天風證券復盤2019：極致化的A股市場
摘要： 來源：分析師徐彪極致化的A股市場和不一樣的天風策略天風策略聯席首席分析師劉晨明波瀾壯闊的2019年已經步入尾聲，到了該對一年的市場和工作做一個總結的時候。
來源：分析師徐彪
極致化的A股市場和不一樣的天風策略
天風策略聯席首席分析師 劉晨明
波瀾壯闊的2019年已經步入尾聲，到了該對一年的市場和工作做一個總結的時候。
之所以說是“波瀾壯闊”的一年，就在于大家在如此極致化的市場中，仍然都取得了斐然的成績。以股票型公募產品為例，凈值回報的中位數達到了36.4%，僅比幾次全面大牛市的回報率低。
同時，在過去一年的研究工作中，我和團隊的幾個小伙伴（李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷）秉持客觀、嚴謹、務實的態(tài)度，為大家提供了一些頗具特色的研究成果和思路，并初步得到了市場的一些認可。
我們在主觀投票的金牛全市場最具價值30名首席分析師中位列第4、在對研報準確度客觀打分的今榜最佳策略分析師中位列第1、同時也入圍了新浪“【金麒麟(603586)、股吧】”評選的策略評選（名次尚未公布）。
1、極致化的A股市場：
（1）個股層面：
回首2019年的A股市場，整體指數層面漲幅并不大，萬得全A上漲24.4%、上證綜指上漲15.69%，與前幾輪大牛市相差甚遠。同時個股表現也出現了很大程度的分化，我們構建的“核心100”指數，年初至今累計漲幅達到45%，個股漲幅的中位數也達到49%。但是整個A股中，剔除新上市的公司后，仍然有33.8%的公司出現了下跌，而漲幅小于20%的公司，合計占比達到三分之二。
?。?）風格層面：
與16-18年相比，19年最大的變化是“高市盈率”指數開始跑贏“低市盈率”指數。一方面是5G科技產業(yè)周期醞釀帶來的科技股的機會，另一方面是外資流入過程中給部分醫(yī)藥和部分消費股估值體系帶來的變遷。
但是，與15年“高市盈率”指數跑贏“低市盈率”指數時，小盤股戰(zhàn)勝大盤股的情況不同，19年仍然是“大盤股”指數戰(zhàn)勝“小盤股”指數。這一點應當來說是A股市場趨勢性的變化，當經濟從爆發(fā)式增長進入扁平化階段，各個行業(yè)“勝者為王”，不管是高市盈率還是低市盈率，頭部公司將進一步享受估值溢價、尾部公司則進一步遭受估值折價。
?。?）行業(yè)層面：
19年漲幅前五的行業(yè)是食品飲料、電子、農林牧漁、家用電器、計算機。其中食品飲料16-19年的四年中，三年漲幅第一，一年漲幅第三，是最近四年表現最好的行業(yè)。另外，在過去8年中，家電有五年表現位于申萬行業(yè)前五，是拉長來看“持股體驗感”最好的行業(yè)。最后，農業(yè)和計算機也連續(xù)兩年進入申萬行業(yè)前五。
19年跌幅前五的行業(yè)是建筑裝飾、鋼鐵、紡織服裝、公用事業(yè)、采掘。反映了市場對于經濟和貿易戰(zhàn)較為悲觀的預期。其中，對于貿易戰(zhàn)而言，雖然部分行業(yè)已經開始脫敏，但大部分與經濟直接相關的行業(yè)，股價和業(yè)績仍然深受影響。
?。?）政策層面：
2000年至今，中國共經歷了5輪政策“寬松-收縮”周期，以往的寬松周期都至少持續(xù)一年以上，且是地產、基建、財政、貨幣的全面放松，類似是“大開大合”式的刺激。但是2019年政策的放松，更多可以形容為“小心翼翼式”的寬松，或者是“抵抗式”的托底。
指數層面的節(jié)奏，也與寬松政策的脈沖式放松相互呼應：Q1政策層面貨幣信用雙寬松，股票估值全面抬升，指數觸底反彈；Q2政治局會議開始，當房地產小陽春、宏觀杠桿率抬升后，政策重回邊際收縮，指數中樞也下臺階；Q3中期，隨著專項債加速、全面降準，指數又逐步開始反彈。
2、不一樣的天風策略
在過去20年政策和經濟“大起大落、大開大合”的時間里，策略研究的看家本領是大勢研判和行業(yè)輪動。
但是，隨著政策和經濟的“扁平化”，很多以前“爛熟于心”的大勢研判和行業(yè)輪動在逐漸失效。尤其是隨著中國資本市場對外開放進程的加速，外資對估值體系的沖擊才剛剛開始。
在此背景下，雖然我們今年以來關于市場的幾個關鍵節(jié)點的短期判斷都比較準確：比如1月末看多科技、4月初看空市場、Q2看好消費、Q3看好科技、Q4看好低估值穩(wěn)定類。但是在整體策略方法論受到來自政策和經濟扁平化的影響越來越顯著的時候，即使這些短期大勢研判和行業(yè)輪動的判斷事后看是正確的，很多客戶也會將信將疑。
因此，過去兩年，我和團隊其實是把更多精力放在微觀問題的研究上，而非千篇一律的大勢、風格、行業(yè)輪動，力求從自下而上的角度為大家?guī)б恍┯行乱獾难芯亢退悸贰?/p>
?。?）關于ROE選股模型和財務造假模型
財務造假的特征與識別—— 一個評分模型的建立
財務造假系列2——一個模型化的全新識別系統
選股體系的最新結果和三個優(yōu)化：市值、持續(xù)性、財務造假
?。?）ROE和估值體系研究系列
如何用好ROE指導投資？
財務視角的最優(yōu)選擇
不同市場環(huán)境下，PB-ROE的再討論
如何挖掘盈利強、可持續(xù)、估值合理的好公司？
“好公司”與“便宜的好公司”誰更勝一籌？
金融對外開放如何重塑A股“定價體系”？
一場定價體系認知的“革命”方興未艾
（3）微觀解碼系列
未來半年如何配置——日歷效應背后的基本面邏輯檢索3600份中報，哪些行業(yè)和公司受益于原材料價格下降？
榮光復辟？——來自創(chuàng)業(yè)板2000次并購案例的實證
60大重點行業(yè)ROE處于什么位置？未來趨勢如何？
三季報更新——60大重點行業(yè)ROE處于什么位置？未來趨勢如何？
（4）政策追蹤系列
2019年哪些政策最值得期待？——兼論金融供給側改革的內涵我們需要什么樣的政策跟蹤（上）——四中前瞻
我們需要什么樣的政策跟蹤（下）——重要會議的冷知識
?。?）精準研判系列
Q1關鍵節(jié)點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦牛市修整期哪些行業(yè)最抗跌“類滯脹”預期下的應對策略6月決斷——縮小版09年的市場節(jié)奏正在逐步兌現Q2防御、Q3進攻，但不建議相對收益再系統性降低倉位Q3策略：科技階段性占優(yōu)，擇機收集核心資產的籌碼不穩(wěn)定的貿易戰(zhàn)、小心翼翼的寬松和少部分公司的牛市屢創(chuàng)新高的美股、萎靡不振的上證和少部分公司的牛市
注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
報告發(fā)布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
本報告分析師
劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006
李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001
許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006
趙 陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002
聯系人 吳黎艷
