原標(biāo)題：中信證券明明：海外市場波動 中國近期降息可能性較大

　　經(jīng)歷了利率的一波快速回調(diào)之后，市場表現(xiàn)出了明顯的超跌反彈特征，接下來債市的機會在哪里？從短期的角度來看，此前央行在6月8日已經(jīng)提前有所預(yù)告，因此15日大額的MLF續(xù)作是相對明確的，央行是否會選擇降息、什么時間選擇降息成為關(guān)鍵。

　　基于以下五個邏輯，中信證券明明認(rèn)為央行近期很可能會有所動作，有一定概率下調(diào)MLF和OMO利率，但是下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能性并不大。時間上看，下周一（6月15日）可能是一個比較重要的觀察節(jié)點。

　　核心觀點

　　降成本是央行的重要目標(biāo)，但四月份之后鮮有操作。

　　自從3月底和4月初分別公布的降息和降準(zhǔn)之后，央行至今沒有降成本的貨幣政策出臺，反而將貨幣政策暫停許久，以糾偏前期過低的貨幣市場利率，打擊金融空轉(zhuǎn)。雖然貨幣政策核心目標(biāo)不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業(yè)信用擴張，但要引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬松。因此，在“推動利率持續(xù)下行”的目標(biāo)下，央行有必要釋放積極信號，引導(dǎo)利率市場化調(diào)整。

　　基本面隱憂仍在，通脹“更在春山外”。

　　基本面潛在需求不足：受疫情沖擊，今年以來制造業(yè)利潤表現(xiàn)不佳，疊加外貿(mào)的不確定性，使制造業(yè)投資意愿受明顯影響。消費亦受到失業(yè)率上升和居民收入增速大幅回落的影響，表現(xiàn)疲軟。通脹的表現(xiàn)低于預(yù)期：寬貨幣并未傳導(dǎo)至通脹，先溢出至資產(chǎn)價格與金融市場，貨幣的溢出使得CPI和PPI難以在貨幣寬松中明顯受益。通脹數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期下滑，食品價格回歸季節(jié)性下滑趨勢、部分工業(yè)品價格持續(xù)下行，需求側(cè)仍然較為弱勢。

　　短期內(nèi)風(fēng)險偏好波動增大，需政策穩(wěn)定市場信心。

　　前期全球權(quán)益市場情緒過度樂觀，可能引發(fā)新一輪的調(diào)整。以美股為例，標(biāo)普500已經(jīng)回到接近疫情前的水平，而納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。在疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險提升時，大概率將迎來預(yù)期修正和市場的劇烈波動。國際市場的恐慌情緒可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響，如果海外市場波動加劇，國內(nèi)貨幣政策及時釋放寬松信號安撫市場可能也是一個短期的需要。

　　短期內(nèi)匯率對貨幣政策的制約減弱。

　　前一段時間貨幣政策邊際收緊在一定程度上受到了匯率因素的影響。從近期的匯率走勢看，在美元指數(shù)走弱的情況下，大部分國家的貨幣相對于美元的貶值壓力都有所減輕，人民幣也不例外。從匯率角度而言，貨幣政策的空間有所增大。

　　壓降結(jié)構(gòu)性存款，或許是調(diào)降LPR的前兆。

　　年初以來結(jié)構(gòu)性存款的激增，意味著銀行存款大戰(zhàn)再次進(jìn)入白熱化，而監(jiān)管部門出手冷卻結(jié)構(gòu)性存款市場，或許意在打壓銀行惡性競爭存款的局面，從而降低銀行體系的平均融資成本，使銀行的凈息差得以邊際回升。這一舉措的弦外之音或許是在為進(jìn)一步壓降LPR騰出空間。

　　債市策略：結(jié)合上述五個邏輯，認(rèn)為近期降息的可能性較大。

　　對于降息的幅度，中性判斷是5個bp，當(dāng)然也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能。降息5個bp穩(wěn)定市場信心的可能性最大；降息10個bp的信號意義則更強；時間上看，下周一可能是一個比較重要的觀察時點。如果MLF操作利率維持不變，那么市場預(yù)期可能會再次陷入糾結(jié)，認(rèn)為這種可能性是三者當(dāng)中相對比較小的。從非常短期的視角看，如果降息出現(xiàn)，利率可能還存在小幅的交易機會。

　　從未來一個季度左右的維度看，配置盤或可擇機配置，交易盤需耐心尋找機會。

　　社融和M2增速之差預(yù)計將觸底反彈，進(jìn)而意味著長端收益率會面臨中期的上行壓力。即便如此，長端利率上行有頂，頂部區(qū)間大概率已經(jīng)明確，大約在2.8%-3.0%，配置盤可以擇機配置。對于交易盤而言，利率目前已經(jīng)進(jìn)入2.6%-2.8%的中性區(qū)間，未來一個季度內(nèi)博弈利率下行的機會可能較上半年有所減少，需要把握黑天鵝的右側(cè)時機，比如此次對疫情二次爆發(fā)擔(dān)憂情緒的發(fā)酵。

　　中信證券認(rèn)為，基于以下五個邏輯，央行近期很可能會有所動作，有一定概率下調(diào)MLF和OMO利率，但是下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能性并不大。從時間角度來看，下周一（6月15日）可能是一個比較重要的觀察節(jié)點。

　　降息的五大邏輯

　　一、降成本是央行的重要目標(biāo)

　　兩會以后，寬信用成為今年央行的主要目標(biāo)和任務(wù)。根據(jù)《政府工作報告》，除了穩(wěn)匯率之外，寬信用、降成本是貨幣政策最重要的目標(biāo)：（1）寬貨幣寬信用：“綜合運用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”；（2）降成本：“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。

　　年初以來央行采取了一系列的寬貨幣、降成本的操作。價格型工具方面，兩次公開市場降息共計30bp，MLF利率和LPR隨之下調(diào)，切實降低了貸款加權(quán)平均利率；將超儲利率從0.72%下調(diào)至0.35%，鼓勵銀行信貸。數(shù)量型工具方面，3月的普惠金融定向降準(zhǔn)和4月、5月分兩次實施的中小銀行定向降準(zhǔn)為市場，有助于壓降銀行的負(fù)債成本，為銀行向中小微企業(yè)提供貸款的讓利騰挪空間。寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，保護(hù)市場主體的措施初見成效。新增企業(yè)貸款顯著高于往年同期，一季度新增小微企業(yè)貸款2萬億，在很大程度上緩和了企業(yè)現(xiàn)金流壓力。

　　　　但是，近兩個月以來，央行沒有進(jìn)一步的降成本措施出臺。自從3月底和4月初分別公布的降息和降準(zhǔn)之后，央行至今沒有降成本的貨幣政策出臺，反而將貨幣政策暫停許久，以糾偏前期過低的貨幣市場利率，打擊金融空轉(zhuǎn)。貨幣邊際收緊之后，企業(yè)信貸增幅明顯有所回落。

　　寬信用亦需寬貨幣、降成本的配合。政府工作報告中提到：“為保市場主體，一定要讓中小微企業(yè)貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”。事實上，央行對實體的流動性支持，歸根結(jié)底還是企業(yè)的負(fù)債，如果沒有降成本的配合，亦會透支企業(yè)未來的償債能力。從6月8日央行罕見預(yù)告月內(nèi)MLF操作方式也可以看出央行對市場預(yù)期的關(guān)注和對資金面的態(tài)度。雖然貨幣政策核心目標(biāo)不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業(yè)信用擴張，但要引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬松。因此，在“推動利率持續(xù)下行”的目標(biāo)下，央行有必要釋放積極信號，引導(dǎo)利率市場化調(diào)整。

　　相比于降準(zhǔn)，判斷降息的概率更大。理論上央行可以選擇降息或降準(zhǔn)來實現(xiàn)降成本。但是，若央行想用降準(zhǔn)置換MLF的方式來操作，那么大概率會在6月8日的MLF到期時操作，因為6月15日的MLF還承擔(dān)著為LPR定價的功能，如果在6月15日降準(zhǔn)置換MLF的話，為LPR定價的功能可能受到影響。既然央行已經(jīng)預(yù)告將在6月15日一并續(xù)作6月8日的MLF，那么如果央行希望在本月實現(xiàn)降成本，降息的可能性更大。

　　二、基本面隱憂仍在

　　投資需求不足

　　制造業(yè)利潤受損，企業(yè)資本開支意愿不強。受疫情沖擊，今年以來制造業(yè)利潤表現(xiàn)十分疲軟，疊加出口的不確定性，使制造業(yè)投資意愿受明顯影響。主要制造業(yè)行業(yè)中，除電子（盈利較好）、黑色（投資周期較長）兩個行業(yè)，投資需求明顯回暖外，其余主要制造業(yè)行業(yè)投資仍面臨較大阻礙。雖然央行寬信用的貨幣政策發(fā)力，保障企業(yè)現(xiàn)金流平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資有修復(fù)的空間。但是，央行的流動性支持仍然是企業(yè)負(fù)債，企業(yè)在資本擴張時仍需考量其成本和收益，尤其是在前期承擔(dān)了一定虧損的情況下，全年制造業(yè)投資仍存在下行壓力。

　　　　外需不確定性仍大。當(dāng)前出口表現(xiàn)相對超預(yù)期主要是前期的訂單積壓和疫情之后復(fù)工趕工的結(jié)果，未來國內(nèi)的出口可能會反映二三季度歐美疫情的影響。根據(jù)美聯(lián)儲預(yù)計，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)活動仍面臨高度不確定性，數(shù)據(jù)顯示2020年美國GDP增速預(yù)測為-6.5%，遠(yuǎn)低于過去的趨勢水平。除此之外，全球新冠疫情的“震中”已轉(zhuǎn)移至新興市場，且全球每日新增確診病例仍然處于平臺期，拐點未現(xiàn)，加上歐美國家提前復(fù)工，疫情二次爆發(fā)或延續(xù)的風(fēng)險有所增加。這些都會使外需的不確定性有所增加。

　　　　消費需求受收入制約

　　失業(yè)率上升和居民收入大幅回落，消費需求仍然疲軟。根據(jù)數(shù)據(jù)，4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6%，明顯高于前期5%左右的失業(yè)水平。同時百度搜索“失業(yè)金領(lǐng)取條件”指數(shù)自3月以來顯著攀升，表明疫情沖擊增加了勞動人口失業(yè)的風(fēng)險。失業(yè)率的暫時上升也意味著居民收入增速的下降，進(jìn)一步使消費性支出減少，居民消費的回暖并非順理成章。

　　　　通脹低于預(yù)期，未來仍有壓力

　　寬貨幣并未傳導(dǎo)至通脹。盡管貨幣供應(yīng)量大幅增長，M2同比增速升至11%，社融增速升至12%以上，但是貨幣數(shù)量的增加并未傳導(dǎo)至狹義通脹——CPI或PPI。除了商品供需本身的問題之外，資產(chǎn)價格與金融空轉(zhuǎn)可能也是重要的原因之一。資產(chǎn)價格方面，上半年二手房房價出現(xiàn)快速回升趨勢，土地價格也有明顯上漲，大量資金流入房地產(chǎn)市場。金融市場方面，M2增量中很大一部分是結(jié)構(gòu)性存款激增導(dǎo)致，這在一定程度上虛增了社融和M2，這部分資金并未流入實體。貨幣的溢出使得CPI和PPI難以在貨幣寬松中明顯受益。

　　通脹數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期下滑，食品價格回歸季節(jié)性下滑趨勢、工業(yè)品價格持續(xù)下行，需求側(cè)仍然較為弱勢。CPI方面，食品價格走出豬瘟疫情影響而回到季節(jié)性趨勢，部分服務(wù)業(yè)或者可選消費品受疫情影響較大，價格指數(shù)出現(xiàn)了明顯跌幅。CPI分項數(shù)據(jù)顯示，大部分商品價格在疫情期間可能都是處于下跌狀態(tài)。PPI方面，隨著國際油價觸底回升和國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)、基建和地產(chǎn)投資逐步發(fā)力，上游煤炭、石油、和非金屬礦物采掘和加工業(yè)價格下跌幅度明顯收窄，而黑色、有色的采礦和加工業(yè)價格則由負(fù)轉(zhuǎn)正，后續(xù)PPI環(huán)比預(yù)計將在國內(nèi)需求側(cè)回暖和國際油價回升的共同作用下轉(zhuǎn)正并上行，對應(yīng)PPI同比觸底回升，但是預(yù)計在高庫存、高產(chǎn)能壓制下難以實現(xiàn)快速、大幅回升。

　　　　三、緩和風(fēng)險偏好波動，穩(wěn)定市場信心

　　全球疫情二次爆發(fā)風(fēng)險加劇，美國提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)的副作用已經(jīng)有所顯現(xiàn)。隨著美國提前進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏，美國多州疫情面臨二次爆發(fā)風(fēng)險：據(jù)CNBC報道，德克薩斯州報告連續(xù)三天新冠肺炎住院人數(shù)破紀(jì)錄。據(jù)美聯(lián)社報道，加州9個縣新增冠狀病毒感染病例或確診病例住院人數(shù)激增。對于疫情二次爆發(fā)的擔(dān)憂引致昨日美股大跌，美國三大股指盤中跌幅接近5%，油氣股、航空股領(lǐng)跌?？只胖笖?shù)VIX盤中漲幅超32%，盤中超過36，創(chuàng)近一個月新高。除美國之外，巴西、阿根廷、墨西哥等美洲國家當(dāng)日新增病例創(chuàng)出新高，印度疫情防控形式同樣不樂觀，新興市場國家疫情仍處于上升期。在這種背景下，市場對全球需求的預(yù)期有所減弱，美油盤中一度跌逾10%。

　　　　前期全球權(quán)益市場情緒過度樂觀，可能引發(fā)新一輪的調(diào)整。全球股市在疫情擴散后呈現(xiàn)明顯的V型走勢，以美股為例，標(biāo)普500已經(jīng)回到接近疫情前的水平，而納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。權(quán)益市場高光時刻的背后可能是對疫情的樂觀預(yù)期，那么在疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險提升時，大概率將迎來預(yù)期修正和市場的劇烈波動。國際市場的恐慌情緒可能對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響，如果海外市場波動加劇，國內(nèi)貨幣政策及時釋放寬松信號安撫市場可能也是一個短期的需要。

　　四、短期內(nèi)匯率制約減弱

　　保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定非常重要，匯率因素也是近期貨幣政策放松的限制之一。人民幣匯率變動與經(jīng)常賬戶和資本賬戶的平衡密切相關(guān)，2020年《政府工作報告》對于匯率目標(biāo)的前移表述體現(xiàn)出今年仍舊是匯率問題的重要一年。前一段時間貨幣政策邊際收緊在一定程度上受到了匯率因素的影響。從近期的匯率走勢看，在美元指數(shù)走弱的情況下，大部分國家的貨幣相對于美元的貶值壓力都有所減輕，人民幣也不例外。從匯率角度而言，貨幣政策的空間有所增大。不過，從全球疫情二次爆發(fā)擔(dān)憂加劇的表現(xiàn)看，美元是否會出現(xiàn)新一輪的流動性緊張還有待觀察，美元指數(shù)短線也有拉升的跡象。如果疫情因素繼續(xù)發(fā)酵，未來可能又將進(jìn)入新一輪的匯率壓力期。

　　　　五、壓降結(jié)構(gòu)性存款

　　壓降結(jié)構(gòu)性存款，或許是調(diào)降LPR的前兆。記者從多家股份行獲悉，近期他們已經(jīng)收到了監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)，要求壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，要求在今年年底前，逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二。年初以來結(jié)構(gòu)性存款的激增，意味著銀行存款大戰(zhàn)再次進(jìn)入白熱化，而監(jiān)管部門出手冷卻結(jié)構(gòu)性存款市場，或許意在打壓銀行惡性競爭存款的局面，從而降低銀行體系的平均融資成本，使銀行的凈息差得以邊際回升。這一舉措的弦外之音或許是在為進(jìn)一步壓降LPR騰出空間。

　　　　結(jié)合上述五大邏輯，中信證券認(rèn)為近期降息的可能性很大。對于降息的幅度，中性判斷是5個bp，當(dāng)然也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能。他們認(rèn)為降息5個bp穩(wěn)定市場信心的可能性最大；如果降息10個bp，那么信號意義則更強，市場將會有更加積極的反應(yīng)，也反映出央行在更加積極的引導(dǎo)市場的寬松預(yù)期；如果MLF操作利率維持不變，那么市場預(yù)期可能會再次陷入糾結(jié)，不過認(rèn)為這種可能性是三者當(dāng)中相對比較小的。從非常短期的視角看，如果降息出現(xiàn)，利率可能還存在小幅的交易機會?？紤]到下周一（6月15日）時點的特殊性，建議保持密切關(guān)注。

　　從未來一個季度左右的維度看，配置盤或可擇機配置，交易盤需耐心尋找機會。寬信用成為國內(nèi)二三季度的主要趨勢，基建發(fā)力，房地產(chǎn)景氣較高，基本面數(shù)據(jù)還是以修復(fù)為主。預(yù)計社融和M2增速之差將觸底反彈，進(jìn)而意味著長端收益率會面臨中期的上行壓力。即便如此，長端利率上行有頂，頂部區(qū)間大概率已經(jīng)明確，大約在2.8%-3.0%，配置盤可以擇機配置。對于交易盤而言，利率目前已經(jīng)進(jìn)入2.6%-2.8%的中性區(qū)間，未來一個季度內(nèi)博弈利率下行的機會可能較上半年有所減少，需要把握黑天鵝的右側(cè)時機，比如此次疫情二次爆發(fā)擔(dān)憂的發(fā)酵。