炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　原標(biāo)題 【策略-陳果】估值分化行情：邏輯、轉(zhuǎn)機(jī)和抉擇

　　來(lái)源：安信證券研究

　　目前，A股估值分化的現(xiàn)象依然存在。時(shí)至今日，相信很多市場(chǎng)的投資者都在糾結(jié)，一方面不敢輕易否定科技、消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)性，同時(shí)又不敢確定受經(jīng)濟(jì)基本面壓制的板塊能否迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。在4月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，5月PMI呈現(xiàn)需求擴(kuò)張，消費(fèi)弱于生產(chǎn)的現(xiàn)象不斷好轉(zhuǎn)的時(shí)候，鋼鐵股有所上漲，確實(shí)讓低估值板塊看到希望。但伴隨著5月PPI的進(jìn)一步下滑，市場(chǎng)似乎又開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生質(zhì)疑。在這樣的背景下，我們認(rèn)為有必要再次審視這種現(xiàn)象，希望能夠?qū)δ壳案叩凸乐捣只男星橛幸粋€(gè)較為透徹的認(rèn)知，進(jìn)而能夠?qū)ξ磥?lái)切換的可能性進(jìn)行評(píng)估。具體而言，我們將從以下幾個(gè)問(wèn)題入手：1．當(dāng)前A股高低估值分化現(xiàn)狀如何，在歷史上處于怎樣的水平？2．如何理解A股歷史估值分化現(xiàn)象，背后的邏輯是什么，又有何規(guī)律？3．站在當(dāng)下，估值分化會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)么，信號(hào)是什么？以上將是本文重點(diǎn)討論的問(wèn)題。

　　應(yīng)該如何合理地評(píng)估當(dāng)前A股估值分化的水平呢？從風(fēng)格的視角來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/滬深300指數(shù)相對(duì)估值相當(dāng)于2013年下半年，離歷史極值依然存在一定空間?；谛袠I(yè)的視角構(gòu)建基于歷史相對(duì)估值的估值分化指數(shù)（在這里我們采用行業(yè)估值指標(biāo)的歷史分位數(shù)）進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前A股估值分化指數(shù)已經(jīng)超越2013年下半年，逐漸接近2014年中水平。

　　如何理解A股估值分化現(xiàn)象？結(jié)合2012年至今的估值分化行情，我們認(rèn)為估值分化背后是暗含對(duì)未來(lái)的基本面預(yù)期，更是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，也就是盈利和估值驅(qū)動(dòng)的一種體現(xiàn)。而盈利和估值驅(qū)動(dòng)將受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境的影響，因此經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境是影響分化行情的重要變量?；谶@樣的邏輯，我們構(gòu)建了針對(duì)A股估值分化的經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素分析框架。我們從經(jīng)濟(jì)周期的視角出發(fā)，當(dāng)在經(jīng)濟(jì)位于底部時(shí)，央行為了提振經(jīng)濟(jì)而采取寬松的貨幣政策，同時(shí)衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)的盈利不斷下滑，股票價(jià)格更多體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)基本面邊際改善的預(yù)期，成長(zhǎng)性強(qiáng)的和盈利穩(wěn)定的行業(yè)估值上行，從而發(fā)生估值分化；隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)盈利不斷提升，在復(fù)蘇的早期，貨幣政策保持寬松對(duì)應(yīng)著企業(yè)估值的提升，市場(chǎng)進(jìn)入估值盈利雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市，估值分化現(xiàn)象迎來(lái)拐點(diǎn)。此后，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入增長(zhǎng)期，通脹率開(kāi)始攀升，因此貨幣政策逐漸收緊，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)基本面的關(guān)注度也逐漸提高，估值的影響開(kāi)始減小，市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的低估值行業(yè)估值快速上行，估值分化隨之結(jié)束。直到經(jīng)濟(jì)到達(dá)頂峰后再次進(jìn)入衰退階段，貨幣再次寬松，盈利再次下滑，企業(yè)的估值影響才再次主導(dǎo)市場(chǎng)。

　　低估值板塊受壓制主要的一個(gè)原因在于這一階段GDP反映的主要是供給端的變化，也就是GDP提升更多的是代表總供給的上升，而市場(chǎng)更關(guān)注需求端。在消費(fèi)的修復(fù)還是弱于生產(chǎn)的情況下，庫(kù)存數(shù)據(jù)的上升會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)修復(fù)不具備持續(xù)性，即便后續(xù)修復(fù)也將有可能是W型。因此，對(duì)于與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的低估值板塊依然受到壓制。但可以看到的是，目前消費(fèi)弱于生產(chǎn)的狀況正在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)正在從供給端向需求端過(guò)渡，信心正在逐漸恢復(fù)。同時(shí)，利率環(huán)境在寬信用和穩(wěn)貨幣的變化下，我們認(rèn)為之后會(huì)是一個(gè)溫和波動(dòng)的過(guò)程。在這樣的形勢(shì)下，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)逐漸從估值主導(dǎo)轉(zhuǎn)向盈利主導(dǎo)。此時(shí)，估值分化迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，應(yīng)該關(guān)注直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)，也就是低估值板塊，例如金融、地產(chǎn)、周期等。

　　那么，低估值板塊會(huì)有持續(xù)性機(jī)會(huì)么？當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度有待觀察，如果消費(fèi)的修復(fù)弱于生產(chǎn)的情況大幅改善，也就是庫(kù)存數(shù)據(jù)明顯向下，同時(shí)產(chǎn)量水平持續(xù)在一個(gè)比較高的水平時(shí)，疊加M2-M1增速指標(biāo)是否收斂進(jìn)行驗(yàn)證，市場(chǎng)才能確定經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，低估值板塊就具備持續(xù)性機(jī)會(huì)。這里，必須強(qiáng)調(diào)當(dāng)庫(kù)存數(shù)據(jù)二次探底時(shí)，以工業(yè)增加值衡量的產(chǎn)量數(shù)據(jù)必須持續(xù)在一個(gè)較高的水平。因此，相對(duì)于估值切換的說(shuō)法，我們更傾向于認(rèn)為未來(lái)一個(gè)階段估值分化迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情發(fā)展超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期