策略聚焦|市場(chǎng)在等待什么？

　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  楊靈修  姚光夫

　　市場(chǎng)糾結(jié)和等待的背后，反映了其對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策和資本市場(chǎng)改革比較悲觀的預(yù)期。未來(lái)預(yù)期改善的信號(hào)會(huì)逐漸明確：短期基本面預(yù)期筑底企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策量?jī)r(jià)齊松，外資流入A股也會(huì)逐步提速。另外，市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)改革短期沖擊的擔(dān)憂也會(huì)逐步修正。月度級(jí)別反彈變奏不改趨勢(shì)：靴子逐步落地后，增配A股依然是大部分資金的選擇。

　　月度級(jí)別反彈變奏不改趨勢(shì)

　　　　市場(chǎng)在等待各類信號(hào)明確

　　三季度gdp數(shù)據(jù)影響下，市場(chǎng)對(duì)基本面和政策預(yù)期一度降至“冰點(diǎn)”，且近期還擔(dān)憂資本市場(chǎng)改革的短期沖擊。市場(chǎng)反彈節(jié)奏放緩，進(jìn)入等待期。但是，我們判斷市場(chǎng)等待落地的靴子最終影響都會(huì)偏正面，市場(chǎng)將進(jìn)入穩(wěn)步上行階段。

　　　　等待短期基本面筑底企穩(wěn)的信號(hào)

　　首先，考慮到2018年年底出現(xiàn)了“融資底”，A股盈利同比增速應(yīng)該在2019Q2~Q3應(yīng)該是到達(dá)本輪周期的底部：剔除資產(chǎn)減值的因素后，預(yù)計(jì)即將披露結(jié)束的三季報(bào)顯示A股2019Q3盈利增速接近Q2水平，進(jìn)一步下行壓力有限。

　　其次，信用周期依然處于震蕩上行的擴(kuò)張通道中，預(yù)計(jì)11月上旬將公布的社融數(shù)據(jù)會(huì)穩(wěn)健向上，支撐跨年的基本面預(yù)期。

　　再次，今年地產(chǎn)投資向好更多是開(kāi)發(fā)商微觀決策的結(jié)果，這輪完工周期韌性較強(qiáng)。

　　最后，即使是在整體疲弱的三季度宏觀數(shù)據(jù)中，9月數(shù)據(jù)也已顯示出結(jié)構(gòu)企穩(wěn)的跡象。

　　上市公司盈利增速大概率

　　　　在今年3季度見(jiàn)底，最晚4季度

　　　　資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

　　　　等待國(guó)內(nèi)貨幣政策價(jià)格寬松的信號(hào)

　　從CPI拆分看，國(guó)內(nèi)處于豬價(jià)驅(qū)動(dòng)的食品通脹和非食品價(jià)格下行的兩難之中，但短期的通脹制約不足以對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松構(gòu)成實(shí)質(zhì)約束。

　　PPI同比增速下行疊加LPR企穩(wěn)，企業(yè)部門實(shí)際利率水平上行，政策利率調(diào)整的空間和必要性都在提升。數(shù)量上，央行操作上保持了相對(duì)寬松的供給，10月以來(lái)已經(jīng)凈投放4700億元；價(jià)格上，預(yù)計(jì)四季度依然有調(diào)降MLF利率的可能，11月是比較重要的落地窗口。

　　　　等待外資流入提速的信號(hào)

　　美聯(lián)儲(chǔ)的Mini-QE和歐央行的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃順次啟動(dòng)，2019年10月中開(kāi)始，美歐日央行進(jìn)入實(shí)質(zhì)性擴(kuò)表階段，預(yù)計(jì)未來(lái)8個(gè)月月均擴(kuò)表規(guī)模1000億美元左右。擴(kuò)張的全球流動(dòng)性加劇了“資產(chǎn)荒”，預(yù)計(jì)全球優(yōu)質(zhì)而穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)依然會(huì)被增配。相比降息，擴(kuò)表對(duì)股市估值的支撐作用更明顯。11月預(yù)計(jì)是年內(nèi)外資流入A股的最后一個(gè)小高峰。

　　美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行及日本央行資產(chǎn)規(guī)模

　　　　資料來(lái)源：CEIC，DataStream；中信證券研究部策略組預(yù)測(cè)

　　　　投資者對(duì)資本市場(chǎng)改革

　　　　短期影響預(yù)期過(guò)于悲觀

　　市場(chǎng)近期對(duì)改革短期落地的負(fù)面影響預(yù)期過(guò)于悲觀。我們預(yù)計(jì)減持規(guī)則的調(diào)整將是漸近式的，且理順進(jìn)出機(jī)制后，也有利于引入一度長(zhǎng)期觀望的產(chǎn)業(yè)資本入市，基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)重組也會(huì)更加活躍。

　　另外，無(wú)論是減持制度調(diào)整、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、信息披露，還是退市制度，資本市場(chǎng)改革的目標(biāo)都是理順市場(chǎng)機(jī)制，有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，其推進(jìn)情況也會(huì)考慮短期市場(chǎng)環(huán)境和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　　待靴子落地，信號(hào)明確后，

　　　　增配A股依然是大部分資金的選擇

　　全球性的“資產(chǎn)荒”和漸近的MSCI納入因子再次提升下，無(wú)論是基于套利交易還是長(zhǎng)期配置的需求，繼續(xù)增配A股都是外資的必然選擇。

　　2019Q3公募基金倉(cāng)位仍處于2015年以來(lái)較高水平，對(duì)總倉(cāng)位不低的公募基金而言，考慮已有倉(cāng)位和配置性價(jià)比，預(yù)計(jì)增配低估值權(quán)重板塊也會(huì)逐漸成為共識(shí)。

　　對(duì)于倉(cāng)位已連續(xù)降四月的私募基金而言，未來(lái)有增配A股的空間，只要市場(chǎng)熱點(diǎn)不斷，后續(xù)增配的動(dòng)機(jī)也會(huì)強(qiáng)化。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　A股三季報(bào)披露情況顯著低于預(yù)期；中美分歧和沖突超預(yù)期加劇，外資短期流出A股；海外流動(dòng)性寬松力度明顯低于預(yù)期。