11月26日收盤后，MSCI將把A股納入因子從15％提高到20％，這是今年最大一次。

　　擴容前夕，白馬股股價大幅調(diào)整。

　　11月22日，A股市場先揚后抑，部分一線藍籌股高位殺跌，近期強勢科技股輪番回落，上證指數(shù)盤中一度創(chuàng)下近期新低2873點。

　　與內(nèi)資機構(gòu)殺跌相對應(yīng)的是，當日北向資金凈流入9.45億元，為連續(xù)7日凈流入，上周的外資累積凈流入57.47 億元。

　　11月25日，北向資金繼續(xù)凈流入，其中，滬股通凈流入明顯強于深股通。三大股指全天走勢分化，上證綜指表現(xiàn)強勢。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，北向資金當天合計凈流入56.38億元，創(chuàng)月內(nèi)次高，僅低于11月1日的74.49億元。至此，2019年以來北向資金合計凈流入額為2524.9億元。

　　當天，好買財富研究總監(jiān)曾令華告訴時代周報記者，公募基金作為一個整體，具有很強的選股能力，此次白馬股調(diào)整的背景，是機構(gòu)抱團的個股漲太多、太貴、太久。

　　機構(gòu)抱團或瓦解

　　雖然11月25日的上證綜指表現(xiàn)強勢，但對于A股投資者而言，11月22日頗為驚心動魄。

　　當天，上證綜指收2885. 29點，跌0.63%；深證成指收9626.90點，跌1.51%。此外，中小板指下跌1.40%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.95%。

　　鑒于北向資金當日凈流入，市場的關(guān)注重點落在了內(nèi)資機構(gòu)上。

　　從基金持倉季報看，公募持股集中度不斷提高，更加向核心消費以及權(quán)重的金融股收縮，細分領(lǐng)域景氣度較高的成長股倉位有所增加。

　　近日，上海證券分析師劉騏豪在研報中指出，從重倉個股持有基金數(shù)看，三季度基金持股繼續(xù)集中于優(yōu)質(zhì)藍籌個股。

　　偏權(quán)益類基金重倉股中，共有26只個股獲得200只以上基金持有，且這些個股的基金持有家數(shù)較二季度均有所增加（【五糧液(000858)、股吧】等8家公司除外）。

　　不過，資金抱團取暖一旦出現(xiàn)瓦解趨勢，或加劇市場行情波動。

　　山西證券近日研報指出，臨近年末，市場內(nèi)部分資金已經(jīng)提前獲利了結(jié)，疊加后市經(jīng)濟下行、通脹走升、地緣政治風險涌現(xiàn)等多重不確定因素的影響，更加劇當前資金鎖定利潤、見好就收的動機。

　　新時代證券分析師樊繼拓認為，促使近期白馬調(diào)整、周期上漲的主要因素是兩個：

　　一個是部分白馬估值偏貴，特別是機構(gòu)配置比例較高；另一個是部分當下基本面趨勢最差的板塊（建筑、商貿(mào)、公用事業(yè)、采掘等）達到了估值的底部。

　　兩個因素促成各板塊短中期性價比的劇烈變化。

　　國金證券研報指出，年關(guān)將至，不排除有部分機構(gòu)年底獲利了結(jié)，外資成為當下唯一的新增資金。每到年底，市場對現(xiàn)金的需求邊際上升，融資余額在年底大多數(shù)是凈下降，且考慮到今年A股投資者持股獲利盤較重，不排除有部分機構(gòu)選擇年底前將A股持倉獲利了結(jié)。

　　數(shù)據(jù)顯示，以公募基金為例，截至11月24日，公募股票型基金、偏股型基金收益率中位數(shù)分別為31.6%、28.3%，是近十年中公募基金凈值增長第三高的年份。

　　若以絕對收益為考核目標，則部分機構(gòu)可能會提前選擇“調(diào)倉換股，落袋為安”，這給A股市場的運行增加了波動。

　　國盛證券研報指出，近期白馬股集中調(diào)整，主要有幾方面觸發(fā)因素。

　　一方面，臨近年底市場部分絕對收益投資者面臨兌現(xiàn)收益，而相對收益投資者考核期也在臨近。

　　并且市場機構(gòu)投資者持倉集中度較往年明顯提升，在消費及科技龍頭超配較多。

　　在此背景下，一旦出現(xiàn)事件性的“風吹草動”，風險偏好收縮、恐慌情緒蔓延，便易引發(fā)集體反應(yīng)。

　　另一方面，部分投資者擔憂此次MSCI落地后，年底外資流入動力減弱，并且MSCI尚未公布新的納入時間表，明年外資入場是否會停滯。

　　早在11月中旬，莫尼塔研報曾提示，外資成為抱團行情消退的觸發(fā)因素之一。

　　2017年末，外資動向曾觸發(fā)“抱團瓦解”。抱團行情瓦解的本質(zhì)是行業(yè)估值偏高，觸發(fā)因素可能是業(yè)績不達預(yù)期、市場尋找到估值盈利性價比更高的方向。

　　2017年10月，外資大幅減倉食品飲料行業(yè)，隨后超預(yù)期的三季報對食品行業(yè)的走勢起到了一定的支撐，但當年11月下旬，該行業(yè)在大盤調(diào)整期首當其沖。

　　MSCI迎年內(nèi)最大擴容

　　11月8日，MSCI宣布將MSCI新興市場指數(shù)中原有268只A股的納入比例提升至20%，同時將新加入的以中盤股為主的204只A股一次性以20%的納入因子納入到MSCI新興市場指數(shù)中，此次調(diào)整將在11月26日收盤后生效。

　　作為今年內(nèi)最大一次MSCI擴容，市場上多數(shù)研報均從積極的方向進行解讀。

　　華泰證券研報顯示，從短期看，此次MSCI大幅擴容將帶來北向資金的顯著增加，對短期股市或有一定提振作用。

　　從長期看，一個國家或一個地區(qū)的股票納入國際性指數(shù)通常都會帶來海外資本的長期流入。

　　因此，此次MSCI擴容對于我國股市，尤其是入摩成分股來說，是一個在短期和長期均有正面作用的利好事件。

　　天風證券劉晨明團隊研報顯示，根據(jù)過去兩年經(jīng)驗，以及海外市場的實際情況，MSCI納入比例提高對于外資流入的影響更多體現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整前后的一小段時間。

　　在其他時間，外資流入意愿仍然取決于市場本身的趨勢和掙錢效應(yīng)。且從長區(qū)間來看，如果開放的預(yù)期繼續(xù)存在，那么外資流動的方向也是比較確定的。

　　如果明年沒有進一步擴容，對外資流入更可能是一個事件性影響，而非趨勢性影響。

　　莫尼塔研報顯示，今年6月以來內(nèi)資存量博弈的情況下，外資對行情的領(lǐng)先作用有增強。

　　典型如外資在9月集中買入銀行行業(yè)，銀行行業(yè)指數(shù)在9月、10月相對滬深300指數(shù)的超額收益為2.73%、2.54%；外資在10月大量買入醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)在10月相對滬深300指數(shù)的超額收益為2.78%。

　　莫尼塔研報指出，MSCI完成擴容之后，進一步擴容的安排待定，預(yù)計中期主動性外資的動向?qū)⒄紦?jù)主導(dǎo)。

　　一方面，MSCI對進一步擴容需A股更多的制度性改革，如股指期貨的推出等；另一方面，從MSCI商議討論到最終落實也需要一定的時間。

　　預(yù)計12月至明年上半年，MSCI擴容帶來的被動型資金凈流入可能會暫時缺席。

　　主動性外資的動向則不確定性較大，總量層面上可能會受到美股走勢、人民幣匯率、融資成本等的影響；行業(yè)層面上則在長期偏愛的行業(yè)中關(guān)注估值性價比問題。

　　　　北向資金持續(xù)凈流入

　　截至三季度末，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票規(guī)模17686億元，其中北向資金持股規(guī)模11603億元，占比65.6%。

　　考慮到一部分QFII賬戶會選擇移倉至北向資金，明年這一比重大概率會繼續(xù)提高，因此，北向資金的數(shù)據(jù)對于觀察整個外資的流向具有足夠的代表性。

　　中銀國際分析師王君指出，11月以來，IPO發(fā)行規(guī)模有所增加，疊加月底及年末解禁規(guī)模增加，也將進一步增加資金面壓力。

　　考慮到當前宏觀環(huán)境趨勢尚未明朗及年末收益兌現(xiàn)需求，內(nèi)資增量流動性較弱，北向資金為近期市場主要驅(qū)動力。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年，北向資金累計凈買入額分別為1997.38億元、2942.18億元。根據(jù)天風證券估算，2019 年北向資金累計凈買入額或為2619.73億元。

　　天風證券研報指出，主導(dǎo)A股增量資金的變遷以2015年為界，在此之前以兩融和險資為主，在此之后以外資和公募為主。

　　不同屬性的增量資金，對于市場風格和特征具有深刻影響。

　　兩融資金增量入場期間，市場表現(xiàn)出高波動、高換手等特征，成長、非銀等高β板塊表現(xiàn)更好，績優(yōu)股反而難以取得相對收益；險資主導(dǎo)期間，金融股往往有不錯的相對收益，地產(chǎn)股漲幅靠前，個股特征上偏好于低市盈率、高市值的績優(yōu)股。

　　11月25日，有資深業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，外資自2017 年以來是 A 股最主要的增量資金來源。

　　上述人士分析稱，過去三年，在納入 MSCI、富時羅素、標普等指數(shù)的推動下，即使是在2017―2018年市場呈現(xiàn)單邊弱市的時候，外資依然逆市流入，成為A股最主要的增量資金來源。

　　外資加倉的過程，也對應(yīng)了市場趨勢和業(yè)績逐步統(tǒng)一的過程，績優(yōu)股開始全面占優(yōu)。

　　從風格上看，外資加速流入時，前期消費和金融表現(xiàn)明顯占優(yōu)，但2019年以來外資持股有向科技股蔓延的趨勢。

　　這一變化背后的邏輯，也是業(yè)績趨勢的改變。

　　行業(yè)表現(xiàn)較好的，除了業(yè)績確定性較高的食品、家電等消費板塊以外，還有2016―2017年供給側(cè)改革受益的建材、鋼鐵、有色等周期行業(yè)，2018―2019 年豬價推動的農(nóng)業(yè)，2019 年盈利開始兌現(xiàn)的部分科技股。

　　國盛證券研報強調(diào)，MSCI擴容與否對外資流入規(guī)模不構(gòu)成顯著影響，外資入場仍在初級階段，明年大概率仍將維持2000億―3000億元的入場規(guī)模。

　　事實上，近幾年外資入場與MSCI納入節(jié)奏關(guān)聯(lián)度較低。

　　2017年，MSCI未納入，但陸股通已入場2000億元；2018年，MSCI納入5%，陸股通流入3000億元；今年擴容15%，外資整體入場規(guī)模也在3000億元左右。