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　　中泰資管天團 | 如何通過尋找概率優(yōu)勢來改善A股的投資體驗

　　來源：中泰證券資管

　　原創(chuàng) 文/張學明

　　農(nóng)歷鼠年的第一個交易日，A股經(jīng)歷堪稱“史詩級”的波動，A股主要指數(shù)均下跌超過8%，股指期貨更是罕見跌停。“史詩級”、“罕見”的用詞絕對不夸張，統(tǒng)計上看，這是幾百年才能遇到一回，但似乎我們經(jīng)常遇到。

　　A股的長期收益未必是全世界最高的，但論波動絕對名列前茅，這一點投資者一定感同身受。A股的波動究竟有多高，我們看下面這張圖：

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　這張圖是A股持有1年收益的概率分布圖，橫軸是過去任意時點入場持有A股1年的收益，橫軸右側(cè)代表正收益，橫軸左側(cè)代表負收益；縱軸是某個收益對應的概率，柱子越高說明獲得該收益的概率越大。

　　不懂概率統(tǒng)計的人都能看出來，A股收益的概率分布非常廣，就算我們把持有的期限放長至1年：

　　首先，最大的虧損也有1年虧掉本金的-70%，而且1年虧損50%的柱子還很多，說明大幅虧損的概率并不小，A股的尾部風險其實是非常大的；

　　第二，持有A股最高的收益可能是1年本金翻2倍，1年賺50%以上的柱子也不少，我們也可能大幅盈利；

　　第三，“-30%-30%”中間的柱子特別多，也就是每年持有A股損失20%-30%，或者盈利20%-30%，都是家常便飯的事情。

　　最后，最高的地方其實是在0軸的左側(cè)，也就是說，大部分年份持有A股是負收益的，中位數(shù)為負數(shù)。

　　霍華德馬克思說，高風險資產(chǎn)意味著收益的概率分布比較廣且要求更高的預期收益，你有獲取高收益的可能性，同時也意味著大幅損失的可能性。

　　從霍華德馬克思的定義來看，A股無疑是概率分布非常廣的資產(chǎn)，你需要承擔很高的投資波動風險，但A股的收益未必足以補償如此之高的波動風險，無怪乎我們會覺得投資A股的體驗沒那么好。

　　雖然A股的投資體驗欠佳，但“股票資產(chǎn)是長期收益最高的資產(chǎn)”，這一點仍毋庸置疑，因此我們的財富管理必須要有股票資產(chǎn)。所以，我們在做資產(chǎn)組合的時候經(jīng)常遇到這么一個難題——“股票買少了，收益受不了；股票買多了，心臟受不了”。

　　如何有效解決這個難題？許多投資機構(gòu)做了諸多探索。

　　目前為止，市場上常見的方法是價值投資：拉長投資期限，長期持有優(yōu)秀的公司，通過尋找Alpha來提高投資A股的收益，從而提高風險收益比。

　　這種方法不去理會組合的波動風險，但確實長期暴露在尾部風險之上，所以你會發(fā)現(xiàn)大部分價值投資者的回撤和波動都很大，但A股確實是Alpha的沃土，很多優(yōu)秀的價值投資者可以在市場上獲得遠超指數(shù)的收益，從而在不降低波動風險的情況下，大幅改善風險收益比。這種方法獲得了極大的認可。

　　但這種方法依然沒有解決波動風險的問題，這就導致了另一個難題：產(chǎn)品凈值回撤，很多人受不了而去贖回；凈值大幅上漲，很多又受不了而去大量申購。所以，我們雖然看到產(chǎn)品凈值非常漂亮，但由于客戶倉位倒置的問題，導致并沒賺到那么多錢。所以，如果你要選擇這種方法，最好的方式是選好管理人，長期持有，不要倉位倒置，不要去追逐而是堅守。

　　當然，本文不是來討論這種方法的，這類選手實在太多，今天來點不一樣的，其實我們想要改善投資體驗的目標可以用概率分布的形式描述：

　　首先，要讓投資A股的收益分布變窄，也就是我們不希望有超過30%以上的年度虧損，當然也會降低我們可能獲得更高收益的可能，可以少賺點，但是不能虧得太多，這樣投資感受就會好很多。

　　然后，我們希望分布整體向右移動，也就是大部分時候應該賺錢的，而不是虧錢的，這樣我們大部分年份都有收成，投資感受會好很多。

　　目標如下圖所示：

　　　　如何在不進行個股選擇的前提下，實現(xiàn)這個目標，是我們要探討的課題。

　　波動大既是讓我們痛苦的來源，也是投資的機會，波動會提供非常多具備“概率優(yōu)勢”的投資機會，我們的方法就是：通過尋找概率優(yōu)勢來提高收益且降低風險，從而提高A股的風險收益比，改善我們的投資體驗。

　　沒錯，尋找概率優(yōu)勢就是我們本文要介紹的方法。

　　霍華德馬克思說， 在應對未來不確定性的事情，比如投資和風險管理，要對可能結(jié)果的范圍和發(fā)生的概率有一定的估計，能構(gòu)建粗略的概率分布，從而做出相應的投資決策。

　　塔勒布說，概率是一種思考方式，而不是統(tǒng)計數(shù)學。

　　頂尖的投資者，都在用概率的思維思考投資中的問題。

　　中泰資管的風險月報的體系脫胎于概率思維，少湊熱鬧和承擔有價值的風險源于”概率分布的不對稱“的思想，因此我們尋找概率優(yōu)勢的2種方法就是：少湊熱鬧和承擔有價值的風險（如需查詢中泰資管往期風險月報，請向“中泰證券資管”微信號回復關鍵詞：風險月報）。

　??？少湊熱鬧

　　少湊熱鬧是我們風險月報的核心價值觀。我們認為風險最高的時候反而是市場熱情高漲、認為沒有風險的時候，這個時候如果我們保持謹慎，就能獲得極大的概率優(yōu)勢，接下里我們就用實際的數(shù)據(jù)做個測試：

　　如果我們在市場情緒高漲，也就是風險月報分數(shù)高于70分的高風險區(qū)域持有A股1年，我們收益的概率分布會是怎么樣的？

　　　　我們把風險月報分數(shù)在70以上的時點入場持有A股1年，得到對應收益的概率分布，你會發(fā)現(xiàn)，相較于全樣本，我們在“高風險區(qū)域”持有A股，有比較明顯的負向不對稱性。

　　首先，高風險區(qū)域買股票不意味著一定虧損，仍然有獲取正收益的可能性存在，但獲取正向收益的機會明顯減少，特別是獲取超過50%以上收益的可能性幾乎消失。

　　第二，概率分布明顯左移，獲得正收益的可能性明顯下降，中位數(shù)收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區(qū)域持股損失的可能性遠遠大于獲益的可能性；

　　相反的，我們在高風險區(qū)域保持謹慎，會大幅降低虧損的概率，我們會獲得明顯的概率優(yōu)勢?？上У氖?，這個區(qū)域卻是大部分人入場持有股票的時候，是市場最熱鬧的時候，是大部分人認為風險最低的時候，卻是我們認為風險最高的時候。

　??？承擔有價值的風險

　　承擔有價值的風險也是我們風險月報的核心價值觀，我們認為最好的投資機會應該是在市場情緒低迷，尤其是在其他市場參與者迫不得已進行受迫交易的情景下，比如2018年10月份以后的A股市場，也就是我們風險月報認為的“低風險區(qū)域”（2018年10月，中泰風險系統(tǒng)權(quán)益市場評分跌破30）。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管2020年1月風險月報，數(shù)據(jù)截至2020年1月20日

　　這個時候我們保持樂觀，持有股票可以獲得極大的概率優(yōu)勢，同樣的，我們也來做個測試：

　　　　如果我們在市場情緒低迷，大部分投資者不敢入場，也就是風險月報分數(shù)低于30分的高風險區(qū)域持有A股1年，我們收益的概率分布會是怎么樣的？

　　我們把風險月報分數(shù)在30以下的時點入場持有A股1年，得到對應收益的概率分布，你會發(fā)現(xiàn)，相較于全樣本，我們在“低風險區(qū)域”持有A股，有比較明顯的正向不對稱性。

　　首先，低風險區(qū)域持股不意味著一定盈利，仍然有獲取虧損的可能性，但獲得負向收益的機會明顯減少，特別是虧損超過40%以上的可能性基本消失殆盡。

　　第二，概率分布明顯右移，獲得正收益的可能性明顯增加，中位數(shù)收益和平均收益都大幅下降，意味著你在該區(qū)域持股獲益的可能性遠遠大于損失的可能性；

　　你在這個區(qū)域入場，大幅虧損的可能性明顯減少，而且獲益的可能性明顯增加，你確實獲得了明顯的概率優(yōu)勢。

　　遺憾的是，大部分人都不會在這個區(qū)域持有股票，市場最低迷的時候，卻是我們認為風險最低的時候。

　??？概率優(yōu)勢需要耐心

　　因此，只要你做到少湊熱鬧，且勇敢的在低迷的時候買入，就能占到概率優(yōu)勢，從而降低你大幅虧損的可能性，而增加獲益的可能，實現(xiàn)我們篇首的目標。

　　但是，概率優(yōu)勢需要耐心。熱鬧的時候，還會更熱鬧，漲的過高還可能最后一漲，你能否堅守本心；低迷的時候，還會更加低迷，跌了會有最后一跌，你能否堅守理念。

　　投資里面有個“悖論”，做正確的投資決策未必有好的結(jié)果，做錯誤的投資決策也未必有壞的結(jié)果，運氣和實力很難區(qū)分，唯有足夠的耐心，讓足夠的樣本發(fā)揮概率優(yōu)勢，正確的投資決策也終將受到概率優(yōu)勢的獎賞，而錯誤的投資決策也終將受到懲罰。

　　最近冠軍基金還值不值得購買這一話題成為朋友圈的熱議，從冠軍基金一天售罄的熱鬧場面來看，大部分人都是認為值得購買的。這種行為如果用概率的角度去思考，結(jié)果是顯而易見的。

　　如果我們把過去的冠軍基金以及市場追逐的基金未來的收益找出來，擬合一個概率分布。毫無疑問，這個概率分布一定是左偏的，就是說你處于概率的劣勢。

　　但是，追逐熱門不一定會帶來壞的結(jié)果，今年的冠軍有可能明年還是名列前茅，你這次投資決策的結(jié)果不一定是壞的。只是，你追逐熱門的投資行為本身長期是有害的，概率的劣勢終會在你這樣類似的投資決策下懲罰你，你長期的收益必然不會太好。

　　最后，給大家一個小彩蛋，近期反脆弱策略在黑天鵝爆發(fā)的時候，表現(xiàn)出極大的作用，用反脆弱策略來改善A股的投資體驗，是否也是一種有效的方法？

　　有效與否我們依然用數(shù)據(jù)說話，假設我們的組合是：“50%的A股指數(shù)+50%的反脆弱策略”，我們看我們A股的概率分布有無發(fā)生理想中的變化：

　　　　首先，區(qū)域1發(fā)生了明顯的“截尾”現(xiàn)象，也就是通過加入反脆弱策略，大幅虧損的可能性幾乎不會發(fā)生。這里面主要是因為，A股大幅虧損的時候，都是反脆弱策略大幅盈利的時候，兩者盈虧對沖導致。

　　另外，曲線整體向右移動，曲線大部分區(qū)域在0軸的右側(cè)，也就是通過組合大部分時候都是賺錢的，反脆弱的加入增加了獲利的可能性。

　　因此，加入反脆弱策略，可以大幅降低組合的風險，提高風險收益比，從而改善投資體驗，這是一件非常確定的事情。