投資要點(diǎn)

　　“關(guān)注一季報(bào)業(yè)績(jī)落地的情緒沖擊”

　　截止當(dāng)前A股共有1585家公司公布一季度盈利預(yù)告、870家公司公布一季報(bào)，從已披露的盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來(lái)看，基于整體法測(cè)算A股凈利潤(rùn)同比增速上限為-25.13%，下限為-49.07%，考慮到仍有半數(shù)以上公司未披露一季報(bào)相關(guān)信息，未來(lái)一周內(nèi)集中披露對(duì)市場(chǎng)情緒仍會(huì)造成一定沖擊。

　　“擇時(shí)觀點(diǎn)”

　　對(duì)于中長(zhǎng)期投資者，當(dāng)前市場(chǎng)整體估值優(yōu)勢(shì)明顯，尤其低估值藍(lán)籌板塊安全邊際明顯，依然具有較高的配置價(jià)值和優(yōu)勢(shì)，但投資者需要關(guān)注疫情的持續(xù)對(duì)未來(lái)企業(yè)盈利的沖擊，若盈利修復(fù)較慢將顯著提升市場(chǎng)估值降低權(quán)益的配置吸引力。

　　對(duì)于靈活投資者，當(dāng)前短期擇時(shí)模型評(píng)分處于中等水平，利多因素得益于政策在供需兩端的同時(shí)發(fā)力未來(lái)企業(yè)盈利和流動(dòng)性都有望改善，利空因素則是當(dāng)前Q1的盈利沖擊以及賺錢效應(yīng)減弱導(dǎo)致市場(chǎng)情緒降溫，同時(shí)考慮近期市場(chǎng)波動(dòng)性較大，我們建議短期投資者將權(quán)益?zhèn)}位維持在中等偏低水平。

　　短期風(fēng)格判斷，大小盤輪動(dòng)模型建議維持超配大盤狀態(tài)，行業(yè)板塊風(fēng)格輪動(dòng)模型維持超配金融和消費(fèi)板塊的建議。

　　　　I

　　市場(chǎng)趨勢(shì)跟蹤

　　在上期的報(bào)告中我們指出，整個(gè)一季度市場(chǎng)處于盈利和貼現(xiàn)率雙雙下行的狀態(tài)，貼現(xiàn)率的下行有效對(duì)沖盈利的下滑風(fēng)險(xiǎn)，因而市場(chǎng)的調(diào)整幅度有限，但二季度市場(chǎng)面臨的困難在于企業(yè)盈利雖然有望邊際修復(fù)，但修復(fù)空間會(huì)受制于疫情蔓延對(duì)全球需求的沖擊，同時(shí)由于賺錢效應(yīng)的減弱導(dǎo)致盈利修復(fù)難以對(duì)沖貼現(xiàn)率的上行風(fēng)險(xiǎn)。從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整趨勢(shì)，且從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看呈現(xiàn)更明顯的防御特征，當(dāng)前市場(chǎng)情緒整體依然偏弱。

　　從中期（年度）維度來(lái)看，從已發(fā)布的一季報(bào)和業(yè)績(jī)預(yù)告，結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的對(duì)比，一季度企業(yè)盈利下行壓力較大，不過(guò)當(dāng)前低估值水平下權(quán)益資產(chǎn)的配置優(yōu)勢(shì)和價(jià)值仍然存在。盈利層面，自下而上的角度當(dāng)前已有870家企業(yè)公布一季報(bào)，Q1已實(shí)現(xiàn)的盈利增速同比為-19.06%，盈利增速中位數(shù)為-17.86%，已有1585家企業(yè)公布一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)預(yù)告的凈利潤(rùn)同比增速上限為-25.13%，下限為-49.07%，從數(shù)據(jù)上看仍有半數(shù)以上公司未披露一季報(bào)信息，未來(lái)一周內(nèi)集中披露對(duì)市場(chǎng)仍有一定壓力；自上而下的角度，從供需兩方面觀察，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)率的提升，和企業(yè)信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期增長(zhǎng)，二季度企業(yè)盈利相對(duì)一季度環(huán)比有較大概率修復(fù)，但同比依然面臨壓力。估值層面，當(dāng)前全市場(chǎng)PB中位數(shù)處于歷史21%分位數(shù)，PB分散度處于歷史46%分位數(shù)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史98%分位數(shù)，可以看出市場(chǎng)整體估值較低，尤其是低估值藍(lán)籌板塊的安全性較高?；诋?dāng)前的數(shù)據(jù)來(lái)看，低估值下權(quán)益資產(chǎn)的配置吸引力依然存在，但投資者需要關(guān)注未來(lái)企業(yè)盈利的邊際改善情況，如果企業(yè)盈利持續(xù)處于低位將變相抬升企業(yè)估值，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值下降。

　　我們基于對(duì)未來(lái)A股EPS增速、股息率水平和估值均值回歸程度的估計(jì)，給出了未來(lái)三年A股預(yù)期復(fù)合年化收益的估計(jì)，收益區(qū)間如下圖3所示，反映出即使謹(jǐn)慎情形下A股的配置價(jià)值依然較高，對(duì)于中長(zhǎng)期投資者而言依然是高性價(jià)比的配置資產(chǎn)。

　　從短期（月度）維度來(lái)看，當(dāng)前靈活擇時(shí)模型中，風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)分持續(xù)處于低位，盈利預(yù)期和流動(dòng)性評(píng)分仍處于較高水平。在企業(yè)盈利層面，多維度數(shù)據(jù)表明未來(lái)企業(yè)盈利邊際修復(fù)的概率明顯增大，一方面從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，3月底更新的數(shù)據(jù)表明PMI總指數(shù)包括反映需求的PMI新訂單指數(shù)都明顯轉(zhuǎn)暖，另一方面從信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論新增人民幣貸款還是其中新增的中長(zhǎng)期貸款，3月同比增速都顯著提升，反映企業(yè)信貸需求的快速修復(fù)，企業(yè)盈利預(yù)期的邊際修復(fù)對(duì)市場(chǎng)維持階段性將提供提振；在流動(dòng)性層面，貨幣市場(chǎng)利率維持寬松狀態(tài)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下行依然有利于呵護(hù)市場(chǎng)估值，但是伴隨海外新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，美元指數(shù)再度走強(qiáng)對(duì)人民幣匯率造成一定壓制；需要警惕的依然來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，可以觀察到市場(chǎng)情緒評(píng)分自四月以來(lái)一直維持在偏低水平，我們跟蹤的情緒指標(biāo)民營(yíng)企業(yè)的信用利差邊際再次擴(kuò)大，市場(chǎng)趨勢(shì)依然偏弱，同時(shí)結(jié)構(gòu)上醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)也反映出市場(chǎng)投資者的避險(xiǎn)心態(tài)，市場(chǎng)情緒的降溫對(duì)短期市場(chǎng)仍有負(fù)面影響。

　　總體來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域，同時(shí)得益于政策在需求和供給雙方面的發(fā)力，未來(lái)企業(yè)盈利和流動(dòng)性都有邊際改善空間，但由于當(dāng)前一季度企業(yè)盈利下行沖擊仍存，市場(chǎng)情緒的降溫將對(duì)估值造成一定的沖擊，考慮到近期市場(chǎng)波動(dòng)性較大，我們建議短期投資者將權(quán)益?zhèn)}位維持在中等偏低水平。

　　　　II

　　投資風(fēng)格觀察

　　當(dāng)前大小盤輪動(dòng)模型對(duì)四月A股市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格配置建議由均衡轉(zhuǎn)向超配大盤，風(fēng)格擇時(shí)模型綜合增長(zhǎng)預(yù)期、流動(dòng)性變化、市場(chǎng)情緒和政策影響四個(gè)維度進(jìn)行大小盤相對(duì)強(qiáng)弱的評(píng)分判斷。當(dāng)前在四個(gè)維度中市場(chǎng)情緒和政策影響指標(biāo)看好大盤指數(shù)，企業(yè)盈利和流動(dòng)性指標(biāo)看好小盤指數(shù)，整體而言兩板塊評(píng)分相對(duì)接近，模型基于月初觀點(diǎn)延續(xù)超配大盤，2020年以來(lái)輪動(dòng)模型的收益為-3.58%，同期等權(quán)基準(zhǔn)的收益為-2.70%。

　　當(dāng)前行業(yè)板塊輪動(dòng)模型對(duì)四月A股市場(chǎng)的板塊推薦超配金融和消費(fèi)板塊，考慮到擇時(shí)模型對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)為中性，在行業(yè)配置層面強(qiáng)調(diào)攻守平衡，且從絕對(duì)收益的角度當(dāng)前金融地產(chǎn)板塊的估值已有明顯安全邊際，即使市場(chǎng)下行該板塊大概率能有超額收益。2020年以來(lái)行業(yè)板塊輪動(dòng)模型的收益為-4.81%，比較基準(zhǔn)中證800的收益為-5.54%，相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益為0.30%。2019年風(fēng)格輪動(dòng)模型組合收益為52.24%，比較基準(zhǔn)中證800的收益為35.69%，相對(duì)基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了16.55%的超額收益。

　　　　III

　　市場(chǎng)分析圖表

　　重要申明

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　模型結(jié)論基于合理假設(shè)前提下基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律推導(dǎo)而出，市場(chǎng)環(huán)境變化下可能導(dǎo)致出現(xiàn)模型失效風(fēng)險(xiǎn)。