12月2日-4日，國(guó)泰君安證券于海南三亞舉辦2021年度投資策略會(huì)。

　　2日上午，國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘就來年“市場(chǎng)大勢(shì)與投資策略”發(fā)表開幕致辭，他認(rèn)為，2021年的投資依然是在局部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，對(duì)板塊、風(fēng)格的把握依然是重點(diǎn)，突出投資人對(duì)行業(yè)和個(gè)股的研究能力，是一個(gè)更加強(qiáng)調(diào)基本面研究的時(shí)代。

　　　　經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期與貨幣的收緊預(yù)期成為正反兩股拉鋸的力量，因此2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點(diǎn)之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點(diǎn)，但也很難站穩(wěn)3500點(diǎn)。

　　黃燕銘提示，公共衛(wèi)生事件之后行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了改善，這讓生存下來的企業(yè)能夠在未來獲得良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且主要發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)，習(xí)慣于把興趣放在新興產(chǎn)業(yè)上的國(guó)內(nèi)投資人，在2021年千萬不要放棄對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的關(guān)注。

　　行業(yè)選擇上，重點(diǎn)推薦三朵金花。一是從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛟牧现芷?；二是從必選消費(fèi)轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)；三是科技需要集中精力，重點(diǎn)在新能源和電子。

　　2021年經(jīng)濟(jì)前高后低，全年增長(zhǎng)率9%

　　黃燕銘說，由于DDM模型的分子問題，投資者對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)普遍形成，而由于DDM模型的分母問題，現(xiàn)在主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的確定性在不斷增強(qiáng)。預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9%，節(jié)奏上呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)，其中2021年一、二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“前高”已經(jīng)在2020年的11月份普遍形成預(yù)期，后續(xù)需重點(diǎn)觀察一、二季度經(jīng)濟(jì)的“前高”是超過預(yù)期、符合預(yù)期還是低于預(yù)期，這會(huì)影響2021年上半年的大盤節(jié)奏。至于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的確定性則是在不斷上升，這對(duì)2021年上半年的股市是有利的。

　　2020年二、三季度經(jīng)濟(jì)在疫情影響下主要靠政府的基建投資拉動(dòng)，因此2020年中后期股票市場(chǎng)的熱點(diǎn)主要是在基建，而2021上半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能主要來自于消費(fèi)和出口，這兩股力量是決定2021年上半年行業(yè)和板塊選擇的核心動(dòng)力。

　　黃燕銘判斷，至2021年底，經(jīng)濟(jì)可以恢復(fù)到往常的6%左右的水平。但是此6%已經(jīng)不是原來的6%，在經(jīng)歷疫情之后，一部分生產(chǎn)能力差、現(xiàn)金流管理弱的企業(yè)已經(jīng)被出清，即疫情之后行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了改善，這讓生存下來的企業(yè)能夠在未來獲得良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，即行業(yè)總產(chǎn)出回到原來的水平，但是企業(yè)的利潤(rùn)卻可以提高，這種現(xiàn)象不是僅僅發(fā)生在中國(guó)，而是發(fā)生在全球，良好的疫情控制，為國(guó)內(nèi)很多企業(yè)帶來了全球性的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且主要發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)，習(xí)慣于把興趣放在新興產(chǎn)業(yè)上的國(guó)內(nèi)投資人，在2021年千萬不要放棄對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的關(guān)注。

　　需要提醒的是，2021年上半年的貨幣在邊際上是收緊的，下半年才有可能略有放松?！皟r(jià)穩(wěn)量控”的貨幣政策預(yù)期正在形成，而且這種預(yù)期在2021年的上半年還有被進(jìn)一步加碼的趨勢(shì)，這種預(yù)期會(huì)給2021年上半年的股票市場(chǎng)帶來壓力。

　　一二季度滬指在3100-3500點(diǎn)之間橫盤震蕩

　　大勢(shì)研判方面，黃燕銘判斷，從現(xiàn)在開始到2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點(diǎn)之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點(diǎn)，但也很難站穩(wěn)3500點(diǎn)，需要繼續(xù)回到這個(gè)區(qū)間尋求未來突破的力量。

　　橫盤震蕩的最主要原因是，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期與貨幣的收緊預(yù)期成為正反兩股拉鋸的力量。另外，從DDM模型的分母端看，無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好在未來半年基本上保持平穩(wěn)，除非特殊事件發(fā)生，基本上不會(huì)有大起大落。其中風(fēng)險(xiǎn)偏好處于中低區(qū)域，但是比2020年的秋季會(huì)有所抬高。

　　行業(yè)選擇上，橫盤震蕩的市場(chǎng)格局考驗(yàn)投資人對(duì)行業(yè)與個(gè)股的選擇能力。基于消費(fèi)與出口的兩大動(dòng)力，結(jié)合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣收緊的拉鋸力量，重點(diǎn)推薦三朵金花。

　　一是從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛟牧现芷?。重點(diǎn)在銅、鋁等有色金屬和石油化工、基礎(chǔ)化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。2020年6月到11月，A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了一波周期股的行情，其重點(diǎn)是建材、建筑的基建周期，而現(xiàn)在要推薦的是全球定價(jià)的原材料周期，原因是消費(fèi)和出口兩大動(dòng)力，推動(dòng)中國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)再出發(fā)，由此導(dǎo)致企業(yè)需要大量補(bǔ)充原材料，拉動(dòng)全球原材料行業(yè)的價(jià)漲量升。

　　二是從必選消費(fèi)轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)。重點(diǎn)是汽車、家電、家居、化妝品、服裝以及旅游酒店等。疫情對(duì)必選消費(fèi)沒有太多的影響，但是對(duì)可選消費(fèi)影響很大。國(guó)內(nèi)良好的疫情控制，使得從2020年10月份起，可選消費(fèi)的內(nèi)需明顯增加，加上出口需求的增加，可選消費(fèi)品的行業(yè)景氣度快速提升。

　　三是科技需要集中精力，重點(diǎn)在新能源和電子。由于當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好被壓在中低區(qū)域，加上大部分科技行業(yè)在短期之內(nèi)還未能進(jìn)入盈利增長(zhǎng)的周期，因此在未來一至兩個(gè)季度，大部分科技行業(yè)還難以發(fā)揮威力。根據(jù)盈利增長(zhǎng)周期的到來以及風(fēng)險(xiǎn)程度較低的要求，當(dāng)前科技板塊的投資重點(diǎn)依然是在新能源以及部分的電子行業(yè)，主要包括新能源車整車及零部件供應(yīng)鏈、智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈；電子的主要機(jī)會(huì)來自于下游需求確定、行業(yè)景氣度持續(xù)提升的蘋果供應(yīng)鏈、汽車電子和軍工電子方向。

　　投資主題建議三大方向

　　2021年的主題投資建議重點(diǎn)在三個(gè)方向：出口、民企逆襲、新零售。

　　一是出口：全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、貿(mào)易環(huán)境改善，全球需求增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期?？春贸隹诒憩F(xiàn)，涉及家電、服裝、家居等行業(yè)中出口占比較高的公司。

　　二是民企逆襲：雖然經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化巨大。經(jīng)歷疫情，弱勢(shì)企業(yè)被迫出清，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)，在國(guó)企控制的傳統(tǒng)制造行業(yè)里，這些民企可能還不是龍頭，但是存在逆襲成長(zhǎng)為龍頭的可能，低成本、高效率的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)將迎來逆襲的時(shí)機(jī)，涉及機(jī)械設(shè)備/石化/建材/汽車零部件等行業(yè)。

　　三是新零售：場(chǎng)景快速變化的時(shí)代，模式升級(jí)、效率升級(jí)、體驗(yàn)升級(jí)帶動(dòng)市占率提升，看好此“三升”趨勢(shì)確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫(yī)美等行業(yè)。

　　黃燕銘最后對(duì)2020年部分表現(xiàn)出色的板塊提示后市的風(fēng)險(xiǎn)：

　　一是低風(fēng)險(xiǎn)特征股票的確定性溢價(jià)會(huì)減弱，股價(jià)的未來表現(xiàn)主要還是取決于業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2020年疫情和國(guó)際局勢(shì)增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好嚴(yán)重被壓低，這給一部分風(fēng)險(xiǎn)特征很低的股票帶來了確定性溢價(jià)；然而隨著2021年經(jīng)濟(jì)的確定性提高和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好略有上升，低風(fēng)險(xiǎn)特征股票的確定性溢價(jià)將會(huì)減弱，這些股票未來的價(jià)格提升，仍然要靠業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

　　二是即使都為龍頭企業(yè)，也會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)弱而拉出股價(jià)差距。過去三年，伴隨著行業(yè)集中化的趨勢(shì)，龍頭公司把非龍頭公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩出了天上人間般的距離，享受了豐收與喜悅。但是，2021年龍頭股的表現(xiàn)將會(huì)出現(xiàn)分化，而評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)就看公司能否形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也需要在不同時(shí)期賦予不同的內(nèi)涵，而這一切取決于企業(yè)的管理水平。龍頭從來都不是被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打敗的，而是自己被自己打敗的。于企業(yè)而言，行業(yè)的供大于求其實(shí)并不可怕，可怕的是企業(yè)沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　寬松不在，2021年增量資金從哪里來？

　　在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的預(yù)期下，也有不少投資者表達(dá)了對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂——相較全面寬松的2020年，2021年我們將要面對(duì)的可能是一個(gè)增量入市動(dòng)能邊際放緩的市場(chǎng)環(huán)境。

　　根據(jù)國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)的最新估算，2020年全年北上、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)增量入市將達(dá)2.6萬億元，2021年增量入市降至2.1萬億元，換言之，我們可能會(huì)面臨一個(gè)階段性的5000億元的入市資金收縮。

　　圖：2020年預(yù)測(cè)增量入市資金近2.6萬億，2021年將下降至2.1萬億

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

　　針對(duì)大家的擔(dān)憂，國(guó)君研究所首席策略分析師陳顯順解釋說，在各個(gè)資金流入的渠道里，其實(shí)有三個(gè)大家需要特別關(guān)注的增量方向。

　　圖：2021年增量入市結(jié)構(gòu)：公募、險(xiǎn)資、北上、私募是重要邊際力量

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

　　第一，外資流入。外資流入的趨勢(shì)，短期和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好高度相關(guān)，中長(zhǎng)期和盈利預(yù)期高度相關(guān)。北上資金2021年的流入環(huán)境要比今年更好，我們認(rèn)為會(huì)有幾百億的正修復(fù)。

　　第二，理財(cái)資金搬家。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、資管凈值化轉(zhuǎn)型與理財(cái)產(chǎn)品剛兌打破，居民資產(chǎn)配置行為正發(fā)生歷史性的深刻轉(zhuǎn)變，是過去兩年以來股票市場(chǎng)持續(xù)增量流入的重要來源。相較于2020年，我們認(rèn)為居民增配權(quán)益的歷史進(jìn)程仍將延續(xù)，但節(jié)奏將邊際放緩，預(yù)計(jì)2021年財(cái)富管理機(jī)構(gòu)增量入市達(dá)1.1萬億元。

　　第三，IPO以及解禁規(guī)模。注冊(cè)制以來IPO常態(tài)化，再融資政策放松，預(yù)計(jì)2021年IPO與再融資規(guī)模與2020年相當(dāng)，分別為5000億元與11000億元。從限售股解禁規(guī)?？?，也與2020年相近，預(yù)計(jì)Q2-Q3解禁壓力較大。我們認(rèn)為，寬松時(shí)期和增量市場(chǎng)下的流動(dòng)性需求，在寬松政策回退和市場(chǎng)流動(dòng)性供給邊際放緩的環(huán)境下，IPO、再融資和限售股解禁對(duì)市場(chǎng)資金面壓力實(shí)際在上升。