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　　原標(biāo)題：【安信策略】估值分化行情：邏輯、轉(zhuǎn)機(jī)和抉擇

　　來(lái)源：陳果A股策略

　　目前，A股估值分化的現(xiàn)象依然存在。我們?cè)缭谌ツ?0月的專(zhuān)題報(bào)告中《怎么看之前的“來(lái)回切換”與當(dāng)前的“低估值反彈”》中就著重談到了這點(diǎn)。時(shí)至今日，相信很多市場(chǎng)的投資者都在糾結(jié)，一方面不敢輕易否定科技、消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)性，同時(shí)又不敢確定受經(jīng)濟(jì)基本面壓制的板塊能否迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。在4月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，5月PMI呈現(xiàn)需求擴(kuò)張，消費(fèi)弱于生產(chǎn)的現(xiàn)象不斷好轉(zhuǎn)的時(shí)候，鋼鐵股有所上漲，確實(shí)讓低估值板塊看到希望。但伴隨著5月PPI的進(jìn)一步下滑，市場(chǎng)似乎又開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　在這樣的背景下，我們認(rèn)為有必要再次審視這種現(xiàn)象，希望能夠?qū)δ壳案叩凸乐捣只男星橛幸粋€(gè)較為透徹的認(rèn)知，進(jìn)而能夠?qū)ξ磥?lái)切換的可能性進(jìn)行評(píng)估。具體而言，我們將從以下幾個(gè)問(wèn)題入手：

　　1、當(dāng)前A股高低估值分化現(xiàn)狀如何，在歷史上處于怎樣的水平？

　　2、如何理解A股歷史估值分化現(xiàn)象，背后的邏輯是什么，又有何規(guī)律？

　　3、站在當(dāng)下，估值分化會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)么，信號(hào)是什么？

　　以上將是本文重點(diǎn)討論的問(wèn)題。希望通過(guò)我們的研究，能給廣大投資者帶來(lái)幫助。需要提醒的是本文若無(wú)特殊說(shuō)明，數(shù)據(jù)均來(lái)源自wind。

　　　　正文目錄：

　　　　 核心結(jié)論：

　　■應(yīng)該如何合理地評(píng)估當(dāng)前A股估值分化的水平呢？從風(fēng)格的視角來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/滬深300指數(shù)相對(duì)估值相當(dāng)于2013年下半年，離歷史極值依然存在一定空間?；谛袠I(yè)的視角構(gòu)建基于歷史相對(duì)估值的估值分化指數(shù)（在這里我們采用行業(yè)估值指標(biāo)的歷史分位數(shù)）進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前A股估值分化指數(shù)已經(jīng)超越2013年下半年，逐漸接近2014年中水平。

　　　　■如何理解估值分化現(xiàn)象？結(jié)合2012年至今的估值分化行情，我們認(rèn)為估值分化背后是暗含對(duì)未來(lái)的基本面預(yù)期，更是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，也就是盈利和估值驅(qū)動(dòng)的一種體現(xiàn)。而盈利和估值驅(qū)動(dòng)將受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境的影響，因此經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境是影響分化行情的重要變量?；谶@樣的邏輯，我們構(gòu)建了針對(duì)A股估值分化的經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素分析框架。

　　　　我們從經(jīng)濟(jì)周期的視角出發(fā)，當(dāng)在經(jīng)濟(jì)位于底部時(shí)，央行為了提振經(jīng)濟(jì)而采取寬松的貨幣政策，同時(shí)衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)的盈利不斷下滑，股票價(jià)格更多體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)基本面邊際改善的預(yù)期，成長(zhǎng)性強(qiáng)的和盈利穩(wěn)定的行業(yè)估值上行，從而發(fā)生估值分化；隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)盈利不斷提升，在復(fù)蘇的早期，貨幣政策保持寬松對(duì)應(yīng)著企業(yè)估值的提升，市場(chǎng)進(jìn)入估值盈利雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市，估值分化現(xiàn)象迎來(lái)拐點(diǎn)。此后，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入增長(zhǎng)期，通脹率開(kāi)始攀升，因此貨幣政策逐漸收緊，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)基本面的關(guān)注度也逐漸提高，估值的影響開(kāi)始減小，市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的低估值行業(yè)估值快速上行，估值分化隨之結(jié)束。直到經(jīng)濟(jì)到達(dá)頂峰后再次進(jìn)入衰退階段，貨幣再次寬松，盈利再次下滑，企業(yè)的估值影響才再次主導(dǎo)市場(chǎng)。

　　　　■當(dāng)前估值分化會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)么？回答這個(gè)問(wèn)題之前，需要解釋一個(gè)問(wèn)題，就是在一季度我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情嚴(yán)重影響后，未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善是大概率事件的預(yù)期下，為何當(dāng)前市場(chǎng)仍然低估與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的金融、地產(chǎn)、周期這些板塊？低估值板塊受壓制主要的一個(gè)原因在于這一階段GDP反映的主要是供給端的變化，也就是GDP提升更多的是代表總供給的上升，而市場(chǎng)更關(guān)注需求端。在消費(fèi)的修復(fù)還是弱于生產(chǎn)的情況下，庫(kù)存數(shù)據(jù)的上升會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不具備持續(xù)性，即便后續(xù)修復(fù)也將有可能是W型。因此，對(duì)于與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的低估值板塊依然受到壓制。但可以看到的是，目前消費(fèi)弱于生產(chǎn)的狀況正在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)正在從供給端向需求端過(guò)渡，信心正在逐漸恢復(fù)。同時(shí)，利率環(huán)境在寬信用和穩(wěn)貨幣的變化下，我們認(rèn)為之后會(huì)是一個(gè)溫和波動(dòng)的過(guò)程。在這樣的形勢(shì)下，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)逐漸從估值主導(dǎo)轉(zhuǎn)向盈利主導(dǎo)。此時(shí)，估值分化迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，可以關(guān)注直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)，也就是低估值板塊，例如金融、地產(chǎn)、周期等。

　　　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情發(fā)展超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期

　　正 文：

　　1．當(dāng)前估值分化：已逐漸接近2014年中水平

　　首先，讓我們從多個(gè)視角來(lái)觀察一下當(dāng)前A股估值分化的現(xiàn)狀和特征。

　　■行業(yè)層面：目前，金融、地產(chǎn)、部分周期行業(yè)處于估值低位，高估值板塊主要集中在消費(fèi)、科技和醫(yī)藥領(lǐng)域?？梢钥吹降氖?，在高估值領(lǐng)域，計(jì)算機(jī)行業(yè)受益于疫情下在線(xiàn)服務(wù)需求的擴(kuò)張和新基建，高估值主要集中在計(jì)算機(jī)應(yīng)用層面；醫(yī)藥行業(yè)主要受益于口罩、消毒水等防疫物資需求的增加以及疫苗概念的興起，高估值主要集中醫(yī)療器械和生物制品；食品飲料和休閑服務(wù)受益于必須消費(fèi)品以及旅游行業(yè)在疫情管控逐步放松后的復(fù)蘇預(yù)期，高估值主要集中在具有護(hù)城河的龍頭上。此外，在PB視角下，銀行、地產(chǎn)的估值均接近十年以來(lái)新低，部分周期行業(yè)如采掘和建筑裝飾已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。

　　　　■風(fēng)格層面：目前來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/滬深300指數(shù)相對(duì)PE為5.03，相對(duì)估值水平與2013年中一致；但是在PB視角下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)為5.12，已經(jīng)接近2013年下半年的高點(diǎn)位置。這點(diǎn)并不難理解，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中科技行業(yè)相對(duì)集中，有大量的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、傳媒公司，同時(shí)滬深300指數(shù)中有大量的金融、地產(chǎn)和部分周期公司，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值相對(duì)滬深300估值偏高。

　　　　■個(gè)股層面：從龍頭屬性上看，不論是從PB視角還是PE視角，整體來(lái)看都可以發(fā)現(xiàn)個(gè)股的龍頭效應(yīng)并不明顯，但也存在部分行業(yè)，例如食品飲料和休閑服務(wù)中，擁有護(hù)城河龍頭依然享受明顯的估值溢價(jià)；同時(shí)，從市值屬性上看，分化效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值水平逐步上升。

　　　　在了解完目前A股估值分化的現(xiàn)狀后，應(yīng)該如何合理地評(píng)估當(dāng)前A股估值分化的水平呢？

　　從風(fēng)格的視角來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/滬深300指數(shù)相對(duì)估值相當(dāng)于2013年下半年，離歷史極值依然存在一定空間。但僅僅從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看當(dāng)前A股估值分化并不嚴(yán)謹(jǐn)。一方面，在全球疫情的背景下，當(dāng)前A股估值分化格局雖然并不難理解，但內(nèi)部是復(fù)雜的，不能簡(jiǎn)單用風(fēng)格視角來(lái)解釋。區(qū)別于2013年以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長(zhǎng)行情表現(xiàn)為風(fēng)格屬性偏強(qiáng)，2019年至今消費(fèi)、科技整體估值偏高，而金融和周期板塊普遍偏低則體現(xiàn)為行業(yè)屬性偏強(qiáng)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/滬深300指數(shù)采用絕對(duì)估值相比，會(huì)使得與歷史極值的空間存在誤導(dǎo)性。在牛市或者熊市行情中絕對(duì)估值分化的參考意義其實(shí)不大，只有在結(jié)構(gòu)性行情中的作用會(huì)相對(duì)明顯。因此，采用絕對(duì)估值相比作為分化指標(biāo)衡量，往往會(huì)低于牛市行情時(shí)的極高值，同時(shí)會(huì)高于熊市行情時(shí)的極小值，有可能產(chǎn)生刻舟求劍的誤導(dǎo)。

　　基于以上，我們認(rèn)為從行業(yè)的視角進(jìn)行觀察會(huì)更加合理。通過(guò)構(gòu)建基于歷史相對(duì)估值的估值分化指數(shù)（在這里我們采用行業(yè)估值指標(biāo)的歷史分位數(shù)）進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前A股估值分化指數(shù)已經(jīng)超越2013年下半年，逐漸接近2014年中水平。具體而言，我們利用28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的PE估值歷史分位數(shù)構(gòu)建其方差的時(shí)間序列，作為衡量A股估值分化程度的指數(shù)。從圖中，不難看出2012年至今A股經(jīng)歷了三次顯著的估值分化階段。從估值分化指數(shù)來(lái)看，無(wú)論以三年，還是十年估值歷史分位進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)前A股估值分化水平已經(jīng)接近2013年下半年最高水平。

　　　　2．如何理解估值分化現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素框架

　　2.1．當(dāng)我們?cè)谡務(wù)摴乐捣只?，到底是在談什么?/p>

　　談?wù)摴乐捣只荒芫凸乐刀摴乐?，估值分化背后是暗含?duì)未來(lái)的基本面預(yù)期，更是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，也就是盈利和估值驅(qū)動(dòng)的一種體現(xiàn)。當(dāng)我們把估值分化簡(jiǎn)單定義為在一定時(shí)間內(nèi)不同行業(yè)的估值水平變動(dòng)出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，即部分行業(yè)的估值水平持續(xù)上升或保持高位，而另一部分行業(yè)的估值水平不斷下降或保持低位。那么，我們就會(huì)陷入就估值而論估值的窠臼，脫離基本面的估值只不過(guò)是數(shù)字游戲而已，估值水平本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期，這種預(yù)期在定價(jià)時(shí)反映在DDM的未來(lái)現(xiàn)金流的部分從而影響價(jià)格。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的作用下，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，也就是對(duì)估值驅(qū)動(dòng)和盈利驅(qū)動(dòng)的偏好也會(huì)影響到估值分化。

　　就當(dāng)前A股估值，“殺估值”和“抬估值”背后蘊(yùn)含的基本面預(yù)期也出現(xiàn)明顯的分化。在這里，我們引入PIG（價(jià)格隱含增長(zhǎng)率）進(jìn)行觀察，在全球疫情的背景下，市場(chǎng)預(yù)期成長(zhǎng)行業(yè)將以20%左右的增速增長(zhǎng)，而對(duì)于金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)，市場(chǎng)則預(yù)期以負(fù)增速增長(zhǎng)，銀行的預(yù)期增速低至-13.4%。（PIG是連接估值和基面的重要指標(biāo)，表示在當(dāng)前估值水平下未來(lái)10年平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度。）

　　　　在歷史上的三次估值分化過(guò)程中，類(lèi)似估值分化往往代表著其背后業(yè)績(jī)趨勢(shì)的改變。在這里，我們采用四個(gè)風(fēng)格的代表行業(yè)（消費(fèi)：食品飲料、周期：鋼鐵、成長(zhǎng)：計(jì)算機(jī)、金融：銀行）作為研究對(duì)象來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。下面的一組圖中，我們以營(yíng)收增速作為基本面指標(biāo)，行業(yè)的PE或PB的三年歷史分位數(shù)作為估值指標(biāo)。不難發(fā)現(xiàn)，拉長(zhǎng)來(lái)看四個(gè)行業(yè)幾次較為明顯的估值分化基本上背后的業(yè)績(jī)趨勢(shì)也是明顯分化的，在時(shí)間點(diǎn)上是高度重合的。當(dāng)然，也有存在由于當(dāng)期基本面惡化或者大幅改善導(dǎo)致估值被動(dòng)抬升和被動(dòng)下降的時(shí)候，但基本存在時(shí)間較短，市場(chǎng)對(duì)于估值的糾偏是迅速且有效的。

　　　　那么，是否存在基本面業(yè)績(jī)一直相對(duì)較好，但是市場(chǎng)就是不給估值呢？例如，怎么解釋2019年至今銀行行業(yè)在業(yè)績(jī)并沒(méi)有明顯下滑的背景下，估值卻一直被壓制呢？我們認(rèn)為，基本面的變化不能完全解釋估值的變化，其原因在于股價(jià)的波動(dòng)可以分為兩個(gè)部分，其一是基本面；其二是市場(chǎng)預(yù)期，而兩部分所占的比重，會(huì)在不同的市場(chǎng)環(huán)境下有所不同。當(dāng)基本面的影響力更大時(shí)，業(yè)績(jī)變動(dòng)驅(qū)動(dòng)了股價(jià)變化，此時(shí)估值會(huì)隨之修正；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期的影響力更大時(shí)，估值變動(dòng)驅(qū)動(dòng)了股價(jià)變化，此時(shí)容易發(fā)生估值與業(yè)績(jī)的背離。

　　為了尋找其中的規(guī)律，我們基于股價(jià)、盈利和估值的關(guān)系，即P=EPS*PE，提出了盈利貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)的拆解方法。

　　　　為了增強(qiáng)不同期的盈利貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)的可比性，我們采用下列公式計(jì)算出盈利貢獻(xiàn)對(duì)于漲跌幅的影響力，該值越大則盈利能力對(duì)其漲跌的解釋度就越高。

　　　　利用盈利影響力這一項(xiàng)指標(biāo)，基本面增速和估值水平背離的現(xiàn)象就不難解釋了：盈利影響力的變化反映了市場(chǎng)環(huán)境的變化，盈利影響力較高的時(shí)期，盈利較好的行業(yè)上漲，表現(xiàn)為估值和盈利的同向變化；盈利影響力較低的時(shí)期，市場(chǎng)情緒和預(yù)期的影響更大，則容易出現(xiàn)盈利和估值的背離。

　　■對(duì)于銀行而言，在2019至今盈利貢獻(xiàn)并不占主導(dǎo)的環(huán)境中，導(dǎo)致雖然銀行的業(yè)績(jī)相對(duì)較好，但股價(jià)并沒(méi)有上漲，估值水平在業(yè)績(jī)的不斷侵蝕下一直下滑至歷史極低水平。

　　　　■對(duì)于計(jì)算機(jī)而言，2012年至2014年期間盈利影響力始終保持高位，結(jié)合其不斷提升的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，得以領(lǐng)漲。而后在17-18年的下跌中，其營(yíng)收不斷下滑，同樣注重盈利影響力的環(huán)境中，股價(jià)不斷下滑。

　　　　■對(duì)于鋼鐵行業(yè)而言，周期屬性使得其估值波動(dòng)的邏輯有所不同，可以發(fā)現(xiàn)與其他行業(yè)不同的是，鋼鐵行業(yè)的估值貢獻(xiàn)和盈利貢獻(xiàn)往往互相牽制，這和投資者普遍認(rèn)為周期行業(yè)的高增速是周期接近頂部的標(biāo)志有關(guān)。因此，鋼鐵行業(yè)的營(yíng)收增速與估值的背離也不難理解。

　　　　■對(duì)于食品飲料而言，2015年?duì)I收增速雖然未見(jiàn)改善，但市場(chǎng)對(duì)于估值的偏好度提升，盈利影響力快速下降，食品飲料得以跟漲。2017年至2018年期間，食品飲料行業(yè)的高增長(zhǎng)伴隨著較高的盈利影響力，使得食品行業(yè)在這兩年間獲得了較高的漲幅。

　　　　因此，我們認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境可以根據(jù)盈利影響力的大小劃分為盈利主導(dǎo)市場(chǎng)和估值主導(dǎo)市場(chǎng)。盈利主導(dǎo)市場(chǎng)下市場(chǎng)主導(dǎo)因素是企業(yè)業(yè)績(jī)（基本面），因此，業(yè)績(jī)表現(xiàn)的好壞決定了行業(yè)是否上漲。而與盈利主導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的則是估值主導(dǎo)市場(chǎng)，在估值主導(dǎo)市場(chǎng)下，市場(chǎng)偏好未來(lái)成長(zhǎng)性更好的或是業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)的行業(yè)。舉例而言，如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒較為樂(lè)觀時(shí)，金融、地產(chǎn)、周期這類(lèi)直接受益宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)會(huì)相對(duì)占優(yōu)。如宏觀環(huán)境不確定性較大時(shí)，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，因此前景廣闊且成長(zhǎng)性好的科技行業(yè)以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為穩(wěn)健的消費(fèi)行業(yè)成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。

　　　　2.2.A股歷史估值分化梳理：基于經(jīng)濟(jì)和利率的視角

　　上文提到盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)會(huì)導(dǎo)致A股估值分化，那么又是什么因素導(dǎo)致市場(chǎng)偏好盈利或者估值呢？我們認(rèn)為很重要的因素在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境。DDM模型是目前理解股票價(jià)格波動(dòng)的核心框架，我們認(rèn)為估值分化作為一種價(jià)格現(xiàn)象，通過(guò)DDM模型是可以分析解釋的。結(jié)合2012年至今的估值分化行情，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是一個(gè)影響分化行情的重要變量，對(duì)應(yīng)著DDM的分子端，影響著盈利。同時(shí)，利率環(huán)境，尤其是10年期國(guó)債收益率，是流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)基本面的共同反映，對(duì)應(yīng)著DDM模型的分母端，影響著估值。因此，我們認(rèn)為有必要從經(jīng)濟(jì)和利率的角度對(duì)A股歷史估值分化進(jìn)行梳理。

　　　　從A股估值分化指標(biāo)來(lái)看，2012年至今A股經(jīng)歷了三次顯著的估值分化階段，分別是2013-2015年成長(zhǎng)估值明顯占優(yōu)，2017-2018年消費(fèi)、金融估值相對(duì)占優(yōu)以及2019年至今成長(zhǎng)和消費(fèi)估值明顯占優(yōu)。在這三段估值分化過(guò)程中，對(duì)應(yīng)著其不同的經(jīng)歷和利率環(huán)境。

　　　　■2013-2015年：經(jīng)濟(jì)下行、利率先升后降，成長(zhǎng)股主導(dǎo)分化

　　2013年是這一輪成長(zhǎng)股主導(dǎo)估值分化的起始。從市場(chǎng)層面來(lái)看，本次分化是由小盤(pán)成長(zhǎng)股引領(lǐng)結(jié)構(gòu)性行情，在主板全年負(fù)增長(zhǎng)的背景下，創(chuàng)業(yè)板逆勢(shì)上漲。而在所有行業(yè)中成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲51.15%，PE上升16.72%，同期金融和周期分別下跌9.66%和1.60%，PE下降13.08%和29.85%。在這一階段，我國(guó)GDP增速降至8%以下且持續(xù)下滑，同時(shí)在2013年市場(chǎng)利率收緊，流動(dòng)性緊缺；

　　　　到了2014年底，2014年央行的降息為市場(chǎng)補(bǔ)充了流動(dòng)性，推動(dòng)利率下行，低估值的金融、周期行業(yè)獲得了較大的漲幅和強(qiáng)勁的估值修復(fù)，金融和周期的漲幅分別為100.06%和41.96%，PE分別上漲71.06%和39.16%，上漲幅度高于消費(fèi)和成長(zhǎng)，估值分化隨之結(jié)束。

　　■2017-2018年：經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇后回落，利率先上后下，消費(fèi)和金融主導(dǎo)估值分化

　　2017年初開(kāi)始的分化行情由市值高業(yè)績(jī)優(yōu)的白馬股主導(dǎo)，行業(yè)方面消費(fèi)和金融表現(xiàn)突出，到2017年11月拐點(diǎn)出現(xiàn)前分別上漲13.59%和16.81%，PE漲幅分別為14.14%和3.39%。而成長(zhǎng)行業(yè)漲幅僅有8.56%，同時(shí)PE回落4.02%。其原因主要在于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和房地產(chǎn)投資增速的回暖，帶動(dòng)了與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)上漲，加之利率上升、流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)更偏愛(ài)績(jī)優(yōu)股。

　　　　進(jìn)入2018年后，雖然市場(chǎng)利率開(kāi)始下行，流動(dòng)性得到補(bǔ)充，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也穩(wěn)中向好。但貿(mào)易摩擦這只黑天鵝的出現(xiàn)，疊加人民幣持續(xù)貶值，使得投資者的信心減弱且對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為悲觀，這導(dǎo)致了市場(chǎng)在基本面良好的情況下進(jìn)入了殺估值階段，截止2018年Q3，下跌幅度居前的是成長(zhǎng)和周期行業(yè)，跌幅分別為29.68%和26.75%，PE更是直接下跌30.37%和42.60%，消費(fèi)和金融雖然展現(xiàn)了一定的防御屬性，但PE的下跌也都超過(guò)了20%。

　　■2019年至今：經(jīng)濟(jì)下行，利率下行，消費(fèi)、科技主導(dǎo)估值分化

　　2019年至今，由于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑疊加疫情影響和貿(mào)易摩擦的反復(fù)，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀，金融和周期分別下跌4.20%和8.77%，估值更是跌去了20%以上。與此同時(shí)，不斷下降的利率保證的市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，資金開(kāi)始向業(yè)績(jī)預(yù)期穩(wěn)定的消費(fèi)或成長(zhǎng)性較好的科技行業(yè)集中，消費(fèi)和周期同期上漲26.09%和17.91%，PE漲幅分別為25.04%和15.86%，從而導(dǎo)致了估值分化的產(chǎn)生。

　　　　綜合2012年至今的估值分化行情后，我們認(rèn)為在DDM模型中，經(jīng)濟(jì)-利率的脈絡(luò)與A股估值分化的關(guān)系并不始終一致，同時(shí)與盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)之間的關(guān)系是復(fù)雜的，但是依然大致可以得出如下結(jié)論：利率的趨勢(shì)性變化決定估值分化的起始和結(jié)束的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)的切換信號(hào)主要是市場(chǎng)利率；經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化影響了分化開(kāi)始以及分化結(jié)束的方式。

　　　　■第一，利率的趨勢(shì)性變化決定估值分化的起始和結(jié)束的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)的切換信號(hào)主要是市場(chǎng)利率。我們通過(guò)對(duì)估值分化期間10年期國(guó)債收益率和估值分化指標(biāo)的回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，利率的變化與估值分化程度有顯著相關(guān)性，在前兩段分化期中兩者呈正相關(guān)，在第三段分化期中兩者呈負(fù)相關(guān)。

　　同時(shí)，從股利貼現(xiàn)模型（DDM）的視角出發(fā)，企業(yè)當(dāng)前的基本面反映在DDM分子的短期部分，企業(yè)的成長(zhǎng)性反映在DDM分子的長(zhǎng)期部分。當(dāng)市場(chǎng)利率走低時(shí)，企業(yè)長(zhǎng)期的盈利增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)的影響逐漸提升，而當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，短期的盈利能力則更加重要。因此，從定價(jià)的角度來(lái)看，市場(chǎng)利率確實(shí)影響著盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)的切換。我們從歷史數(shù)據(jù)的視角出發(fā)，2012年至今的市場(chǎng)環(huán)境切換，與10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)高度重合。結(jié)合理論和實(shí)際我們可以得出結(jié)論：盈利主導(dǎo)和估值主導(dǎo)的切換信號(hào)主要是市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率上行時(shí)市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，市場(chǎng)利率下行時(shí)市場(chǎng)由估值主導(dǎo)。一般而言，盈利主導(dǎo)的市場(chǎng)和估值主導(dǎo)的市場(chǎng)之間沒(méi)有明確的分界線(xiàn)，而是會(huì)隨著利率的變化逐漸過(guò)渡。

　　　　■第二，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化影響了分化開(kāi)始以及分化結(jié)束的方式。在估值分化開(kāi)始時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善會(huì)使與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的行業(yè)率先上漲。而較差的宏觀環(huán)境則會(huì)讓這類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)低迷，其他行業(yè)則會(huì)受益于較小的市值或結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)率先上漲；在估值分化結(jié)束時(shí)，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇會(huì)同時(shí)提高企業(yè)的盈利和估值，市場(chǎng)會(huì)以普漲的形式結(jié)束分化行情，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向蕭條，同樣會(huì)形成盈利和估值的“雙殺”，市場(chǎng)會(huì)以普跌的形式結(jié)束分化行情。

　　　　2.3．估值分化的三因素分析框架：經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素

　　基于以上我們對(duì)于A股歷史估值分化現(xiàn)象的理解和梳理，在這里我們建立一個(gè)基于DDM模型下三因素分析框架，即經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素分析框架。結(jié)合2012年至今的估值分化行情，我們認(rèn)為估值分化背后是暗含對(duì)未來(lái)的基本面預(yù)期，更是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，也就是盈利和估值驅(qū)動(dòng)的一種體現(xiàn)。而盈利和估值驅(qū)動(dòng)將受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境的影響，因此經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境是影響分化行情的重要變量?；谶@樣的邏輯，我們構(gòu)建了針對(duì)A股估值分化的經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素分析框架。

　　　　經(jīng)濟(jì)、利率和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)三因素分析框架：我們從經(jīng)濟(jì)周期的視角出發(fā)，當(dāng)在經(jīng)濟(jì)位于底部時(shí)，央行為了提振經(jīng)濟(jì)而采取寬松的貨幣政策，同時(shí)衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)的盈利不斷下滑，股票價(jià)格更多體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)基本面邊際改善的預(yù)期，成長(zhǎng)性強(qiáng)的和盈利穩(wěn)定的行業(yè)估值上行，從而發(fā)生估值分化；隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)盈利不斷提升，在復(fù)蘇的早期，貨幣政策保持寬松對(duì)應(yīng)著企業(yè)估值的提升，市場(chǎng)進(jìn)入估值盈利雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市，估值分化現(xiàn)象迎來(lái)拐點(diǎn)。此后，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入增長(zhǎng)期，通脹率開(kāi)始攀升，因此貨幣政策逐漸收緊，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)基本面的關(guān)注度也逐漸提高，估值的影響開(kāi)始減小，市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的低估值行業(yè)估值快速上行，估值分化隨之結(jié)束。直到經(jīng)濟(jì)到達(dá)頂峰后再次進(jìn)入衰退階段，貨幣再次寬松，盈利再次下滑，企業(yè)的估值影響才再次主導(dǎo)市場(chǎng)。

　　蕭條期：企業(yè)盈利進(jìn)入底部，利率下行，市場(chǎng)由估值主導(dǎo)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)估值下行，成長(zhǎng)性強(qiáng)的和盈利穩(wěn)定的行業(yè)估值上行，從而發(fā)生估值分化。

　　復(fù)蘇期：企業(yè)盈利開(kāi)始提升，貨幣保持寬松邊際收緊，市場(chǎng)逐漸由估值主導(dǎo)向盈利主導(dǎo)過(guò)渡，在經(jīng)濟(jì)整體景氣提升的背景下，前期低估行業(yè)開(kāi)始上漲，市場(chǎng)整體估值水平提升，估值分化現(xiàn)象迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　增長(zhǎng)期：企業(yè)盈利進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，利率上行，市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的低估值行業(yè)估值快速上行，估值分化隨之結(jié)束。

　　過(guò)熱期：企業(yè)盈利見(jiàn)頂，利率繼續(xù)上行，此時(shí)市場(chǎng)由盈利主導(dǎo)，前期估值過(guò)高但未兌現(xiàn)為企業(yè)盈利的行業(yè)，估值出現(xiàn)回落，而績(jī)優(yōu)股繼續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)上行。估值分化再次出現(xiàn)。

　　類(lèi)滯脹期：企業(yè)盈利開(kāi)始下滑，高通脹背景下流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)繼續(xù)由盈利主導(dǎo)向估值主導(dǎo)過(guò)渡，此時(shí)整體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場(chǎng)進(jìn)入熊市，估值分化迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　著陸期：企業(yè)盈利持續(xù)下滑至底部，貨幣政策邊際寬松，利率下行，市場(chǎng)由估值主導(dǎo)，在低落的市場(chǎng)情緒和悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響下，各行業(yè)普遍下跌，估值分化隨之結(jié)束。

　　　　3．當(dāng)前估值分化會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)么？

　　當(dāng)前估值分化會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)么？回答這個(gè)問(wèn)題之前，需要解釋一個(gè)問(wèn)題，就是在一季度我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情嚴(yán)重影響后，未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善是大概率事件的預(yù)期下，為何當(dāng)前市場(chǎng)仍然低估與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的金融、地產(chǎn)、周期這些板塊？

　　回到剛才我們經(jīng)濟(jì)-利率-市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的三因素分析框架：

　　經(jīng)濟(jì)環(huán)境：目前，消費(fèi)弱于生產(chǎn)的狀況正在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)正在從供給端向需求端過(guò)渡，信心正在逐漸恢復(fù)。低估值板塊受壓制主要的一個(gè)原因在于這一階段GDP反映的主要是供給端的變化，也就是GDP提升更多的是代表總供給的上升，而市場(chǎng)更關(guān)注需求端。在消費(fèi)的修復(fù)還是弱于生產(chǎn)的情況下，庫(kù)存數(shù)據(jù)的上升會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不具備持續(xù)性，即便后續(xù)修復(fù)也將有可能是W型。因此，對(duì)于與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的低估值板塊依然受到壓制。但目前，消費(fèi)弱于生產(chǎn)的狀況正在好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)正在從供給端向需求端過(guò)渡，信心正在逐漸恢復(fù)。具體而言，在一季度社零總額的增長(zhǎng)落后于工業(yè)增長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存增速持續(xù)增長(zhǎng)，這意味著生產(chǎn)端的復(fù)蘇無(wú)法有效傳導(dǎo)至消費(fèi)端。但是進(jìn)入2020年第二季度后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，消費(fèi)弱于生產(chǎn)的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。而從近期數(shù)據(jù)看，4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存開(kāi)始回落，1-4月產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)10.6%，較3月大幅下滑4.3pcts，庫(kù)存數(shù)據(jù)有望二次探底。同時(shí)，5月公布的核心CPI趨穩(wěn)，PMI也顯示需求正在擴(kuò)張，消費(fèi)端持續(xù)改善。

　　　　利率環(huán)境：目前來(lái)看，我們認(rèn)為之后會(huì)是一個(gè)相對(duì)溫和波動(dòng)過(guò)程。2019年至今的估值分化是在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀環(huán)境不確定增強(qiáng)的背景下，并疊加了貨幣市場(chǎng)的持續(xù)寬松的影響而發(fā)生的。在此階段，利率水平持續(xù)下行。進(jìn)入2020年后，又經(jīng)歷了疫情沖擊，悲觀的預(yù)期使得利率進(jìn)一步下行。如果長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下下，利率具有上行的動(dòng)力和空間，但是短期仍受制于多重因素干擾和限制，利率維持在低位波動(dòng)。目前來(lái)看，我們認(rèn)為之后會(huì)是一個(gè)溫和波動(dòng)的過(guò)程。具體而言，我們從宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策判斷利率環(huán)境的變化：1．宏觀層面，如果前述的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成立，核心CPI的上升（伴隨企業(yè)利潤(rùn)的上升）將會(huì)提升資金需求，從從而推升利率上升。2．貨幣層面，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金充裕，從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，穩(wěn)貨幣，對(duì)利率形成支撐。

　　宏觀層面：核心CPI與市場(chǎng)利率具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，其原因在于利率是市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)，核心CPI的上升（伴隨企業(yè)利潤(rùn)的上升）將會(huì)提升資金需求，從而推升利率。若前述的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成立，則利率將隨之上行。

　　　　貨幣層面：從寬貨幣向?qū)捫庞?、穩(wěn)貨幣轉(zhuǎn)變，信用端持續(xù)寬松，對(duì)利率起到支撐作用。年初以來(lái)，貨幣政策的持續(xù)寬松，使得經(jīng)濟(jì)走出底部而進(jìn)入復(fù)蘇初期。而逐漸樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒以及央行于6月1日創(chuàng)設(shè)的直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣工具，讓利率趨勢(shì)得以反轉(zhuǎn)，10年期國(guó)債收益一路從2.5%的低點(diǎn)反彈至2.8%。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，5月份公布的M2增速為11.1%與上月持平，M1增速為6.80%，較上月上升1.30pcts，同事，社融規(guī)模存量增速達(dá)12.5%，創(chuàng)2018年5月以來(lái)的新高，固定資產(chǎn)投資環(huán)比上升5.87%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性充裕，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好。進(jìn)一步結(jié)合央行行長(zhǎng)于6月18日在公開(kāi)場(chǎng)合的表態(tài)“二季度以來(lái)，我國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)良好回升跡象。下半年貨幣政策還將保持流動(dòng)性的合理充裕，預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年貸款新增近20萬(wàn)億，社融規(guī)模增量超過(guò)30萬(wàn)億元。當(dāng)前利率和M1的同步變化，社融規(guī)模和投資規(guī)模的快速增長(zhǎng)，說(shuō)明央行一面保持總量適度、打擊資金空轉(zhuǎn)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)，一面寬松信用，積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的政策導(dǎo)向，對(duì)利率起到支撐作用。

　　　　綜合上述分析，我們認(rèn)為目前形勢(shì)下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性較高，且穩(wěn)貨幣寬信用對(duì)利率形成一定支撐，因此，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)逐漸從估值主導(dǎo)轉(zhuǎn)向盈利主導(dǎo)。此時(shí)，估值分化迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，可以關(guān)注直接受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)，也就是低估值板塊，例如金融、地產(chǎn)、周期等。當(dāng)然，需要承認(rèn)的是后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度有待觀察。如果消費(fèi)的修復(fù)弱于生產(chǎn)的情況依然大幅改善，也就是庫(kù)存數(shù)據(jù)明顯向下，同時(shí)產(chǎn)量水平持續(xù)在一個(gè)比較高的水平時(shí)，市場(chǎng)才能確定經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，低估值板塊就具備持續(xù)性機(jī)會(huì)。站在當(dāng)前階段，相對(duì)于明顯估值切換的說(shuō)法，我們更傾向于認(rèn)為未來(lái)一個(gè)階段是估值分化迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　　　行文至此，已至篇末。之所以在本篇文章中重新審視并研究估值分化現(xiàn)象，確實(shí)目前估值分化已經(jīng)形成較為突出的投資困擾。當(dāng)估值分化形成一段時(shí)間后，通常都會(huì)有到底是為高估值繼續(xù)上升找理由，還是給低估值板塊切換找信號(hào)的爭(zhēng)論中。相當(dāng)一部分投資者會(huì)傾向于“便宜是硬道理”和“切勿扎堆湊熱鬧”，也有相當(dāng)一部分投資者偏愛(ài)“強(qiáng)勢(shì)股”，相信強(qiáng)者恒強(qiáng)。但是拉長(zhǎng)來(lái)看，或許當(dāng)前的困擾僅是未來(lái)波瀾壯闊歷程中一個(gè)無(wú)足輕重的注腳，我們將與廣大投資者并肩同行，一起努力。