澎湃新聞?dòng)浾?葛佳

　　2020年投資值得思考的問(wèn)題有幾個(gè)？11月23日，“基金大佬”、睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明在某高校論壇上罕見(jiàn)公開(kāi)演講，闡述了自己的觀點(diǎn)。

　　根據(jù)澎湃新聞（www。thepaper.cn）獲得的會(huì)議紀(jì)要，陳光明在演講中表示，對(duì)于A股和港股市場(chǎng)，他的觀點(diǎn)總體來(lái)說(shuō)是謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀的。

　　“我認(rèn)為，未來(lái)估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎(chǔ)的?！标惞饷鞣Q(chēng)，從股票市場(chǎng)的性?xún)r(jià)比，從國(guó)內(nèi)的歷史和海外的比較來(lái)看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財(cái)富的到來(lái)，海外資金和長(zhǎng)錢(qián)的進(jìn)入，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)有平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。

　　關(guān)于2020年可能的超額收益的地方，陳光明認(rèn)為有三個(gè)：一是持續(xù)超預(yù)期的一流公司，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)反映到股價(jià)的增長(zhǎng)是非常順理成章的；二是短期承壓導(dǎo)致估值便宜的優(yōu)秀公司；三是有二流價(jià)格的一流半的公司。

　　不過(guò)，陳光明也提醒大家，對(duì)于一些不處在頭部的公司，還是要小心，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不處于細(xì)分行業(yè)前三位的公司可能風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)還是比較大，這個(gè)市場(chǎng)總體來(lái)講還是在強(qiáng)者恒強(qiáng)的過(guò)程。

　　宏觀：中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能好于預(yù)期

　　“關(guān)于2020年展望，先從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)談起，其實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)難度是最大的，但討論資本市場(chǎng)的展望，宏觀經(jīng)濟(jì)是最基礎(chǔ)的落腳點(diǎn)，是一個(gè)繞不開(kāi)的話題?！痹陉惞饷骺磥?lái)，首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能好于預(yù)期，其次，外需存在好轉(zhuǎn)可能。

　　陳光明說(shuō)，我們已經(jīng)看到社會(huì)的庫(kù)存其實(shí)是偏低的，而基建后面可能會(huì)發(fā)力，所以實(shí)際上后面的數(shù)據(jù)未必像大家想的那么差。

　　關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)下滑的問(wèn)題，陳光明認(rèn)為，企業(yè)利潤(rùn)下滑，跟幾大板塊有關(guān)系，從終端角度跟汽車(chē)制造關(guān)系比較大，黑色金屬和化工原料是因?yàn)榍捌诠┙o側(cè)改革使得基數(shù)太高了，對(duì)于這兩個(gè)板塊，如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)短期沒(méi)有那么差，利潤(rùn)不見(jiàn)得一路往下滑。而汽車(chē)制造業(yè)其實(shí)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，向上彈的幅度不好說(shuō)，但基本不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)：謹(jǐn)慎樂(lè)觀、長(zhǎng)期充滿(mǎn)信心

　　展望2020年中國(guó)資本市場(chǎng)，陳光明從估值、企業(yè)利潤(rùn)、制度性改革、利率、居民財(cái)富配置和海外資金配置幾方面來(lái)闡述自己的觀點(diǎn)。

　　“整體而言，從股票市場(chǎng)的性?xún)r(jià)比，從國(guó)內(nèi)的歷史和海外的比較來(lái)看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財(cái)富的到來(lái)，海外資金和長(zhǎng)錢(qián)的進(jìn)入，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)有平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。”陳光明判斷，目前，經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)中，現(xiàn)在要做的事情是社會(huì)生產(chǎn)率的提升，無(wú)論是資本形成的深化，還有人口的問(wèn)題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會(huì)生產(chǎn)率的提升。

　　陳光明指出，中國(guó)長(zhǎng)期來(lái)看的主要優(yōu)勢(shì)在于巨大市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)較小的國(guó)家無(wú)法成為制造業(yè)大國(guó)，因?yàn)闊o(wú)論做什么研發(fā)或生產(chǎn)線投入，其規(guī)模達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的量，但是中國(guó)有14億人口，有巨大的統(tǒng)一的市場(chǎng)，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)就在各行各業(yè)得到體現(xiàn)，無(wú)論是過(guò)去的家電，還是未來(lái)的汽車(chē)，除了集成電路由于資本和技術(shù)密集型，有一點(diǎn)點(diǎn)難度，其他絕大多數(shù)行業(yè)都會(huì)逐漸走向世界的前列，當(dāng)然這是非常長(zhǎng)期的事情，但是我們對(duì)此要有信心。

　　具體來(lái)看，估值方面，陳光明認(rèn)為，無(wú)論從橫向還是縱向的比較看，中國(guó)的股市是處于相對(duì)較低的位置，或者說(shuō)全球較低的位置。但是很多人不太看這個(gè)，因?yàn)槠谙尢塘?，估值的恢?fù)是需要很長(zhǎng)的時(shí)間去兌現(xiàn)，可能3-5年才能看到。我認(rèn)為，未來(lái)估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎(chǔ)的，對(duì)于整體的市場(chǎng)，我是偏謹(jǐn)慎樂(lè)觀的。

　　企業(yè)利潤(rùn)方面，陳光明指出，很多人覺(jué)得經(jīng)濟(jì)不好就會(huì)帶來(lái)上市公司的收入不好，進(jìn)而帶來(lái)利潤(rùn)和EPS不好，進(jìn)而影響到股市不好。但這里面的邏輯是存在兩個(gè)弱相關(guān)的，一是上市公司的收入和GDP的增長(zhǎng)不是那么相關(guān)，上市公司是比較優(yōu)秀的公司或者說(shuō)一些龍頭的代表，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不好可能是小企業(yè)退出的特別多，而大企業(yè)沒(méi)有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必帶來(lái)利潤(rùn)的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續(xù)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在有很多競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)好的行業(yè)，收入增長(zhǎng)率下降之后利潤(rùn)率也沒(méi)什么變化，甚至還有提高的，而且整體來(lái)講其收入增長(zhǎng)是比GDP增長(zhǎng)要快的，所以很多公司保持兩位數(shù)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)沒(méi)有那么大的壓力。

　　關(guān)于資本市場(chǎng)的制度性改革，陳光明指出，制度性的變革一直在做，首先引進(jìn)外資，這是這幾年生態(tài)變化的巨大推動(dòng)力；其次是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金的落實(shí)問(wèn)題，可能需要點(diǎn)時(shí)間，3-5年內(nèi)我覺(jué)得會(huì)有一個(gè)明顯的變化；三是加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管，對(duì)不好的上市公司要嚴(yán)格地淘汰，對(duì)好的公司要扶持。

　　利率方面，陳光明說(shuō)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候分子分母都會(huì)同時(shí)下降，這個(gè)幾乎是必然的，預(yù)期2020年二季度以后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將會(huì)下行。

　　“ 居民財(cái)富配置可能會(huì)在這兩年出現(xiàn)一個(gè)分水嶺，每年新增的再投資只要對(duì)股市多出一部分，對(duì)于股市的幫助就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)?！标惞饷魈貏e提到，中國(guó)的居民財(cái)富配置失衡的問(wèn)題，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家庭在房產(chǎn)上的配置超過(guò)七成。從GDP、市值、地產(chǎn)三者比例來(lái)看，美國(guó)三者為1:1:1；我國(guó)大概是1:0.7:5。這個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了很多年，卻沒(méi)有改變的契機(jī)和催化劑，但現(xiàn)在這個(gè)催化劑出現(xiàn)了，政策使房地產(chǎn)價(jià)格的上升預(yù)期減弱。

　　陳光明還提醒大家要謹(jǐn)慎對(duì)待 外資增配的邏輯?！皬拈L(zhǎng)期來(lái)講，我覺(jué)得海外資金增配中國(guó)沒(méi)有問(wèn)題，但從短期來(lái)看，比如今年下半年就沒(méi)怎么增長(zhǎng)，可能是由于不確定等等因素，所以對(duì)外資增配這個(gè)邏輯的短期判斷需要謹(jǐn)慎。”

　　思考：投資超額收益的來(lái)源

　　關(guān)于2020年可能的超額收益的地方，陳光明認(rèn)為有三個(gè)：一是持續(xù)超預(yù)期的一流公司，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)反映到股價(jià)的增長(zhǎng)是非常順理成章的；二是短期承壓導(dǎo)致估值便宜的優(yōu)秀公司；三是有二流價(jià)格的一流半的公司。

　　在陳光明看來(lái)，好公司是應(yīng)該有溢價(jià)的，我們從過(guò)去追求又好又便宜，到現(xiàn)在認(rèn)為一流公司一流價(jià)格，甚至有些公司已經(jīng)存在一些溢價(jià)了，在此基礎(chǔ)上想要取得超額收益，對(duì)大家來(lái)說(shuō)是個(gè)挑戰(zhàn)，等到這些公司的價(jià)格給到充分的時(shí)候，我們要做出一些不同于市場(chǎng)的前瞻性判斷。

　　行業(yè)承壓的優(yōu)秀公司有沒(méi)有投資價(jià)值？陳光明說(shuō)，對(duì)于核心資產(chǎn)的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對(duì)于那些沒(méi)怎么漲的優(yōu)秀公司，由于短期承壓，很多沒(méi)有被定義為核心資產(chǎn)，這些公司的價(jià)值從短期博弈的角度來(lái)看還沒(méi)到底，但是需要把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看。

　　作為價(jià)值投資者，陳光明指出，關(guān)注的核心不是一個(gè)公司到底好不好，而是這個(gè)公司有沒(méi)有被充分的估值。好品質(zhì)是一定要給溢價(jià)的，但是有個(gè)度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。

　　“我們做價(jià)值投資最核心的一點(diǎn)是，如果真的要把這個(gè)公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買(mǎi)到很重倉(cāng)，多少帶有一些投機(jī)性。”陳光明說(shuō)，價(jià)值投資其實(shí)也都是一個(gè)套利的過(guò)程，其實(shí)有很多都不是說(shuō)一定要做得很長(zhǎng)，之所以把長(zhǎng)期和價(jià)值投資結(jié)合在一起，是說(shuō)要有做長(zhǎng)期判斷的準(zhǔn)備。

　　在陳光明看來(lái)，萬(wàn)一資產(chǎn)價(jià)格無(wú)法實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，有長(zhǎng)期這個(gè)工具保護(hù)就不會(huì)太擔(dān)心。但如果一兩年內(nèi)價(jià)格就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，就必須得賣(mài)，才是真正的價(jià)值投資，所以長(zhǎng)期是一個(gè)工具，而不是價(jià)值投資的核心，價(jià)值投資的核心是價(jià)格比價(jià)值低。

　　因此，價(jià)值投資的套利分為四類(lèi)：一是基于時(shí)間的套利，基于時(shí)間的復(fù)利的增長(zhǎng)；二是基于企業(yè)護(hù)城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基于時(shí)間的增長(zhǎng)的意義，如果沒(méi)有護(hù)城河，就是一個(gè)平均回報(bào)，如果只有平均回報(bào)其實(shí)買(mǎi)什么都一樣；三是基于企業(yè)家的套利，就是挑哪些企業(yè)家是比別人家做得好的，好的企業(yè)家會(huì)構(gòu)建和挖深護(hù)城河而不會(huì)損壞護(hù)城河；四是基于人性的套利，即人棄我取，真正的價(jià)值投資者可以克服和利用人性的一些弱點(diǎn)。

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