炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：世誠投資

　　導讀

　　　　上周A股各主流指數隨外圍市場暴跌而出現了5-7%不等的下挫。這并不是個意外。在3月8號發(fā)表的策略報告（詳見《且行且珍惜》）中，世誠投資已敲響了警鐘，提出a）前周的反彈其基礎并不牢靠，b）市場需要先消化以下三個風險：1）海外疫情失控，2）中期業(yè)績沖擊，3）高于預期的通脹。

　　那么，經過這一周的下跌，市場已計入了哪些風險？或者說，有哪些風險還沒有被計入？而這些風險又正在發(fā)生怎樣的變化？

　　首先，海外疫情仍在爆發(fā)期。僅昨天（3.14）一天，海外新增確診病例就突破了1萬，而累計數更是高達7.5萬。相較于一周前，失控程度只能說有增無減。展望未來，還難以馬上看到（二階導的）拐點。

　　有市場觀點認為風險偏好最低的時刻“已在身后”，因為美國已開始采取措施包括大規(guī)模檢測——“不確定性”由此成為“確定性”，故而風險溢價也應該相應降低。對此我們不敢茍同?；谠跈z測方面的實際情況，我們有理由相信美國將繼西歐和中東之后馬上加入爆發(fā)中心之列。問題是，檢測本身只是開始，如何防控才是重頭戲——后者充滿不確定性，而市場對此并沒有充分認識。

　　我們的基準假設是，各爆發(fā)中心將相繼采取更為嚴厲的防控措施，從而使（除中國之外的）各主要經濟體都“停擺”一陣子（時長從數周到數月不等）。雖然去全球化是未來的中期趨勢，不過就眼下而言，中國的外需所受到的壓力是不言而喻的。但需要強調的是，目前預判全球經濟進入危機模式還為時尚早，我們仍然將現狀定性為一次可能持續(xù)數月的外部沖擊。而且，中美兩國在周五幾乎同時宣布為本國金融體系準備了“上不封頂”的流動性支持（差點忘說了，無論美聯儲在下周的議息會議上降息多少點基點，對美國股市都已經“于事無補”）。

　　至于A股市場能否成為“避險資產”，我們在上一期的報告中已給出了明確的答案。看看過去一周發(fā)生了什么——“北上”當周累計凈流出超過400億人民幣，同時有兩個交易日打破了單日凈流出的歷史紀錄。不過，A股在中國權益資產中的表現還不是最弱的——AH溢價指數從農歷新年開年的123點已上升到了最新的130以上。

　　綜上，我們認為A股市場已計入相當部分的海外疫情風險。但風險是，海外疫情本身及對包括中國在內的全球經濟沖擊的風險還在超預期地上升（讀起來真有點拗口）。

　　國內有沒有政策對沖？當然有。除了前天周五的定向降準，我們還可以期待更加寬松的貨幣政策，比如MLF、LPR利率的下調（不過，既然中國央媽已表明將“保持定力”，我們就不要指望任何十一年前的那種“水漫金山”）。除此之外，更加積極的財政政策也值得期待，比如地方專項債的加速發(fā)行，甚至規(guī)模萬億的特別國債。然后是產業(yè)政策（乘用車的例子）和地方政策（比如給本地居民發(fā)放消費券），甚至連“房住不炒”的房地產行業(yè)也完全有可能會有階段性的政策調整。只是，這些政策的預期都大部分已反映在股價里，不然A股也不可能如此的強勢（相對其它主流股市而言）。

　　上市公司業(yè)績會是一道坎。世誠早在二月初發(fā)布策略報告（詳見《失去的一年 生活仍見繼續(xù)》）時就判斷今年是業(yè)績零增長的一年。在過去的一個多月，我們認為業(yè)績的風險正在進一步上升。雖然萬得一致預期不是那么靠譜是個共識，但時至今日我們相信哪怕買方機構投資者仍對于大多數上市公司今明兩年的業(yè)績抱有相當的僥幸心理。

　　近期世誠投資團隊密集參與了近百場上市公司線上調研，得到的消息往往是“目前我們還沒有調整年度目標的打算”。請不要誤讀這句話——“目前沒有調整計劃”不是指公司將堅持原定計劃，而是指在高度不確定下還不知道應該將計劃（向下）修正多少。而且，對于不少行業(yè)和公司，疫情帶來的影響并不是“一次過的”，而是有相當的持續(xù)性。

　　基于過去一段時間的股價表現，市場只計入了一部分的業(yè)績風險，且業(yè)績風險本身還在上行過程中。

　　第三個風險是通脹。我們在之前的報告提到國內積極財政政策的大部分將最終由央行買單，從而帶來貨幣超發(fā)的直接后果——通脹。不過這個風險邊際上正在降低。首先是油價在上周暴跌。我們無從判斷油價的走勢，但是從運行機制看其下行風險大于上行風險：OPEC Plus已經難以發(fā)揮作用，可謂名存實亡；俄羅斯仗著還算過得去的財政狀況可能在談判桌邊緣徘徊更長的時間。如果油價維持低位，全年PPI可能都難以轉正，可大幅降低非食品通脹壓力。

　　其次是政策的空間。雖然財政政策貨幣化在發(fā)達經濟體已成為常態(tài)，中國因為較高的名義利率（近期十年期國債收益率也體現出了一定的韌性）還難以完全效仿西方的做法，更不用說我們還有宏觀杠桿率這一“緊箍咒”。最后，政策的意愿。外部環(huán)境于國內政策屬于不可控的因素；當量變引起質變，可能是另一番景象。試想一下，如果一整塊田地干涸到連“大水漫灌”都難以起到立竿見影的效果時，那“漫灌”就有可能“鳴金收兵”，而“滴灌”也會“精打細算”。

　　鑒于市場在此之前基本沒有討論作為貨幣現象的通脹，世誠投資認為市場并沒有怎么計入通脹風險。但好消息是通脹的風險正在迅速降低。

　　總結一下，世誠投資認為A股市場已計入了大部分的海外疫情影響，但海外疫情風險（包括短期停擺對全球經濟的沖擊）還在超預期地上升，還沒有引起足夠的重視。市場僅計入了一部分的業(yè)績風險，且業(yè)績風險本身（即使從買方的角度）還在快速上行（已考慮了政策對沖）。市場基本沒有計入央行兜底財政所帶來的通脹風險，不過該等風險正在快速下降——因為油價及政策本身的空間和意愿。綜上，我們判斷A股市場還沒有完全計入短中期風險，或者說還沒有到可以無顧慮地提升風險偏好的階段。

　　在具體的行業(yè)或者風格取舍上，考慮到上述各風險的反映程度，世誠投資將短期目光聚焦在兩個方向上，一是受益于傳統(tǒng)基建的行業(yè)比如地產建筑建材等，另一個是受益于新基建的醫(yī)藥醫(yī)療服務行業(yè)。短期最需要規(guī)避的是借著新基建的名義股價拔地而起的平庸之輩。