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　　來源： 戴康（金麒麟分析師）的策略世界

　　● 首先，在本篇文章中，我們試圖結(jié)合基于當前已披露的年報一季報數(shù)據(jù)下的估值和廣發(fā)各行業(yè)“自下而上”對行業(yè)景氣的判斷，向投資者呈現(xiàn)更貼近真實的估值水平，更好地衡量各行業(yè)當前估值與景氣的匹配度。

　　● 其次，基于19Q3的TTM 盈利數(shù)據(jù)計算的 PE（TTM）來看，當前可選消費估值相對吸引力較高，科技和必需消費的估值較為合適。但當前距離19Q3 已經(jīng)超過2 個季度，使用19Q3 的 TTM 數(shù)據(jù)代表性較差，應(yīng)引入最新的財報數(shù)據(jù)重新審視科技和消費的估值位置。

　　● 第三，引入年報一季報數(shù)據(jù)，能夠消除估值“高估”影響?；?9Q3的 TTM 盈利數(shù)據(jù)計算的當前估值，因為 18 年報大量的一次性業(yè)績減值而存在較為明顯的高估。引入最新盈利數(shù)據(jù)后，估值下修幅度較大的 行業(yè)往往 18 年的除商譽減值外的資產(chǎn)減值損失占凈利潤的比重較高；而估值上行的行業(yè)相應(yīng)減值較少，更多的是體現(xiàn)了近期行業(yè)景氣度邊際下行的影響。

　　● 第四，基于新披露數(shù)據(jù)，科技估值相對吸引力上升。由于消除了18 年報一次性業(yè)績減記的影響，基于 20Q1 的 TTM 盈利數(shù)據(jù)下可選消費與 必需消費的相對估值回歸歷史均值附近，估值相對吸引力較為均衡；而受到業(yè)績改善及近期消費漲幅較高影響，TMT相對可選消費和必需消費的估值吸引力顯著提升，科技的估值進入了具有相對吸引力的階段。

　　● 第五，基于“三維度”分析框架，我們重新審視各行業(yè)的景氣與估值的匹配度。我們篩選出當前性價比較高的行業(yè)：第一檔，“三維度”皆優(yōu)：通信；第二檔，“三維度”均較優(yōu)：建筑裝飾、電氣設(shè)備、公共事業(yè)、 計算機；第三檔：“三維度”兩優(yōu)一平：房地產(chǎn)、國防軍工、農(nóng)林牧漁。

　　● 第六，結(jié)合我們當前“風險溢價頂”的判斷，我們上調(diào)科技股為首選推薦。行業(yè)配置：（1）受益“風險溢價頂”&產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固的科技成長（IDC/ 醫(yī)療信息化、新能源車）；（2）相對業(yè)績優(yōu)勢（醫(yī)藥/食品飲料/游戲）；（3）逆周期政策促基建鏈擴張（建材/電氣設(shè)備）。

　　● 核心假設(shè)風險。宏觀經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動，剩余 19 年報和 20 一季報披露大幅超預(yù)期，疫情對一季報影響超預(yù)期。

　　　　前言

　　我們持續(xù)重點推薦科技+消費，推薦細分行業(yè)大多獲得較顯著超額收益。自春節(jié)以來，我們先成長、后消費的推薦節(jié)奏得到了市場的印證，我們重點推薦的細分行 業(yè)行業(yè)在首次推薦后1個月取得顯著超額收益的概率超90%，其中IDC、醫(yī)療信息化、 食品飲料自首推后1個月超額收益分別為27%、11%、8%。當前投資者普遍關(guān)注：經(jīng)過全球流動性危機沖擊后，科技和消費相對吸引力如何比較？

　　正值年報一季報業(yè)績預(yù)告披露期，如何判斷當前估值與景氣的匹配度？19Q4及 20Q1的數(shù)據(jù)尚未塵埃落定，如果繼續(xù)參考基于19Q3 TTM盈利數(shù)據(jù)的PE（TTM）作為判斷估值的錨可能有失偏頗，由于包含了18年報的資產(chǎn)減值損失等一次性業(yè)績減記，且缺失了近期兩個季度業(yè)績景氣的呈現(xiàn)，基于19Q3 TTM財務(wù)數(shù)據(jù)的市盈率估值 容易失去代表性。在本篇文章中，我們試圖結(jié)合基于當前已披露的年報一季報數(shù)據(jù) 下的估值和廣發(fā)各行業(yè)“自下而上”對行業(yè)景氣的判斷，向投資者呈現(xiàn)更貼近真實 的估值水平，更好地衡量各行業(yè)當前估值與景氣的匹配度。

　　報告正文

　　一、基于19Q3的TTM盈利數(shù)據(jù)的估值呈現(xiàn)

　　如果基于19Q3的TTM盈利數(shù)據(jù)計算的PE（TTM）來看，可選消費估值相對吸引力較高，科技和必需消費的估值較為合適?；?9Q3的TTM盈利數(shù)據(jù)，當前TMT和必需消費的估值均處于2010年6月以來的均值附近，而可選消費的估值則較低，處于均值-1倍標準差附近。從相對估值來看，當前可選消費對必需消費和TMT的估值的吸引力均處于歷史極值，具有一定相對吸引力；而必需消費與TMT的相對估值處于歷史均值附近，兩者相對吸引力較為均衡。

　　　　但當前距離19Q3已經(jīng)超過2個季度，使用19Q3的TTM數(shù)據(jù)代表性較差，應(yīng)引入最新的財報數(shù)據(jù)重新審視科技和消費的估值位置。當前19年報和20年一季報的業(yè)績披露如火如荼，許多行業(yè)的業(yè)績披露率均超過30%，具備一定的參考價值。因此我們認為，可以充分利用當前的年報一季報業(yè)績披露情況，重新審視當前科技消費的估值位置。

　　二、基于最新年報一季報重新審視估值位置

　?。ㄒ唬┮胄屡稊?shù)據(jù)，消除“高估”影響

　　18Q4巨量的資產(chǎn)減值損失和非經(jīng)營性損益使得當前基于19Q3的TTM盈利計算的當前PE（TTM）可能存在高估，需要引入最新的財報數(shù)據(jù)判斷當前估值水平。根據(jù)TTM（Trailing Twelve Months，即滾動12個月）的計算方法，19Q3的TTM盈利包含了18Q4的單季盈利。而A股在18年報的“洗澡”中，不僅核減了高達1667億的商譽減值損失，同時還核減了大量的存貨跌價損失、壞賬損失、非經(jīng)常性損益等一次性減值。因此即便在剔除商譽減值影響后，基于19Q3的TTM盈利數(shù)據(jù)計算的當前PE（TTM）仍存在較為明顯的高估。站在當前視角來看，18Q4的業(yè)績距今已經(jīng)較為遙遠，對于判斷當前A股估值水平的價值不大，在18年報的業(yè)績“洗澡”下，基于19Q3的TTM盈利計算的當前PE（TTM）可能存在高估。

　　因此我們以20Q1的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)調(diào)整并構(gòu)建新的TTM盈利，從而消除高估，還原真實的估值水平。截止4月14日收盤，接近3000家A股上市公司已披露19年的年報/業(yè)績預(yù)警/業(yè)績預(yù)告，接近1000家A股上市公司已經(jīng)披露20Q1季報/業(yè)績預(yù)警/業(yè)績預(yù)告，披露比率較高，因此引入已披露的19Q4年報和20Q1一季報數(shù)據(jù)已經(jīng)具備一定的代表性。對比引入最新盈利數(shù)據(jù)的PE（TTM）后可以發(fā)現(xiàn)，除可選消費板塊的估值被低估外，基于19Q3 TTM盈利計算的各大類板塊和行業(yè)估值往往被高估。行業(yè)方面，引入最新盈利數(shù)據(jù)后，估值下修幅度較大的行業(yè)往往18年的除商譽減值外的資產(chǎn)減值損失占凈利潤的比重較高，如農(nóng)林牧漁、計算機、電子、通信、輕工、軍工、機械等行業(yè)；而估值上行的行業(yè)如公共事業(yè)、休閑服務(wù)、家電，18年報的相應(yīng)減值較少，更多的是體現(xiàn)了近期行業(yè)景氣度邊際下行的影響。18Q4的業(yè)績對細分行業(yè)估值的擾動既有高估也有低估，引入19Q4、20Q1的業(yè)績披露能夠解決這個問題，并更好的體現(xiàn)當前行業(yè)的動態(tài)景氣變化，還原真實的估值水平。

　　　　（二）基于新披露數(shù)據(jù)，科技估值相對吸引力上升

　　引入最新盈利數(shù)據(jù)后，可選消費估值微幅上行，可選消費及TMT的估值均有所下修，而科技的估值進入了更具吸引力的階段。對比基于19Q3 TTM盈利數(shù)據(jù)的估值，引入最新盈利數(shù)據(jù)調(diào)整后科技和消費的估值有升有降：必需消費的估值由歷史均值附近下修至均值-1倍標準差附近；可選消費的估值則微幅上升，但仍在均值-1倍標準差附近；TMT則由于18年報的一次性業(yè)績減記最高，估值下修幅度最大，由55.2倍下修至32.6倍，位于2010年以來的均值-1倍標準差之下。從相對估值來看，可選消費的估值相對吸引力下行，科技的估值相對引力則明顯提升——由于消除了18年報一次性業(yè)績減記的影響，基于20Q1的TTM盈利數(shù)據(jù)下可選消費與必需消費的相對估值回歸歷史均值附近，估值相對吸引力較為均衡；而受到業(yè)績改善及近期消費漲幅較高影響，TMT相對可選消費和必需消費的估值吸引力則大幅提升，其估值相對吸引力接近歷史極值的位置（均值+2倍標準差）。

　　　　三、當前行業(yè)景氣與估值的匹配度如何？

　　我們基于廣發(fā)各行業(yè)團隊“自下而上”的2020年行業(yè)增速預(yù)判和引入最新盈利數(shù)據(jù)后的各行業(yè)估值，構(gòu)建“三維度”匹配框架，重新審視各行業(yè)的景氣與估值的匹配度——

　?。?維度一：景氣改善幅度。根據(jù)廣發(fā)各行業(yè)對2020年的盈利預(yù)測，大部分行業(yè)一季報增速是年內(nèi)低點，隨后逐級修復。判斷標準：當行業(yè)全年預(yù)計盈利增速相對一季報預(yù)計增速改善幅度超過30個百分點時，景氣改善幅度為高，介于20個百分點和30個百分點之間時為較高，介于10個百分點和20個百分點時為中，低于10個百分點時為低。

　??？ 維度二：2020年全年行業(yè)景氣度水平。判斷標準：當行業(yè)全年預(yù)計盈利增速大于20%時為全年景氣水平為高，大于10%小于20%時為較高，大于0%小于10%時為中，小于等于0時為低。

　　？ 維度三：基于最新盈利數(shù)據(jù)的各行業(yè)估值水平。判斷標準：當行業(yè)自2010年6月以來的估值分位數(shù)低于10%時為低，大于10%低于25%時為較低，大于25%小于50%為中，高于50%為高。

　　根據(jù)“三維度”行業(yè)景氣與估值匹配框架，我們篩選出當前性價比較高的行業(yè)，分為三個檔次：第一檔，“三維度”皆優(yōu)：通信；第二檔，“三維度”均較優(yōu)：建筑裝飾、電氣設(shè)備、公共事業(yè)、計算機；第三檔：“三維度”兩優(yōu)一平：房地產(chǎn)、國防軍工、農(nóng)林牧漁。

　　在細分行業(yè)推薦上，結(jié)合我們當前“風險溢價頂”的判斷，我們上調(diào)科技股為首選推薦，行業(yè)配置：（1）受益“風險溢價頂”&產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固的科技成長（IDC/醫(yī)療信息化、新能源車）；（2）相對業(yè)績優(yōu)勢（醫(yī)藥/食品飲料/游戲）；（3）逆周期政策促基建鏈擴張（建材/電氣設(shè)備）。