來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①參考?xì)v史，無論從季節(jié)規(guī)律還是牛市節(jié)奏來看，行情的低波動都不可持續(xù)。目前基本面數(shù)據(jù)和政策面信息看，先小下蹲再向上突破可能更大。②如果出現(xiàn)小下蹲只是波動風(fēng)險不是系統(tǒng)性下跌，收官戰(zhàn)的重點(diǎn)是布局歲末年初乃至牛市主升浪行情。③行情向上時，低估高股息的銀行地產(chǎn)望先行，科技和券商的空間及持續(xù)性更好。

　　9月以來市場窄幅震蕩，我們在前期周報《如何走出困局？-20191027》與《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》中分析過，當(dāng)下低波動的行情不可持續(xù)，市場終將選擇方向。我們認(rèn)為先小幅下蹲再向上的可能性偏大，也可能小幅盤整后直接向上，整體上著眼歲末年初行情甚至明年全年，年內(nèi)剩余時間是個布局期。

　　1

　　收官戰(zhàn)重在布局后面行情

　　季節(jié)規(guī)律：歲末年初行情不會缺席，現(xiàn)在布局。臨近歲末，投資者開始關(guān)注歲末年初行情。我們在上周周報《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》中回顧過2001年以來A股歲末年初的行情，發(fā)現(xiàn)各年差異較大，行情有早有晚，但從未缺席?；仡櫄v史，行情最早11月中啟動，最晚2月初啟動，啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，三四季度行情較好，則啟動時間較晚，具體如，2002、2005、2010、2011、2014、2016年，三四季度行情較弱，則啟動偏早，具體如2001、2004、2008、2013年。行情持續(xù)時間最長96個交易日，最短僅10個交易日，平均為40天（剔除牛市年份，下同）。期間上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。

　　歲末年初行情雖然從未缺席，但是借鑒歷史，行情啟動前市場往往有一波回調(diào)。2001年至今歲末年初行情前的回調(diào)最早7月份觸發(fā)，最晚12月觸發(fā)，持續(xù)時間最長63個交易日，最短僅17個交易日，平均為41天，回調(diào)期間上證綜指跌幅最大27%，最小5%，平均14%。回顧本輪行情， 9月16日上證綜指3042高點(diǎn)至今最大跌幅僅5%，借鑒歷史上歲末年初行情前的回撤，本次調(diào)整幅度還不夠。

　　此外，前期上證綜指2870點(diǎn)存在一個跳空缺口，A股有句諺語叫“逢缺必補(bǔ)”，從這個角度看，市場向上前可能還要先蹲一下。但是這是形態(tài)上的分析，并不絕對，如果出現(xiàn)一些重大利好，市場也有可能直接向上。11月7日商務(wù)部表示中美雙方“同意隨協(xié)議進(jìn)展分階段取消加征關(guān)稅”，貿(mào)易爭端“由加征關(guān)稅而起，也應(yīng)由取消加征關(guān)稅而止。至于第一階段取消多少，可以根據(jù)第一階段協(xié)議的內(nèi)容來商定”，“如果雙方達(dá)成第一階段協(xié)議，應(yīng)當(dāng)根據(jù)協(xié)議的內(nèi)容同步、等比率取消已加征關(guān)稅”。未來如果中美關(guān)系或者國內(nèi)政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)，市場將可能小幅盤整后直接向上。

　　牛市節(jié)奏：3浪初期折返跑后終會加速，現(xiàn)在布局。單純從牛市的角度看，我們在前期報告《熱身階段的折返跑-20190922》、《布局良機(jī)-20190811》等中提出上證綜指2733點(diǎn)附近可能是牛市第二波上漲起點(diǎn)，牛市第二波即3浪的上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認(rèn)基本面或政策面變好前市場會有反復(fù)。過去兩三個月市場經(jīng)歷著3浪初期的折返跑，最終市場向上還需等待基本面和政策面信號。

　　基本面上，10月31日統(tǒng)計局公布的10月制造業(yè)PMI指數(shù)從9月的49.8%回落至49.3%，低于市場預(yù)期的49.8%，創(chuàng)下3月以來新低。11月9日公布的10月CPI同比上漲3.8%，高于預(yù)期的3.4%以及前值3%，核心CPI同比繼續(xù)維持在1.5%，PPI同比下降1.6%，低于預(yù)期的-1.5%以及前值-1.2%。PPI向下超預(yù)期，核心CPI依舊在筑底，預(yù)示著需求疲弱，然而CPI向上超預(yù)期可能會干擾貨幣政策。

　　貨幣政策上，10月21日LPR利率未下調(diào)，11月5日央行下調(diào)MLF利率5bp至3.25%，此次MLF利率下調(diào)寬松的意義還不夠，更多的是緩解市場對10月第4周TMLF缺席的擔(dān)憂，后續(xù)貨幣政策動向觀測時間點(diǎn)是12月6日、12月14日MLF到期續(xù)作情況及11月20日左右LPR利率。財政政策方面，9月初國務(wù)院常務(wù)會議提出根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項債部分新增額度，目前還未得到確切報告具體多少額度，后續(xù)需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面， 12月初跟蹤中央政治局會議，12月中旬跟蹤中央經(jīng)濟(jì)工作會議。

　　整體上看，目前Wind一致預(yù)期顯示10月數(shù)據(jù)相比9月并未明顯改善，部分指標(biāo)如工業(yè)增加值可能還邊際走弱，如若下周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)不好，疊加豬價推高CPI干擾貨幣政策，市場可能借機(jī)先下蹲。如此的話，可能需要等12月中公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，中央政治局、中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確未來宏觀政策偏積極的基調(diào)，市場將再度向上，那時歲末年初行情和牛市3浪加速合二為一。

　　　　2

　　收官戰(zhàn)布局時結(jié)構(gòu)更重要

　　季節(jié)規(guī)律：歲末年初行情往往滯漲的補(bǔ)漲。歲末年初行情有早有晚，但從未缺席?；仡櫄v次歲末年初行情中各個行業(yè)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)行情中上漲較多的行業(yè)往往是前期漲幅較少的行業(yè)，即滯漲的補(bǔ)漲。我們統(tǒng)計了2006-2019年14次歲末年初行情中漲幅最大的五個行業(yè)及行情啟動前6個月漲幅最小的5個行業(yè)，比如今年初的行情從2019/01/04開始至2019/04/08結(jié)束，期間漲幅最大的五個行業(yè)分別為計算機(jī)（59%）、農(nóng)林牧漁（59%）、電子元器件（51%）、建材（50%）、食品飲料（50%），而從行情開始往前推6個月，即2018年整個下半年，漲幅最小的五個行業(yè)分別是醫(yī)藥（-28%）、電子元器件（-24%）、家電（-20%）、基礎(chǔ)化工（-20%）與食品飲料（-19%）。電子元器件從跌幅第2躍升為漲幅第3，食品飲料從跌幅第5躍升為漲幅第5。其余各年情況詳見表2。今年下半年以來至今（截至2019/11/08）四個多月漲幅最小的五個行業(yè)分別是鋼鐵（-13%）、有色金屬（-10%）、建筑（-9%）、煤炭（-9%）與商貿(mào)零售（-8%），銀行和地產(chǎn)漲幅也不高，分別只有6%與-3%。

　　此外，從單純的統(tǒng)計規(guī)律看，我們在報告《歷史上四季度各行業(yè)勝率回顧-20191018》中統(tǒng)計過2005-2018年第四季度各行業(yè)上漲的概率和平均漲幅：21個行業(yè)上漲概率超過50%，其中上漲概率較高的行業(yè)為：農(nóng)林牧漁（79%）、保險Ⅱ （79%）、銀行（71%）；所有行業(yè)歷史平均四季度漲幅均大于0%，其中漲幅居前的行業(yè)為：證券Ⅱ（16.7%）、銀行（12.2%）、家電（9.8%），銀行四季度勝率高。

　　牛市節(jié)奏：低估高股息帶動指數(shù)突破。從牛市的角度看，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續(xù)時間12-20個月左右，指數(shù)最大漲幅多數(shù)在70-180%之間。我們在《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》中回顧了歷史最近三次牛市第二波上漲初期的行情，發(fā)現(xiàn)均是銀行帶領(lǐng)指數(shù)向上突破：05/10-06/1上證綜指自低點(diǎn)到突破前期牛市第一波上漲高點(diǎn)漲幅18.2%，銀行同期最大漲幅27.4%。08/12-09/2上證綜指自低點(diǎn)到突破前期牛市第一波上漲高點(diǎn)漲幅23.4%，銀行同期最大漲幅29.5%。14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%，上證綜指36.7%。牛市第二波加速上漲突破前期高點(diǎn)，通常靠銀行引領(lǐng)，這次沖破3288點(diǎn)也需要銀行啟動。

　　此外，回顧歷史，歲末年初時銀行、地產(chǎn)往往有異動行情，因信貸關(guān)聯(lián)度、估值低高股息的價值屬性類似，二者通常聯(lián)動，代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。

　　總體上，地產(chǎn)和銀行異動的原因是當(dāng)時估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉低和政策催化。今年需注意銀行地產(chǎn)歲末年初異動的可能性：第一低估值，當(dāng)前銀行、地產(chǎn)板塊最新PB（截止2019/11/08）分別為0.84倍和1.40倍，分別對應(yīng)2005年以來估值從低到高的2.9%和2.9%分位；第二低配置，19Q3銀行機(jī)構(gòu)持倉比例為5.5%、房地產(chǎn)為4.1%，分別對應(yīng)2005年以來持倉占比從低到高的30%、37%分位；第三低漲幅，2019年以來銀行、房地產(chǎn)漲幅為27.2%、16.4%，低于滬深300的32.0%；第四政策與事件催化，如前所述四季度政策及改革可能發(fā)力。

　　　　3

　　應(yīng)對策略：長短兼顧

　　短期備戰(zhàn)歲末年初行情。近期市場窄幅震蕩，19/09至今上證綜指區(qū)間振幅為5.2%，對應(yīng)上證綜指高點(diǎn)、低點(diǎn)分別為3042點(diǎn)、2891點(diǎn)。回顧歷史，以上證綜指作為研究對象，分析指數(shù)滾動三個月區(qū)間振幅，發(fā)現(xiàn)2000年以來上證綜指滾動三個月區(qū)間振幅均值為21.7%，中位數(shù)為17.1%， 19/08-19/10區(qū)間振幅為11.1%，處于2000年以來振幅從低到高的分位數(shù)為19%，而上證綜指區(qū)間振幅小于5.5%的情形2000年以來只在17/09-17/11期間出現(xiàn)過一次。由此可見，當(dāng)前上證綜指低波動不可持續(xù)，我們認(rèn)為指數(shù)大概率最終會選擇突破。如前所述，形態(tài)上看市場可能選擇先向下再向上，但也可能直接向上，目前數(shù)據(jù)角度看前者可能更大，后者需要中美貿(mào)易談判出現(xiàn)明顯進(jìn)展支撐。如若先下蹲再上，定性看回撤不會回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)。

　　我們前期多篇報告分析過，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經(jīng)階段，但不會回到起點(diǎn)那么深。8月初上證綜指2733點(diǎn)是中美貿(mào)易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑等各類因素疊加下的恐慌低點(diǎn)，目前情緒很難那么低迷。因此市場即便向下空間也不大，反而回撤便是布局機(jī)會。無論市場是先蹲再上還是直接向上，最終市場都將向上，相對來看結(jié)構(gòu)上的布局更加重要。歲末年初，地產(chǎn)和銀行受益于估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉低和政策催化，往往會有異動。

　　今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力。從各個行業(yè)的盈利估值匹配度來看，銀行和房地產(chǎn)較優(yōu)，銀行PB、ROE分別為0.84倍，11.3%；房地產(chǎn)分別為1.4倍，13.4%。

　　中期科技和券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數(shù)向上突破，但是著眼于整個主升浪，價值搭臺之后最終還是成長唱戲。更長視角看風(fēng)格，2-3年的風(fēng)格切換已經(jīng)走在路上，即從過去3年的價值占優(yōu)走向未來2年的成長占優(yōu)，即便歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》、《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

　　而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?？萍脊蓸I(yè)績回升的動力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。最新公布三季報數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板代表科技類行業(yè)盈利已經(jīng)企穩(wěn)，19Q3/19Q2/19Q1創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份【樂視網(wǎng)(300104)、股吧】（維權(quán)）后歸母凈利潤累計同比為0.3%/-6.2%/-7.5%，扣非后創(chuàng)業(yè)板凈利潤累計同比為46.4%/26.4%/1.2%。11月8日，證監(jiān)會就修改部分再融資規(guī)則公開征求意見，旨在提升包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)各公司進(jìn)行再融資的門檻。再融資新規(guī)若推出將有利于科技企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，科技股ROE將有望得到進(jìn)一步改善。在19Q3基金重倉股（剔除港股）中TMT市值占比環(huán)比大升4.6個百分點(diǎn)至20.6%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，而歷史最高點(diǎn)為15Q4的32.5%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報點(diǎn)評-20191025》。

　　隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。券商三季報業(yè)績回升明顯，19Q3/19Q2/19Q1歸母凈利同比（TTM）為25.7%/1.5%/-9.7%，原始值為68.5%/61.3%/93.4%，ROE為6.0%/5.4%/5.2%。

　　　　風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。