炒股就看分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　世誠投資

　　摘要

　　過去兩個(gè)月低估值風(fēng)格的凌厲表現(xiàn)超出了世誠投資之前的預(yù)期；

　　除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)由頭，估值差異和交易結(jié)構(gòu)都是順周期風(fēng)格（相對于逆周期的成長風(fēng)格）近期超額收益的重要來源；

　　價(jià)值與成長之間的收斂或還將延續(xù)一段時(shí)間；觀察的維度包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程、估值和交易結(jié)構(gòu)改善程度。

　　當(dāng)?shù)谝慌a(chǎn)自特斯拉上海工廠的Model 3離開【外高橋(600648)、股吧】碼頭、踏上遠(yuǎn)赴歐洲的旅途的時(shí)候，A股市場的新能源車相關(guān)概念股正好也（從后視鏡看）來到了股價(jià)的階段性高點(diǎn)，并隨即開啟了下跌模式。這或許應(yīng)驗(yàn)了那句古老的股諺；不過也可能僅僅是個(gè)巧合。

　　新能源車并不孤獨(dú)。實(shí)際上，以高成長、高估值、年初以來股價(jià)高歌猛進(jìn)為特征的“三高”板塊——從消費(fèi)電子到云計(jì)算、從必選消費(fèi)到醫(yī)藥生物，在剛剛過去的11月份都出現(xiàn)了相當(dāng)程度的獲利回吐。這其中，或有一些行業(yè)因素（比如，上個(gè)月表現(xiàn)墊底的醫(yī)藥板塊正遭受著數(shù)年來最猛烈的政策沖擊），但歸根結(jié)底，還是出于對高估值的擔(dān)憂；近期市場對于政策退出的預(yù)期升溫強(qiáng)化了這種情緒。同時(shí)，成長賽道的高度交易擁擠則進(jìn)一步加劇了回撤的力度。

　　另一頭，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（包括出口連續(xù)超預(yù)期）深入人心，與之高度相關(guān)的順周期板塊，包括大金融、上游資源品、中游制造業(yè)等，都出現(xiàn)了久違的躁動。這種強(qiáng)勢表現(xiàn)在世誠投資看來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇固然是個(gè)由頭，不過最大的原因還是在于“誘人的低估值”及機(jī)構(gòu)投資者在該等方向上的低配——我們將其稱之為交易結(jié)構(gòu)。

　　這種分化的表現(xiàn)（從辯證的角度，亦可稱之為針對之前分化走勢的收斂）顯然與世誠投資前兩期策略月報(bào)中的觀點(diǎn)相左，盡管我們在上期月報(bào)的最后一句話已經(jīng)提醒自己要注意銀行等板塊的年末逆襲。我們在前兩期月報(bào)里都認(rèn)為成長將（基于業(yè)績）繼續(xù)跑贏價(jià)值。預(yù)判與現(xiàn)實(shí)之間的差異在于：1）從長期來看，可持續(xù)成長能夠抵御估值和股價(jià)的壓力，但在短期經(jīng)歷了大幅估值擴(kuò)張之后，任何外部沖擊的有限影響（比如，3C產(chǎn)品的些微需求波動之于上游消費(fèi)電子公司的排產(chǎn)計(jì)劃）都有可能在短期被急劇放大，從而形成股價(jià)的大幅回撤。2）我們之前認(rèn)為利率即將拐頭向下、從而有利于成長風(fēng)格。實(shí)際上利率在過去數(shù)周仍在上行（階段性的流動性緊張，以及個(gè)別源自道德風(fēng)險(xiǎn)的信用事件），并對高估值成長股形成額外的壓力。

　　鑒于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇的軌道中（投資保持平穩(wěn)，出口的韌性不容低估，而消費(fèi)包括服務(wù)性消費(fèi)將接棒復(fù)蘇接力賽），我們認(rèn)為順周期板塊（相對于逆周期成長股比如醫(yī)藥）的超額收益仍將維持一段時(shí)間——這其中，銀行作為映射宏觀經(jīng)濟(jì)的行業(yè)將直接受益。同樣重要的原因還有三個(gè)。一是順周期的估值優(yōu)勢還沒有被完全抹去，雖然經(jīng)過近期上漲相關(guān)個(gè)股的估值已上了一個(gè)臺階。二是交易結(jié)構(gòu)還在修復(fù)的路上，即在我們看來機(jī)構(gòu)投資者的投資組合再平衡還沒有達(dá)到新的均衡。三是考慮到高利率水平（十年期國債收益率已回到了疫情前的水平）有可能維持比之前預(yù)想更長的時(shí)間，被定義為長久期資產(chǎn)、對利率更敏感的成長股可能還要“逆風(fēng)”更長一段時(shí)間；相應(yīng)地，基于蹺蹺板效應(yīng)的價(jià)值風(fēng)格還會延續(xù)此前的“順風(fēng)”。

　　另外，不要忘了我們還有“日歷效應(yīng)”。低估值板塊如銀行素有年末異動的習(xí)慣（2012、2014、2017年皆如此）。雖然這里面的“經(jīng)濟(jì)性”值得商榷，不可否認(rèn)的是，在一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占比日益提升的市場，“日歷效應(yīng)”并不是空穴來風(fēng)。

　　至于這種成長和價(jià)值之間的收斂何時(shí)走到階段性盡頭，我們并沒有那么明確的答案。但是，有幾個(gè)維度可用于觀察。一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否出現(xiàn)波折。這背后可能有兩個(gè)原因，1）因財(cái)政的不可持續(xù)性導(dǎo)致海外需求再度疲軟，2）國內(nèi)信用、財(cái)政政策過早收縮。目前看來這兩者的可能性都較小。第二個(gè)維度是成長股與價(jià)值股之間的估值收斂程度，或者說順周期價(jià)值股的相對吸引力。第三是交易結(jié)構(gòu)的改善程度，即機(jī)構(gòu)投資者組合再平衡的完成情況。盡管后兩者難以完全量化，世誠投資將保持對邊際變化的敏感度，并根據(jù)需要及時(shí)采取行動。

　　基于上述對風(fēng)格收斂的判斷，我們最近對投資組合進(jìn)行了一定的調(diào)整，總體上適度減持了成長方向上的頭寸（主要是重點(diǎn)行業(yè)內(nèi)的非龍頭品種），同時(shí)適度增持了包括金融及中游制造業(yè)在內(nèi)的復(fù)蘇受益板塊。基于風(fēng)格的組合調(diào)整暫時(shí)告一段落，接下來會更加精細(xì)化地在風(fēng)格內(nèi)部鎖定高性價(jià)比的細(xì)分領(lǐng)域。而在具體投資品種上，世誠投資不會簡單地迎合市場短期的風(fēng)格變化，而是仍將堅(jiān)持對高質(zhì)量成長的追求。這些“變”和“不變”帶來的積極結(jié)果都將在未來一段時(shí)間得到體現(xiàn)。