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　　原標(biāo)題：嘉實(shí)基金2020年二季度投資展望

　　來源：嘉實(shí)基金HARVEST FUND

　　【要點(diǎn)】

　　由于疫情發(fā)展階段不同，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的谷底在一季度、而美國和歐洲很可能在二季度才體現(xiàn)出最大幅度的沖擊。

　　疫情后續(xù)走勢(shì)仍有不確定性，展望年內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體的周期位置，還主要取決于海外疫情拐點(diǎn)何時(shí)到來與病毒的反復(fù)性，以及全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)在總需求層面和供應(yīng)鏈的恢復(fù)方面所承受的滯后沖擊、與主要國家出臺(tái)的全面刺激政策的對(duì)沖效果。

　　從資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略角度出發(fā)，中長(zhǎng)期角度我們看好中國股票資產(chǎn)。中國股票資產(chǎn)在中長(zhǎng)期有望在全球率先企穩(wěn)。從短期戰(zhàn)術(shù)角度看，我們對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保持中性偏謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

　　在二季度中，如果海外明確的新增病例數(shù)拐點(diǎn)或特效藥出現(xiàn)，以及中國強(qiáng)有力的政策刺激使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速升溫至2019年四季度的水平，我們會(huì)在現(xiàn)有判斷上明確調(diào)高對(duì)全球股票的戰(zhàn)術(shù)評(píng)級(jí)。

　　一季度金融市場(chǎng)信號(hào)

　　總體來看，國內(nèi)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)達(dá)到了歷史最高水平。A股與全球相關(guān)性在一個(gè)月內(nèi)上升至歷史高位；中國國債收益率曲線呈現(xiàn)牛陡、邊際有一點(diǎn)平坦化的表現(xiàn)；商品國匯率與大宗商品走勢(shì)反映了較強(qiáng)的通縮預(yù)期；美國期限利差走陡的預(yù)期較強(qiáng)，衰退預(yù)期明顯；TED利差、票據(jù)利差、信用利差以及波動(dòng)率都還在比較高的位置，從歷史看預(yù)示著與2008年近乎同等程度的動(dòng)蕩信號(hào)。

　　　　疫情的沖擊

　　第一季度受疫情的外部沖擊，使得市場(chǎng)預(yù)期在短期內(nèi)猛烈扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)內(nèi)部的脆弱性被放大。因此，國內(nèi)外供給端、需求端、信用價(jià)值端和金融市場(chǎng)端均受到不同程度的沖擊。

　　　　海外宏觀形勢(shì)

　　海外疫情的規(guī)模性爆發(fā)使得各國重視加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)失控的預(yù)判，加速了零利率的到來。從近期動(dòng)態(tài)看，各國紛紛啟動(dòng)貨幣政策以達(dá)到短期內(nèi)阻隔風(fēng)險(xiǎn)的效果。同時(shí)，伴隨各國政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐步加深，財(cái)政政策也同步發(fā)力，目前為止各國進(jìn)行的大規(guī)模財(cái)政刺激力度已顯著超越2008年。

　　　　國內(nèi)宏觀形勢(shì)

　　國內(nèi)疫情高峰（金麒麟分析師）已過，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始有秩序的恢復(fù)。高頻數(shù)據(jù)顯示，城市基本生活回復(fù)率已回升至90%，人口恢復(fù)率和交通恢復(fù)率均回升超70%。

　　國內(nèi)的逆周期調(diào)控政策全面升級(jí)，將有力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的盡快復(fù)蘇。目前為止政策呈現(xiàn)以下四大特點(diǎn)：

　　重定向：結(jié)構(gòu)性政策為主，全面型政策為輔，重點(diǎn)緩解疫情強(qiáng)沖擊產(chǎn)業(yè)壓力+激勵(lì)物資生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工

　　多元化：貨幣+財(cái)政+產(chǎn)業(yè)+民生政策組合拳，再貸款、財(cái)政貼息、增值稅減免等多元化手段緩解疫情負(fù)面沖擊

　　順趨勢(shì)：新舊產(chǎn)業(yè)并重，創(chuàng)業(yè)板再融資松綁+加大對(duì)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)支持，推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)建設(shè)以主動(dòng)對(duì)抗疫情沖擊

　　強(qiáng)民生：相比SARS時(shí)期，明顯強(qiáng)化民生政策的制定力度，加大對(duì)個(gè)人創(chuàng)業(yè)、保險(xiǎn)理賠、個(gè)人貸款等方面的支持

　　資產(chǎn)配置戰(zhàn)略部署

　　-疫情下全球主要經(jīng)濟(jì)體周期方位的變化

　　疫情在全球深度一體化的時(shí)代有全局性，我們相信受疫情影響全球經(jīng)濟(jì)至今已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的衰退。由于疫情之后各經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)階段不同，預(yù)計(jì)中國從Q2 開始進(jìn)入底部爬坡階段，而美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最大的沖擊體現(xiàn)在Q2，仍在探底階段。

　　　　在受到疫情的沖擊后，世界主要經(jīng)濟(jì)體年內(nèi)的周期位置主要取決于兩點(diǎn)：

　　1）全球范圍疫情拐點(diǎn)何時(shí)到來以及以后病毒是否會(huì)反復(fù)爆發(fā)；

　　2）全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)在總需求層面和供應(yīng)鏈的恢復(fù)方面所承受的滯后沖擊，與主要國家出臺(tái)的全面刺激政策的對(duì)沖效果。

　　對(duì)此，我們采取中性的假設(shè)，預(yù)計(jì)歐美疫情的高點(diǎn)即將到來，5月后存量案例趨勢(shì)性下行，而中國逐步在二季度完全重啟工業(yè)和制造業(yè)的復(fù)工。同時(shí)，逆周期調(diào)控政策顯著加速，基建投資和房地產(chǎn)投資的反彈，消費(fèi)在年中得到顯著恢復(fù)。那么，中國從三季度開始有望將經(jīng)濟(jì)增速拉回至趨勢(shì)水平以上。

　　-長(zhǎng)期看好中國股票

　　我們長(zhǎng)期看好中國股票，并認(rèn)為中國股票市場(chǎng)有望在全球范圍內(nèi)率先企穩(wěn)。從資產(chǎn)比較角度來看，中國股票資產(chǎn)的吸引力相對(duì)較高，且屬于向上有較大不確定性，向下有較大支撐的格局。

　　支撐中國股票市場(chǎng)的有利因素在于：A股目前估值已處于歷史較低水平，且面臨著進(jìn)一步明確寬松的環(huán)境。同時(shí)在利率下行環(huán)境中，居民有明顯增配股票的資產(chǎn)的需求。另一方面從外部環(huán)境看來，歐美股市的跌幅已經(jīng)在短期內(nèi)已經(jīng)較大幅度地對(duì)未來不確定性重新定價(jià)，且美聯(lián)儲(chǔ)等央行的積極努力已經(jīng)基本控制了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊，這也將進(jìn)一步對(duì)中國股票市場(chǎng)起到支撐作用。

　　資產(chǎn)配置方向性觀點(diǎn)

　　我們對(duì)2020年二季度的投資看法主要包括：

　　中性偏謹(jǐn)慎配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：海外疫情發(fā)展還存在不確定性，從歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退所伴隨的股票市場(chǎng)下行的經(jīng)驗(yàn)來看，目前全球股票市場(chǎng)很大可能已從“恐慌模式”切換為“交易模式”，但尚未到“隨便買”的地步。

　　對(duì)全球債券保持中性：美國國債正在進(jìn)行流動(dòng)性危機(jī)之后的自然修復(fù)，從歷史上來看，完成修復(fù)之后，吸引力會(huì)受到影響。但假若疫情反復(fù)，美國利率曲線可能會(huì)進(jìn)一步平坦化。而國內(nèi)市場(chǎng)，伴隨超額準(zhǔn)備金的降低，中國利率進(jìn)入底部區(qū)間，后續(xù)發(fā)展仍然高度依賴疫情的進(jìn)展，具有不確定性。

　　關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)：疫情給全球經(jīng)濟(jì)留下的問題是杠桿率的攀升，而這在歷史上往往對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的下降，實(shí)物資產(chǎn)在未來有可能會(huì)逐步跑贏金融資產(chǎn)。