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　　來(lái)源：中信證券

　　供給側(cè)改革和頭部集中是證券行業(yè)中長(zhǎng)期選股邏輯，國(guó)泰君安已經(jīng)在資本實(shí)力、網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和業(yè)務(wù)規(guī)模上集聚優(yōu)勢(shì)。2019 年公司整體規(guī)模及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)排名行業(yè)前列。受益于市場(chǎng)交易回暖，零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為支撐利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、金融科技創(chuàng)新、信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)是2020 年值得觀察的因素，維持“持有”評(píng)級(jí)。

　　營(yíng)收凈利增速符合預(yù)期，零售經(jīng)紀(jì)引領(lǐng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299.49億元，增長(zhǎng)31.83%；歸母凈利潤(rùn)86.37 億元，增長(zhǎng)28.76%；當(dāng)期攤薄EPS 為0.9元/股，增長(zhǎng)28.57%；攤薄ROE 為6.35%，上升1.37 個(gè)百分點(diǎn)。期末歸屬普通股股東BVPS 為13.62 元。利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自個(gè)人金融板塊，受益于市場(chǎng)交易量回暖，個(gè)人金融業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增加11.7 億元，公司經(jīng)紀(jì)傭金市場(chǎng)份額5.75%，增加0.21個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)名列行業(yè)第1 位。其余業(yè)務(wù)板塊中，機(jī)構(gòu)服務(wù)板塊利潤(rùn)下降3.2 億，投行板塊增加4.4 億，投資管理增加6.5 億，國(guó)際業(yè)務(wù)增加2.7 億元。

　　財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，科技投入持續(xù)名列前茅。2019 年國(guó)泰君安代銷(xiāo)金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模1，619 億元，較上年增長(zhǎng)13.9%，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品凈收入排名行業(yè)第2 位，增長(zhǎng)65.1%；投資顧問(wèn)人數(shù)2，698 人，較上年末增長(zhǎng)26.3%；投資顧問(wèn)簽約客戶18.7萬(wàn)戶，增長(zhǎng)24.4%。今年，公司首批獲得公募基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，疊加高凈值客戶基礎(chǔ)，國(guó)君財(cái)富管理業(yè)務(wù)有望繼續(xù)突破。2019 年，國(guó)泰君安信息技術(shù)投入11.17億，連續(xù)兩年排名行業(yè)第一，“君弘”、“道合”等平臺(tái)將持續(xù)為業(yè)務(wù)賦能。

　　股權(quán)質(zhì)押、孖展融資是風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)。2019 年公司計(jì)提信用減值損失20.49 億元，主要來(lái)自股權(quán)質(zhì)押及境外孖展業(yè)務(wù)。其中：10.4 億元來(lái)自股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，主要因履約保障比例小于100%且逾期天數(shù)大于90 天的股質(zhì)規(guī)模上升所致，2019 年末此部分資產(chǎn)規(guī)模賬面價(jià)值48.6 億，約占股質(zhì)總體規(guī)模的16.1%，履約保障比例為74.6%，已累積計(jì)提22.5 億減值準(zhǔn)備。8.6 億元新增信用減值來(lái)自境外孖展融資業(yè)務(wù)，2019 年末孖展融資規(guī)模為105 億，已計(jì)提12 億減值準(zhǔn)備。2020 年，境內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)率加大，公司風(fēng)險(xiǎn)演變需繼續(xù)觀察。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：股票市場(chǎng)大幅下跌，交易量大幅萎縮，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露。

　　投資建議：供給側(cè)改革和頭部集中是證券行業(yè)中長(zhǎng)期選股邏輯，國(guó)泰君安已經(jīng)在資本實(shí)力、網(wǎng)點(diǎn)覆蓋和業(yè)務(wù)規(guī)模上集聚優(yōu)勢(shì)。高凈值客戶基礎(chǔ)和金融科技料將助力公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，2019 年股票質(zhì)押和孖展業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所釋放，由于信用風(fēng)險(xiǎn)釋放情況仍有待觀察，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，在2020 年A 股日均7000 億交易額的核心假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.52%，2020 年EPS 為1.19 元，BVPS 為14.42 元（原預(yù)測(cè)EPS1.65 元，BVPS15.81 元），新增21 年EPS 預(yù)測(cè)為1.42 元，BVPS預(yù)測(cè)為15.85 元。目前公司A 股動(dòng)態(tài)PB 為1.15 倍，維持 “持有”評(píng)級(jí)。