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　　原標(biāo)題：申萬宏源：A股關(guān)鍵詞是“削峰填谷”，絕處逢生和樂極生悲或交替出現(xiàn)

　　來源：財聯(lián)社

　　申萬宏源春季線上策略會于3月24日與25日兩天舉辦，會上同時發(fā)布了2020年春季A股投資策略《削峰填谷》。

　　報告顯示，2020年A股市場的關(guān)鍵詞是“削峰填谷”，“絕處逢生”和“樂極生悲”可能交替出現(xiàn)，維持2020年A股市場震蕩市的判斷，A股投資需嚴(yán)守性價比。提示三次“填谷”和對應(yīng)的三次“削峰”。

　　2020年三季度是目前看來再做多的最佳窗口，科技成長需求回補(bǔ)，五中全會召開在即，“十四五”規(guī)劃政策預(yù)期發(fā)酵，2021年新周期預(yù)期重整旗鼓。

　　細(xì)說三“填谷”和三“削峰”

　　填谷1.0（已發(fā)生）：2020年一季度資本市場“穩(wěn)預(yù)期”+新基金發(fā)行放量，驅(qū)動春季行情。

　　削峰1.0：全球新冠肺炎疫情發(fā)酵，A股過熱不是政策可選項(xiàng)，A股獨(dú)立邏輯階段性減弱，3-4月份消化性價比不足問題，為中期問題（新周期推遲、穩(wěn)增長預(yù)期不持續(xù)、自下而上盈利預(yù)測下修）和海外不確定性保留足夠的風(fēng)險補(bǔ)償。

　　填谷2.0：2020年二季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面鋪開，“寬財政+寬信用”發(fā)力條件成熟，需“寬貨幣”配合，疊加二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長，形成“經(jīng)濟(jì)改善+政策寬松”組合，春夏之交再躁動。

　　削峰2.0：穩(wěn)增長仍無法線性外推，二季度回補(bǔ)需求難成為普遍現(xiàn)象，自下而上盈利預(yù)測調(diào)整壓力較大，二季報期也需回避。關(guān)注新冠肺炎疫情引發(fā)一季度業(yè)績增速斷崖式回落后的長尾風(fēng)險。

　　填谷3.0：2020年三季度是目前看來再做多的最佳窗口，科技成長需求回補(bǔ)，五中全會召開在即，“十四五”規(guī)劃政策預(yù)期發(fā)酵，2021年新周期預(yù)期重整旗鼓。

　　　　非典疫情可借鑒的兩點(diǎn)核心經(jīng)驗(yàn)

　　我們分兩步測算新冠肺炎疫情對A股（非金融石油石化）的基本面影響：先類比2003年，借鑒非典疫情基本面影響的結(jié)構(gòu)、節(jié)奏和幅度；再系統(tǒng)梳理新冠肺炎疫情影響基本面的模式與非典疫情的不同。非典疫情可借鑒的經(jīng)驗(yàn)核心是兩點(diǎn)：

　　（1）大類行業(yè)受影響的程度，服務(wù)業(yè)>消費(fèi)品>出口產(chǎn)業(yè)鏈>房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

　?。?）多數(shù)受影響行業(yè)營收都是連續(xù)兩個季度低于季節(jié)性，能夠在非典疫情后的第二季度回補(bǔ)需求的行業(yè)很少，只有汽車、家用電器和食品飲料（非白酒）。

　　更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影響模式的不同：

　　（1）新冠肺炎疫情基本面影響的幅度明顯更大。（2）新冠肺炎疫情的海外影響更顯著，2020Q1重點(diǎn)考慮內(nèi)需沖擊，而2020Q2還要考慮外需沖擊。（3）A股行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，受新冠肺炎疫情影響較大的中游制造和可選消費(fèi)營收占比上升。（4）A股盈利能力沖擊將更明顯，當(dāng)前A股營收與固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)增速接近，新冠肺炎疫情的需求沖擊將直接引發(fā)供需失衡，沖擊盈利能力。

　　就此可以推演出，逆周期調(diào)節(jié)的必要性更高，需要體現(xiàn)在盈利預(yù)測中。所以我們在最終的盈利預(yù)測中重點(diǎn)考慮了，2020Q1停工停產(chǎn)、消費(fèi)服務(wù)沖擊、地產(chǎn)基建沖擊和出口沖擊的影響；2020Q2外需沖擊和新老基建發(fā)力的對沖，可選消費(fèi)需求回補(bǔ)的影響；2020Q3-Q4消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈需求回補(bǔ)的影響和一季度地產(chǎn)沖擊的滯后影響。

　　最終，我們給出的2020年A股非金融石油石化歸母凈利潤同比的預(yù)測是-2.6%（下修12.3%），2020Q1-Q4單季同比分別為-41.2%（下修49.8%）、-4.1%（下修1.7%）、10.5%（上修3.6%）和38.3%（上修0.5%）。

　　重點(diǎn)提示當(dāng)前盈利預(yù)測的三個要點(diǎn)：

　?。?）2020年A股非金融石油石化歸母凈利潤增速一季度大幅下行后，可能逐季回升，這有利于后續(xù)配合政策催化階段性發(fā)酵樂觀預(yù)期；

　?。?）即便考慮了政策對沖，2020Q2的盈利預(yù)測仍是下修的，不要對需求回補(bǔ)抱太高期望，同時要回避一二季報驗(yàn)證期。

　　（3）市場對于新冠肺炎疫情基本面影響的方向和節(jié)奏已有充分預(yù)期，但對一季度業(yè)績增速大幅回落可能引發(fā)的長尾風(fēng)險準(zhǔn)備不足，基本面負(fù)面影響可能更持續(xù)，構(gòu)成后續(xù)下行風(fēng)險。

　　　　春季A股宏觀流動性寬松，資本市場穩(wěn)預(yù)期

　　報告顯示，股市增量博弈，自下而上盈利預(yù)測尚未反映新冠肺炎疫情影響。后兩者都非長邏輯，后續(xù)邊際弱化是大概率。

　　全球新冠肺炎疫情發(fā)酵以來，A股相對獨(dú)立的基本面原因是中國先于海外控制了局勢。而風(fēng)險偏好層面的原因，主要是春節(jié)后國內(nèi)的四點(diǎn)超預(yù)期：

　?。?）2月上中旬宏觀流動性寬松超預(yù)期。

　?。?）陸股通北上資金尾盤集中流入。

　?。?）公募基金發(fā)行放量超預(yù)期：主動基金發(fā)行未受新冠肺炎疫情影響，被動資金規(guī)模擴(kuò)張與股價上漲形成正循環(huán)。

　?。?）一季度自下而上盈利預(yù)測持續(xù)上修，暫未充分體現(xiàn)新冠肺炎疫情影響。后兩者可能并非長邏輯，后續(xù)大概率邊際弱化。一季度公募基金賺錢效應(yīng)沖高回落，二季度新基金發(fā)行可能降溫。