的農(nóng)林牧漁行業(yè)，如受益CPI不斷走高的食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等消費品行業(yè)。

　　豬肉價格見頂后或CPI見頂后，應謹防市場下跌風險，此時應關(guān)注銀行、保險等行業(yè)。在過去的兩輪類滯脹時期的第三階段，市場均遭遇了大幅的下挫，各行業(yè)跌幅巨大，此時更加理性的行業(yè)配置應趨于防御性，如銀行、保險行業(yè)等。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟增長層面，9月數(shù)據(jù)再現(xiàn)季末跳升效應，三季度經(jīng)濟增速延續(xù)滑落，四季度經(jīng)濟增速預計同三季度持平；流動性保持寬松狀態(tài)，逐步淡化降息降準的預期；政策關(guān)注月底的四中全會與政治局會議，風險偏好的改善具備階段性契機。

　　2.1 經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　三季度經(jīng)濟增速延續(xù)滑落，四季度經(jīng)濟增速預計同三季度持平。從上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，9月份經(jīng)濟有所回升，但三季度經(jīng)濟繼續(xù)回落。其中9月份消費有所回升，得益于汽車消費降幅的收窄；工業(yè)增加值大幅回升，固定資產(chǎn)投資小幅下滑，主要受制造業(yè)投資進一步探底的拖累，地產(chǎn)投資仍然保持韌性，基建投資延續(xù)回升。9月份經(jīng)濟的回升表明8月中旬逆周期政策加碼以來效果逐步顯現(xiàn)，尤其在國慶節(jié)前限產(chǎn)的背景下仍然體現(xiàn)出季末跳漲的特征，因此四季度經(jīng)濟滑落出6%區(qū)間下沿的可能性較低，預計經(jīng)濟增速在6%至6.1%之間。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月份開局較好，發(fā)電量延續(xù)9月份的回升趨勢，高爐開工率也有所回升，汽車前兩周銷售數(shù)據(jù)總體較好，車市逐步回暖，整體來看，10月份較難出現(xiàn)類似于7、8月份的季初下滑的現(xiàn)象，四季度托底經(jīng)濟的關(guān)鍵在于基建投資，后續(xù)關(guān)注四季度專項債的發(fā)放情況。

　　流動性保持寬松狀態(tài)，逐步淡化降息降準的預期。目前流動性處于較為寬松的格局，十年期國債收益率近期有所回升，但中期仍維持下降的趨勢，尤其在月底美聯(lián)儲大概率降息的背景下，利率水平依然是易下難上。上周中央行進行了一筆2000億的MLF投放，利率維持在3.3%，一方面后續(xù)MLF的運作可能集中在月中，對每月20日的LPR報價作出指引。另一方面貨幣政策的定力較強，調(diào)降MLF利率和降準的概率在降低，仍將以提升以LPR為參考的新增貸款比例作為首要目標。

　　政策關(guān)注月底的四中全會與政治局會議，風險偏好的改善具備階段性契機。目前處于簽署“第一階段協(xié)議”的窗口期，從美方的核心關(guān)切來看，農(nóng)產(chǎn)品采購將是左右11月15日-16日在APEC會議上能否達成書面協(xié)議的關(guān)鍵，短期風險偏好的提升告一段落。政策方面，10月下旬關(guān)注四中全會和政治局會議，今年四中全會的主題是“特色社會主義制度以及現(xiàn)代化治理體系”，屆時是否將涉及進行一些重大的基礎(chǔ)制度改革，或者更大力度的推動改革開放，值得關(guān)注。此外，10月底的政治局會議將是中央經(jīng)濟工作會議前最后一個定調(diào)穩(wěn)增長的窗口，有望階段性提升風險偏好。

　　2.2 十月行業(yè)配置：首選銀行、電子、醫(yī)藥生物

　　行業(yè)配置的主要思路：關(guān)注低估值及景氣確定品種。經(jīng)濟方面，9月PMI較上月回升0.3%，但仍運行在收縮區(qū)間，能否回升至榮枯線以上仍有待繼續(xù)觀察，同時全球經(jīng)濟增長下行明顯，各國PMI均不同程度下滑，下行壓力仍然較大；流動性方面，目前國內(nèi)流動性維持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式進行年內(nèi)第三次降準，釋放資金約9000億元。票據(jù)直貼利率下行明顯，隔夜拆借利率及7天期質(zhì)押回購利率也大幅下行至7月初流動性十分寬裕時的水平；政策和風險偏好層面，政策處于階段性空窗期，風險偏好短期內(nèi)面臨多個風險性事件的考驗；綜合來看，低估值的銀行保險、建筑以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫(yī)藥生物等板塊值得關(guān)注，10月份首選銀行、電子、醫(yī)藥生物。

　　銀行

　　標的：工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、【寧波銀行(002142)、股吧】等。

　　支撐因素之一：“全面+定向”降準落地，資金成本下降，流動性保持寬裕。2019年9月6日，央行宣布年內(nèi)第三次降準，采用“全面+定向”降準相結(jié)合的方式，預計釋放9000億元資金，此次降準將進一步降低銀行資金成本，對沖LPR新機制下銀行面臨的息差收縮的壓力。降準也將釋放銀行新增信貸投放空間，增強信貸投放能力。同時，2019年9月26日，財政部發(fā)布《金融企業(yè)財務規(guī)則（征求意見稿）》，銀行利潤調(diào)節(jié)空間壓縮，業(yè)績有望加速釋放。

　　支撐因素之二：目前估值處于近10年的較低水平。目前銀行業(yè)整體PB水平僅為0.82倍，位于近10年估值不足5%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，較低的估值水平已將經(jīng)濟下行，息差收縮、資產(chǎn)質(zhì)量等因素充分反映，安全邊際較為明顯。

　　支撐因素之三：業(yè)績增速相對穩(wěn)定，大型銀行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，商業(yè)銀行凈息差繼續(xù)逐步上行。銀行業(yè)整體而言是所有行業(yè)中業(yè)績增速最為穩(wěn)定的行業(yè)之一，在經(jīng)濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下，其相對業(yè)績優(yōu)勢會更加突出。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，流動性環(huán)境和信用水平維持在較好狀態(tài)。此外，二季度商業(yè)銀行凈息差為2.18%，延續(xù)2017年以來的上行態(tài)勢。

　　電子

　　標的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓勝微、滬電股份、【深南電路(002916)、股吧】等。

　　支撐因素之一：中報單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，細分領(lǐng)域龍頭三季報預告持續(xù)高增長。電子上半年業(yè)績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)至2.7%。細分領(lǐng)域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。細分領(lǐng)域龍頭三季報預告亦維持了高增長，PCB領(lǐng)域的滬電股份三季度業(yè)績預告中值121.8%，繼半年報143.4%的業(yè)績增速后繼續(xù)維持高增長。IDM/ODM領(lǐng)域的【聞泰科技(600745)、股吧】，收購安世半導體后三季報業(yè)績預告中值高達377.5%，高于上半年的210.7%。同時立訊精密、歌爾股份等電子龍頭三季報預告亦維持了較高速度的增長。

　　支撐因素之二：細分領(lǐng)域催化劑不斷。5G手機方面，秋季5G手機進入密集發(fā)布期，華為Mate30 5G手機發(fā)布，反響熱烈，5G滲透率提升明年換機潮預期，新型硬件不斷涌現(xiàn)；半導體方面，晶圓代工和封測廠營收增速轉(zhuǎn)正、臺積電營收連續(xù)三個月保持兩位數(shù)增長，國內(nèi)政策支持自主可控；電子元件方面，三大運營商5G投資預算公布，高于年初指引，基站建設進入高峰期，PCB放量趨勢明顯、龍頭業(yè)績高增長。

　　支撐因素之三：估值仍較為合理。目前電子行業(yè)估值為37.7倍，處于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部區(qū)域。

　　醫(yī)藥生物

　　標的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、【泰格醫(yī)藥(300347)、股吧】等。

　　支撐因素之一：細分領(lǐng)域業(yè)績確定性較強。2019 年前 8 月醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入增速明顯下滑，但利潤增速與去年同期持平，總體運行平穩(wěn)，業(yè)績確定性較強?；瘜W制藥、生物制品、醫(yī)療器械龍頭中報業(yè)績?nèi)阅苎永m(xù)高增長，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈維持高景氣，未來重點關(guān)注三季報業(yè)績。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值35.97倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位，中長期來看，仍具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：外資持續(xù)流入，機構(gòu)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有空間，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，貿(mào)易摩擦擾動長期化的背景下，醫(yī)藥生物板塊的配置價值凸顯。在外資對于A股的配置以及抱團品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一，隨著A股MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數(shù)納入因子的提高，醫(yī)藥生物板塊的總體配置力度有望進一步提升。

　　　　風險提示：歷史分析比較的局限性、豬肉價格超預期下跌、CPI受其他因素影響超預期下跌、全球經(jīng)濟下行加速超預期等。