炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源： 分析師徐彪

　　核心觀點：

　　1、底部區(qū)域的邏輯逐步驗證

　　上周中，我們發(fā)布了報告《天風全行業(yè)：底部看市場，哪些公司值得布局？》。

　　當時我們的主要觀點非常清晰：“當前位置最多“輸時間”、但大概率不會“輸空間”，后續(xù)關注央行貨幣政策信號和海外疫情信號”

　?。?）從過去兩周我們觀察到的情況來看，恐慌情緒的蔓延是市場逐步見底的重要信號之一。

　?。?）過去一周最大的變化是年初以來被持續(xù)凈贖回的藍籌ETF，開始迎來大規(guī)模的凈申購，一定程度印證了“資產(chǎn)荒”背景下，股債收益差創(chuàng)十年最低對市場起到的穩(wěn)定器作用。

　?。?）海外市場流動性危機的風險，在一定程度下降，代表銀行間流動性拆借意愿的指標（LIBOR-OIS利差）擴張開始放緩。

　　2、反彈的性質：超跌反彈Or V型反轉？

　　（1）國內(nèi)流動性的絕對水平大概率仍然是寬松的，但是邊際變化來看，二季度很難實現(xiàn)比2月份更加寬裕的流動性環(huán)境。

　　（2）隨著全球疫情發(fā)酵，對盈利影響持續(xù)時間的判斷，要比2月份更加悲觀，大部分公司和行業(yè)盈利預測的下調還沒有開始，需要時間來消化。

　　（3）因此，我們對市場整體底部探明之后，未來可能形成的反彈，其性質的判斷是全球最悲觀預期和情緒緩解之后的超跌反彈，其節(jié)奏是脈沖式的，而力度取決于國內(nèi)央行的態(tài)度和海外的信號（疫情的拐點，LIBOR-OIS利差是否持續(xù)收窄）。而對于二季度的整個判斷仍然是區(qū)間震蕩。

　　3、看好的方向：兩個維度的布局

　?。?）超跌反彈的維度：超跌的價值白馬

　　增量資金邊際變化的方向，3月以來外資快速流出700多億，一些具有長期配置價值的白買遭遇被動賣出，但是全球情緒緩和外資回流，這些超跌的白馬龍頭值得關注，也是長期資金布局的好機會。

　?。?）中期主線的維度：逆周期調節(jié)

　　我們復盤歷史上春季躁動的主線，基本可以得到這樣一個結論：景氣度上行趨勢的展開，是春季躁動主線能夠得以延續(xù)的必要條件。

　　因此，結合二季度逆周期政策落地和中長期趨勢的判斷，二季度仍然建議關注5G基礎設施建設、大數(shù)據(jù)中心、特高壓、充電樁、醫(yī)療信息化的新基建領域。

　　另外，傳統(tǒng)基建力度暫時沒有定論，但有些板塊從股價上來看，并未反應大刺激的預期，比如建筑工程，后續(xù)可能至少會有邊際變化。

　　1． 底部區(qū)域的邏輯逐步驗證

　　上周中，我們發(fā)布了報告《天風全行業(yè)：底部看市場，哪些公司值得布局？》。

　　當時我們的主要觀點非常清晰：“當前位置最多“輸時間”、但大概率不會“輸空間”，后續(xù)關注央行貨幣政策信號和海外疫情信號”

　?。?）從過去兩周我們觀察到的情況來看，恐慌情緒的蔓延是市場逐步見底的重要信號之一。

　　在3月中旬的時候，創(chuàng)業(yè)板頂部回調超過10%，一些科技股更是下跌了30%，但市場情緒并不悲觀，中國資產(chǎn)避風港的言論層出不窮。

　?。P于A股“避風港”的偽命題，我們在報告《關于避風港、資產(chǎn)荒、股債收益比和A股的超跌反彈》中有詳細論述）

　　但是3月第三周開始，隨著外資連續(xù)大幅流出，MLF降息落空，市場的恐慌情緒開始蔓延開，言必談“全球金融危機、美國經(jīng)濟衰退、上證綜指創(chuàng)新低”

　　當越來越多的聲音變得非常悲觀的時候，可能是市場接近底部區(qū)域的重要信號之一。

　?。?）過去一周最大的變化是年初以來被持續(xù)凈贖回的藍籌ETF，開始迎來大規(guī)模的凈申購，一定程度印證了“資產(chǎn)荒”背景下，股債收益差創(chuàng)十年最低對市場起到的穩(wěn)定器作用。

　　關于“股債收益差”的問題，市場爭論很多。這個問題的理解，要從“資產(chǎn)荒”出發(fā)：

　　疫情爆發(fā)后，同時春節(jié)后央行不但沒有回收，反而進一步大規(guī)模投放了流動性，導致國債收益率快速下行到當前2.6%左右的位置。當利率債收益越來越低的情況下，資產(chǎn)荒的環(huán)境，導致資金開始增加對其他品種的配置，地產(chǎn)債、城投債、可轉債，先后涌入大量資金，收益率也很快被打到歷史比較低的位置上。

　　　　在這種資產(chǎn)荒和流動性過剩的背景下，股債收益比位于十年最低位，代表類固收股票或者是高股息股票，相對于債券的性價比到了一個歷史極值，意味著可能有類固收資金會逐步增加對他們的配置，起到一定程度托底的作用，因此整體風險可能相對可控。

　　因此，我們看到，過去一周，200億以上規(guī)模的藍籌ETF，迎來了久違的“申購潮”，而在此之前，今年每周藍籌ETF基本都是被凈贖回的狀態(tài)。

　　　　歷史上，沒有哪一次科技股的爆發(fā)，是在藍籌股出現(xiàn)顯著下跌的情況下發(fā)生的，常言道：“大盤搭臺、成長唱戲”。也就是說大盤的臺子如果搭不住，成長股也不會有太好的機會。

　　因此，高股息或者類固收類的權重股，是發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用，其有沒有系統(tǒng)性再下跌的風險和空間，是市場整體風險偏好能否改善和成長股能否健康上漲的必要條件。

　　但是，還有另外有兩個問題需要關注：

　　一是，這個歷史的閾值會不會被向下突破，從美國經(jīng)驗來看，是有可能的，分別發(fā)生在科網(wǎng)泡沫和金融危機。也就是說，如果國內(nèi)不出現(xiàn)危機模式，這個概率就相對比較低。

　　二是，類固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，與股債收益比的邏輯之間是“必要不充分條件”的關系，科技板塊短期能否超跌反彈更多還取決于國內(nèi)流動性和全球疫情對風險偏好的影響。

　?。?）海外市場流動性危機的風險，在一定程度下降，代表銀行間流動性拆借意愿的指標（LIBOR-OIS利差）擴張開始放緩。

　　在國際金融市場上，LIBOR-OIS息差主要反映的是全球銀行體系的信貸壓力，息差擴大被視為銀行間拆借的意愿下滑，是用以衡量銀行間交易對手信用風險的常用指標。

　　簡單來說，大家可以把LIBOR理解成有一定風險（尤其是危機模式下）的拆借利率，而把OIS理解成幾乎沒有風險的拆借利率，于是兩者之差，就代表了所謂的“風險溢價”。

　　于是流動性風險出現(xiàn)的時候，風險溢價提升，恐慌情緒擴散，拆借意愿下降，流動性危機加劇。

　　上一次LIBOR-OIS息差快速擴大是07-08年金融危機，這一次由于流動性風險爆發(fā)也導致了該指標的大幅抬升。但是隨著美聯(lián)儲無限制規(guī)模QE， LIBOR-OIS利差擴張開始放緩。

　　　　2． 反彈的性質：超跌反彈Or V型反轉？

　　在市場整體底部區(qū)域探明之后，我們的結論比較鮮明，更傾向于是一次脈沖式的超跌反彈，而不是能夠再創(chuàng)新高的V型反轉，整個二季度大概率都是區(qū)間震蕩的格局。

　?。?）國內(nèi)流動性的絕對水平大概率仍然是寬松的，但是邊際變化來看，二季度很難實現(xiàn)比2月份更加寬裕的流動性環(huán)境。

　　回顧這一輪提早到去年12月的春季躁動，流動性不斷邊際寬松，是一個主要的推動力，以shibor3個月為例來看，資金價格從去年12月3%左右見頂回落，一路下行到當前的2%左右，創(chuàng)下2011年以來的新低。

　　流動性過剩的推動力，先是1月的貨幣供給發(fā)力，隨后是2月開始的融資需求不足推動。

　　但是進入二季度，隨著兩會的臨近，不管力度大小，很多債券和貸款要開始密集發(fā)行、很多基建和地產(chǎn)項目要密集開工，融資需求的回升會較3月更加顯著。因此，整體流動性的環(huán)境，大概率不會比2月份更加寬裕。

　　　?。?）隨著全球疫情發(fā)酵，對盈利影響持續(xù)時間的判斷，要比2月份更加悲觀，大部分公司和行業(yè)盈利預測的下調還沒有開始，需要時間來消化。

　　2月份，隨著中國疫情的拐點出現(xiàn)，大部分人對經(jīng)濟增長目標的預期仍然是翻倍，同時也認為疫情對盈利的影響就主要集中在一季度，是一個一次性的沖擊。

　　但是隨著2月底開始，韓國、意大利等國家疫情的逐步爆發(fā)和全球的擴散，需求端的影響可能至少要持續(xù)到年中，尤其是對二季度出口的判斷，需要顯著下調，對外向型企業(yè)盈利的沖擊可能也不僅僅是一個季度那么簡單了。

　　于是大家開始逐步下調對經(jīng)濟增長目標的預期。但與此同時，由于全球疫情擴散程度和全球疫情對中國經(jīng)濟的影響程度，處于“不可預測”的階段，因此，上市公司層面來看，賣方對盈利預測的下調，還沒有開始，也就是大家看到的前向估值水平可能未必真實，后續(xù)都可能需要時間周期來消化。

　　以科技板塊為例，由于2月份附近是科技股年報快報和正式年報的密集披露期，這些板塊盈利預測調整，目前還是基于對2019年年報披露情況的“應對”，但幾乎沒有反映未來全球疫情擴散，帶來的需求端的影響，或者說現(xiàn)在大部分受全球疫情影響的板塊也還看不清楚。比如典型的消費電子，近期的業(yè)績上調來自年報的超預期，但并未因為基于全球手機消費預期的變化而調整盈利。

　　　?。?）因此，我們對市場整體底部探明之后，未來可能形成的反彈，其性質的判斷是全球最悲觀預期和情緒緩解之后的超跌反彈，其節(jié)奏是脈沖式的，而力度取決于國內(nèi)央行的態(tài)度和海外的信號（疫情的拐點，LIBOR-OIS利差是否持續(xù)收窄）。而對于二季度的整個判斷仍然是區(qū)間震蕩。

　　3． 看好的方向：兩個維度的布局

　?。?）超跌反彈的維度：超跌的價值白馬

　　增量資金邊際變化的方向，3月以來外資快速流出700多億，一些具有長期配置價值的白買遭遇被動賣出，但是全球情緒緩和外資回流，這些超跌的白馬龍頭值得關注，也是長期資金布局的好機會。

　?。P于外資為何今年仍然還會大量回流A股市場，可以參考我們前期的深度專題《MSCI納入空檔期，外資流入趨勢和投資風格會否生變？》）

　?。?）中期主線的維度：逆周期調節(jié)

　　我們復盤歷史上春季躁動的主線，基本可以得到這樣一個結論：景氣度上行趨勢的展開，是春季躁動主線能夠得以延續(xù)的必要條件。

　　2020年的春季躁動，主線無疑是科技，但是科技板塊大起大落的躁動之后，哪些主線能夠延續(xù)全年？盈利趨勢的確定性，是核心要素。

　　從我們編輯制作的17個科技細分行業(yè)指數(shù)來看，基本可以得到下面的結論：

　　第一，雖然當前【5G基礎設施建設、大數(shù)據(jù)中心】落在“估值相對分位高、當前景氣度不錯”的區(qū)間，但是未來盈利預測上調的可能性較大。

　　第二，雖然當前【醫(yī)療信息化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、云計算應用】落在“估值相對分位高、且當前景氣度一般”的區(qū)間，股價跑在了也業(yè)績前面，但經(jīng)過一段時間的股價消化，盈利兌現(xiàn)的可能性較高。

　　第三，目前落在“估值相對分位較低，且當前景氣度一般”區(qū)間的板塊中，其中【特高壓、充電樁】作為新基建中可能投資較快落地板塊，后續(xù)可以重點關注景氣度的變化。

　　第四，【消費電子、半導體】落在“當前景氣度不錯”的區(qū)間，【新能源汽車】落在“估值分位較高，但當前景氣一般的區(qū)間”的區(qū)間，這三類行業(yè)后續(xù)受全球疫情影響大小，仍需觀察，雖然一季報暫時影響不大，但是二季報尚不確定。

　　因此，結合二季度逆周期政策落地和中長期趨勢的判斷，二季度仍然建議關注5G基礎設施建設、大數(shù)據(jù)中心、特高壓、充電樁、醫(yī)療信息化的新基建領域。

　　另外，傳統(tǒng)基建力度暫時沒有定論，但有些板塊從股價上來看，并未反應大刺激的預期，比如建筑工程，后續(xù)可能至少會有邊際變化。

　?。P于上面論述的重點邏輯，歡迎參考我們前期的報告《歷史上哪些春季躁動的主線能夠貫穿全年？》、《17大科技細分領域估值如何？盈利預測有何變化？》）