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　　來源： 中金點睛

　　2019年12月股債雙牛，往前看，短期我們繼續(xù)維持增長預(yù)期上修的配置主線，認(rèn)為股票機會好于債券。2020年將以什么方式展開？我們認(rèn)為可以從一些處于極致的指標(biāo)找方向：CPI與PPI分化大，可從兩者收斂中把握資產(chǎn)輪動；低庫存，對增長有“錦上添花”之效；中外利差高，中債相對吸引力較高；信用利差低，高收益?zhèn)渲眯詢r比較低；低波動率和高相關(guān)性在2020年可能有所突破；估值分化，中國相對新興股指的低估和A股成長相對其他板塊的高估均處于歷史極值。

　　大類資產(chǎn)配置建議

　　12月股債雙牛。12月公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，推動增長預(yù)期上修，同時流動性較為寬松，降準(zhǔn)政策落地。增長預(yù)期和流動性共同驅(qū)動股指上行，并且在流動性主導(dǎo)下利率有所下行。再疊加12月中旬中美貿(mào)易摩擦緩和，短期不確定性降低助推全球大類資產(chǎn)Risk-on的演繹。全月來看，股票>商品>債券>0%；港股和A股領(lǐng)漲全球；短端利率顯著下行帶動期限利差擴大，收益率曲線陡峭化，信用利差被動擴大；商品中原油和黃金均表現(xiàn)較好；另類中REITs錄得微弱正回報。

　　圖表：12月份，流動性和增長預(yù)期對股票資產(chǎn)均是正向貢獻(xiàn)

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 12月份，流動性與增長預(yù)期的博弈中，流動性成為更重要的驅(qū)動因素，驅(qū)動利率進(jìn)一步下行

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　往前看，短期我們繼續(xù)維持增長預(yù)期上修的主線，股票機會好于債券。近期公布了12月份制造業(yè)PMI，全球PMI略有回落，但仍處于50以上，中國PMI維持在上月的50.2。短期增長和盈利相關(guān)指標(biāo)企穩(wěn)，PPI跌幅負(fù)向收窄，有助于改善增長預(yù)期。與此同時，中美貿(mào)易談判平穩(wěn)推進(jìn)，有望在1月中旬簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議，并展開第二階段協(xié)商，我們認(rèn)為這有助于改善增長預(yù)期，股價隱含的增長預(yù)期尚未恢復(fù)至2018年中美貿(mào)易摩擦升溫前的水平。而增長預(yù)期上修對債券價格形成負(fù)向作用力，CPI上行、PPI負(fù)向收斂對利率形成上行推力，不過我們認(rèn)為相對寬松的流動性環(huán)境將助推期限利差呈現(xiàn)陡峭化走勢。另外，地緣政治風(fēng)險下，我們認(rèn)為油價有上行風(fēng)險，而黃金將發(fā)揮避險屬性。我們下調(diào)利率債配置比例，并相應(yīng)增加至A股和商品，維持超配港股和黃金，標(biāo)配信用債，低配海外。

　　近期主要事件和風(fēng)險：春節(jié)前后流動性，社融和貨幣數(shù)據(jù)，通脹數(shù)據(jù)，2019年財報業(yè)績預(yù)告、中美貿(mào)易談判進(jìn)展、地緣政治風(fēng)險等。

　　2020年哪些指標(biāo)可能均值回歸及對資產(chǎn)配置的影響

　　2020年將以什么方式展開？我們認(rèn)為可以從一些已經(jīng)走到極致的指標(biāo)找方向，畢竟均值回歸是大多數(shù)指標(biāo)都遵循的規(guī)律。2019年初的市場籠罩在悲觀的情緒之中，A股ERP處于歷史均值以上+1STD，股債相對吸引力100%偏向股票，資產(chǎn)價格隱含的負(fù)向增長預(yù)期差僅次于2014年。這些指標(biāo)的均值回歸也成為影響2019年中國股債走勢最大的因素，其驅(qū)動力來自于增長預(yù)期的修復(fù)和寬松的流動性。站在2020年初，市場對于增長的信心有所恢復(fù)，當(dāng)前增長預(yù)期已修復(fù)至2018年中水平，資產(chǎn)價格隱含的增長預(yù)期也略高于宏觀一致預(yù)期，ERP回歸均值，股債相對吸引力處于天平的中間（54%分位數(shù)）。這些指標(biāo)的內(nèi)生動能減弱，不過仍有一些指標(biāo)與歷史均值偏離度較高，可以作為觀察2020年的幾個出發(fā)點：

　　圖表： 站在2020年初，市場對于增長的信心有所恢復(fù)，當(dāng)前增長預(yù)期已修復(fù)至2018年中水平

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 不同于2019年初的極度悲觀，當(dāng)前資產(chǎn)價格隱含的增長預(yù)期已略高于宏觀一致預(yù)期

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 股權(quán)風(fēng)險溢價已回落至2011年以來均值以下

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　?。?）CPI與PPI分化大：收斂下的狀態(tài)更迭和資產(chǎn)輪動。2019年11月CPI達(dá)到4.5%，創(chuàng)近八年新高，CPI與PPI的分化處于歷史93%分位數(shù)的高位。2020年CPI與PPI大概率走向收斂，但CPI的見頂與PPI見底的時間可能出現(xiàn)錯期，因此可以根據(jù)CPI和PPI的動態(tài)變化看投資時鐘的指向，把握資產(chǎn)輪動的機會。在CPI快速上行，PPI負(fù)向收斂時，股票機會好于債券；我們認(rèn)為，往往在CPI維持高位，PPI負(fù)向擴大時，股債承壓；在CPI高位回落，PPI二次探底時，利率下行，債券機會先于股票；在CPI繼續(xù)回落，PPI觸底回升，股票機會更大。

　　圖表： 2019年11月CPI達(dá)到4.5%，近八年新高，CPI與PPI的分化處于歷史93%分位數(shù)的高位

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　?。?）低庫存：庫存雖非增長的領(lǐng)先指標(biāo)，但有“錦上添花”之效。2019年前11個月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速降至0.3%，處于歷史5%分位數(shù)的極低水平，PMI原材料庫存和產(chǎn)成品庫存都處于歷史15%分位數(shù)的低位。以工業(yè)企業(yè)庫存增速來衡量，2000年以來中國經(jīng)歷過5輪庫存周期，持續(xù)時間短則2.4年，長則4年，當(dāng)前處于第6輪，已持續(xù)3.4年。然而在過去5輪中，收入增速向上的拐點均早于庫存增速的拐點，價格指標(biāo)也領(lǐng)先于庫存指標(biāo)，也就是說庫存算不上增長的領(lǐng)先指標(biāo)。我們認(rèn)為當(dāng)庫存降至低位，企業(yè)可能有恢復(fù)性的生產(chǎn)，但是如果需求尚未恢復(fù)，價格上漲乏力，企業(yè)也沒有動力將庫存恢復(fù)至之前的水平。因此增長會隨著庫存消耗、庫存恢復(fù)出現(xiàn)一定的波動，但沒有趨勢性特征。不過庫存投資確有錦上添花之效，尤其在當(dāng)前產(chǎn)能利用率較高時，從歷史數(shù)據(jù)來看，庫存周期對CAPEX也有一定的領(lǐng)先性，較高的產(chǎn)能利用率會強化這種影響。當(dāng)前看PMI原材料庫存有企穩(wěn)的趨勢，產(chǎn)能利用率也處于高位，可能會強化庫存周期。

　　圖表： 2019年前11個月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速降至0.3%，處于歷史極低水平

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 在過去5輪中，收入增速向上的拐點均早于庫存增速的拐點，價格指標(biāo)也領(lǐng)先于庫存指標(biāo)

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 庫存周期對CAPEX也有一定的領(lǐng)先性，較高的產(chǎn)能利用率會強化這種影響

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　（3）中外利差高：與海外債券相比，中債相對吸引力較高。2019年大多海外市場國債利率趨勢下行，并創(chuàng)2016年以來新低或接近2016年低位。而中國十年期國債利率一波三折后，僅略低于2019年初值。從配置角度看，債券的預(yù)期回報率與到期收益率顯著正相關(guān)，中債相對較高的利率也意味著較高的預(yù)期回報。從中外利差來看，中國與大多發(fā)達(dá)國家的利差處于過去十年90%分位數(shù)左右的水平，且相比2019年初值有顯著提升。具體到中美利差，當(dāng)前值為122bps，相比10月底的近期高位160bps已有所回落，處于過去十年50%分位數(shù)水平；2019年初值為63bps，處于過去十年17%分位數(shù)。

　　圖表： 與發(fā)達(dá)市場相比，中國債券預(yù)期回報率較高

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 從中外利差來看，當(dāng)前值大多處于過去十年90%分位數(shù)的較高水平，相比2019年初有顯著提升

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　（4）信用利差低：極低的利差降低高收益?zhèn)渲玫男詢r比。2019年利率債的收益率略有下行（12月份的下行貢獻(xiàn)較大），但是信用債收益率卻顯著下行，其中低評級下行幅度更大，信用利差極度縮窄。當(dāng)前1年期AA短融中票相比同期政金債的信用利差已經(jīng)壓縮至過去十年18%分位數(shù)，AA與AAA的利差壓縮至過去十年的1%分位數(shù)。然而2019年的違約量卻在顯著提升，信用利差收窄主要是因為在負(fù)債端的成本壓力下投資者通過信用下沉獲取較高的票息收益。債市的信用風(fēng)險尤其是民企的信用風(fēng)險并未得到實質(zhì)性的緩解，當(dāng)前利差水平下保護(hù)空間有限，高收益?zhèn)娘L(fēng)險收益并不匹配。

　　圖表： 2019年信用債收益率顯著下行，其中短端下行幅度更大、低評級債下行幅度更大，信用利差極度縮窄

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 一年期AA與AAA的利差已經(jīng)壓縮至過去十年的1%分位數(shù)

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　?。?）低波動率和高相關(guān)性：全球經(jīng)濟周期和貨幣政策壓低風(fēng)險資產(chǎn)波動率和提高相關(guān)性的狀況在2020年可能有所突破。2019年年初以來，波動率持續(xù)回落，全球大類資產(chǎn)相關(guān)性處于較高水平。在12月份靜極思動之前，A股、美股、原油、黃金隱含波動率均處于過去十年20%分位數(shù)以內(nèi)。2019年全球風(fēng)險資產(chǎn)的低波動和高相關(guān)性反映的是全球主要國家經(jīng)濟周期的趨同（同步放緩）和貨幣政策趨同（央行降息），然而隨著全球貨幣政策進(jìn)入觀察期，我們認(rèn)為2020年風(fēng)險資產(chǎn)的波動率可能上行，相關(guān)性可能降低。美股VIX與期限利差的關(guān)系也支持這樣的推論。從波動率的屬性來看，該指標(biāo)具有聚集效應(yīng)和長記憶性，也就是說市場劇烈或者溫和的波動都具有一定的慣性，前后期存在明顯的相關(guān)性，而且還存在滯后多期的自相關(guān)系數(shù)緩慢遞減的特征，因此波動率的變化往往是劇烈的，然而從歷史數(shù)據(jù)來看，在資產(chǎn)波動率降至低位后，靜極思動是大概率的選擇。

　　圖表： 12月份上證50、標(biāo)普500、原油、黃金隱含波動率的低位已降至過去十年20%分位數(shù)以內(nèi)

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 從美股VIX與期限利差的關(guān)系來看，VIX上行風(fēng)險較大

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　?。?）估值分化：在經(jīng)過2019年的估值修復(fù)后，當(dāng)前A股和港股的估值均回升至中位數(shù)以上，但是市場間和板塊間的分化仍然極端。

　　首先，中國股指與新興市場指數(shù)的相對估值處于過去十年10%分位數(shù)的低位。盡管2019年A股領(lǐng)漲全球，港股排名靠后，然而A股和港股相比MSCI新興市場指數(shù)的估值均處于歷史10%分位數(shù)的極低水平。當(dāng)前A股相比MSCI新興市場指數(shù)的估值折價7%，而歷史均值為溢價6%；港股相比MSCI新興市場指數(shù)估值折價39%，而歷史均值為折價27%；相比新興市場，A股和港股的相對估值分別處于歷史19%分位數(shù)和11%分位數(shù)的較低水平；不過A股與港股之間的分化相比歷史總體中性，AH溢價和滬深300與恒生國企指數(shù)的相對估值分為處于過去十年75%和59%分位數(shù)水平。

　　其次，A股成長與其他板塊間估值分化處于過去十年最大值。從A股行業(yè)間的估值比較來看，科技板塊估值在2019年擴張幅度最大，與其他板塊的估值分化處于過去十年的最大值。而從股息率來看，煤炭和鋼鐵行業(yè)的股息率已經(jīng)超過銀行，石油石化股息率超過3%，房地產(chǎn)行業(yè)的股息率也處于歷史90%分位數(shù)以上的高位。

　　圖表： A股與港股之間的分化相比歷史總體中性，AH溢價和滬深300與恒生國企指數(shù)的相對估值分為處于過去十年75%和59%分位數(shù)水平

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： A股成長板塊2019年估值擴大幅度最大，與其他板塊間估值分化也處于過去十年最大值

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 從行業(yè)估值來看，有色金屬、計算機、通信、電子元器件等行業(yè)估值從年初25%分位數(shù)以下的低位擴張至75%分位數(shù)以上的高位

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　圖表： 從行業(yè)股息率來看，煤炭、鋼鐵的股息率已經(jīng)超過銀行，石油石化的股息率也已超過3%，且處于歷史80%分位數(shù)以上的高位

　　　　資料來源：Bloomberg，萬得資中金公司研究部

　　過去一個月大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：大宗商品>股票>債券>0%。過去一個月全球市場繼續(xù)逐險模式。1）全球股指上漲3.5%，新興顯著跑贏發(fā)達(dá)（7.3% vs.3.0%）。2）除中國外，主要經(jīng)濟體國債長端利率均有明顯上升，其中美債和歐債長端利率分別上升14bps和18bps，短端利率則呈下降或者小幅上升之勢。過去一個月，全球債券指數(shù)上漲0.4%。除中國以外，主要經(jīng)濟體信用利差均有所收窄，其中高收益?zhèn)钍照黠@。3）大宗商品CRB指數(shù)上漲5.2%，其中，農(nóng)產(chǎn)品上漲5.8%，原油延續(xù)升勢上漲5.7%，工業(yè)金屬上漲3.1%；美元走弱再加上通脹預(yù)期升溫，黃金上漲3.7%。4）美元指數(shù)下跌1.9%，歐元和日元走強。5）實際利率微幅震蕩，另類資產(chǎn)中TIPS和REITs分別上漲0.7%和0.6%。對沖基金基本收平。

　　中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：股票>商品>債券>0%。過去一個月中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)與11月排序互為鏡像，風(fēng)險資產(chǎn)跑贏避險資產(chǎn)。1）股票中，增長預(yù)期和流動性均有所改善，中證全指錄得7.5%的正回報。風(fēng)格上，小盤跑贏大盤，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指分別上漲8.0%和8.8%，滬深300上漲7.0%。2）債券中，中債總財富指數(shù)上漲0.8%。流動性進(jìn)一步寬松，短端利率顯著所下行，而長端受制于增長預(yù)期修復(fù)，下行幅度較小，債券收益率曲線陡峭化。信用利差有所擴大。3）商品中，南華商品指數(shù)上漲4.0%，大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)上漲2.2%。滬金上漲2.7%，工業(yè)金屬和能源偏強，銅上漲3.6%。4）中美利差有所收窄，人民幣升值1.0%。

　　大類資產(chǎn)配置組合過去1個月/12個月表現(xiàn)如下：1）BL配置組合3.5%/15.9%，市場均衡組合3.2%/15.9%；2）股債輪動組合中，相對吸引力策略7.0%/39.2%，利差策略0.8%/20.3%；3）低風(fēng)險組合中，風(fēng)險平價策略1.7%/18.9%，分散化策略1.4%/18.5%。

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