讀研報(bào) | 提升還是回落，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)之爭(zhēng)

　　來(lái)源：中泰證券資管

　　截止10月15日，創(chuàng)業(yè)板上市公司的三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露收尾，券商研究報(bào)告的相關(guān)點(diǎn)評(píng)隨即接踵而來(lái)。本以為這些點(diǎn)評(píng)應(yīng)該大同小異，沒(méi)想到在一些核心問(wèn)題上，卻出現(xiàn)了爭(zhēng)鋒相對(duì)的結(jié)論。

　　樂(lè)觀者以安信證券策略團(tuán)隊(duì)為代表，其以“成長(zhǎng)基本面拾級(jí)而上的背后是什么？”為題，直言“三季報(bào)創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)的修復(fù)核心是內(nèi)生動(dòng)力，科技成長(zhǎng)企業(yè)的基本面將迎來(lái)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)?！?/p>

　　而謹(jǐn)慎者則在看到盈利回升之余，更看到了“隱憂”，以廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)的報(bào)告為例，其給出的判斷卻是“創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)內(nèi)生增速顯著下行，或進(jìn)入回落周期”。

　　緣何同樣的三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，會(huì)引發(fā)如此迥異的結(jié)論？

　　　關(guān)于內(nèi)生動(dòng)力的不同分析框架

　　如果把視線移至分析師的決策理由，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然安信證券和廣發(fā)證券的報(bào)告都在說(shuō)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生動(dòng)力這件事，但二者的分析框架卻完全不同。

　　安信證券的報(bào)告關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其得出內(nèi)生增長(zhǎng)得到修復(fù)的理由是，在對(duì)預(yù)告業(yè)績(jī)歸因進(jìn)行分析后，其發(fā)現(xiàn)三季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)提升的原因中，主營(yíng)業(yè)務(wù)因素（主要指開(kāi)拓新業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、訂單增長(zhǎng)帶來(lái)的收入上升）占比超過(guò)70%，非主營(yíng)業(yè)務(wù)因素占比約 20%，主要受益于非經(jīng)常項(xiàng)目獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司占11%。與此同時(shí)，以近三年未發(fā)生并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂(lè)視）公司前三季度歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速環(huán)比上升了3.6pct至15.77%為佐證，說(shuō)明內(nèi)生增長(zhǎng)情況同步修復(fù)。

　　同樣是討論創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增速，但廣發(fā)證券的分析框架完全不同——其判斷創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)內(nèi)生增速顯著下行的理由有二，一是創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)內(nèi)生增速（從未發(fā)生過(guò)外延式并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，223家）11.4%，相對(duì)中報(bào)的19.8%明顯下行；二是認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速具備明顯的后周期屬性，由于判斷19年三季度將是本輪A股盈利底，在A股盈利回升初期，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速反而面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　你選擇用“誰(shuí)”來(lái)代表創(chuàng)業(yè)板？

　　為創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)預(yù)告下什么樣的結(jié)論，還取決于你選擇用“誰(shuí)”來(lái)代表創(chuàng)業(yè)板。

　　你也許會(huì)說(shuō)，用均值來(lái)代表，不就行了嗎？然而，在更趨分化的情況下，若將重點(diǎn)分別放在龍頭、均值、和非龍頭的中小企業(yè)，我們可能會(huì)得到完全不同的結(jié)論。

　　中信建投在報(bào)告中提到，不同市值區(qū)間的創(chuàng)業(yè)板成分組合業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c市值大小具有很強(qiáng)的正相關(guān)，收入規(guī)模較大企業(yè)的利潤(rùn)增速也傾向于好于收入規(guī)模小的企業(yè)。從預(yù)告情況來(lái)看，500 億市值以上的企業(yè) Q3 利潤(rùn)累計(jì)增速達(dá)到 52.24%；營(yíng)收規(guī)模在100億元以上的企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速達(dá)到61.72%。相反，市值小于 50 億元和營(yíng)收規(guī)模小于 5 億元的企業(yè)組合的利潤(rùn)累計(jì)同比分別為-61.57%和-74.81%。

　　　　從盈利增速的區(qū)間分布中也能發(fā)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)的嚴(yán)重分化。參考天風(fēng)證券的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，盡管創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂(lè)視）三季度預(yù)告凈利潤(rùn)累計(jì)同比1.4%，結(jié)束了連續(xù)四個(gè)季度的累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)，但仍有42%的個(gè)股負(fù)增長(zhǎng)，處于近年來(lái)的次高水平，僅低于2018年。

　　　　從這個(gè)意義上，選擇用“誰(shuí)”來(lái)代表創(chuàng)業(yè)板，會(huì)決定結(jié)論的走向。

　　半杯水，是半空，也是半滿，取決于你的視角。同理，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，不同的視角、不同的側(cè)重甚至取自不同階段的數(shù)據(jù)，都可能得出迥異的結(jié)論。期間，我們需要反復(fù)提醒自己的是，別讓觀點(diǎn)先行，更多細(xì)致但也許矛盾的發(fā)現(xiàn)，會(huì)幫助我們呈現(xiàn)更完整的全貌；別只盯著結(jié)論，看研報(bào)，更值得關(guān)注的是分析框架和邏輯。