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　　原標(biāo)題：高毅資產(chǎn)鄧曉峰：當(dāng)下核心資產(chǎn)市值增速明顯快于盈利，增速未來(lái)通過(guò)供給創(chuàng)造需求的企業(yè)會(huì)走上舞臺(tái)中心

　　記者 | 何艷

　　精彩觀點(diǎn)：

　　作為資本市場(chǎng)的參與者，每天都會(huì)面臨不同的挑戰(zhàn)，我一直覺(jué)得很幸運(yùn)。但同時(shí)，資本市場(chǎng)短期考核機(jī)制非常盛行，公開(kāi)化的排名對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)也是很殘酷的。

　　中國(guó)所謂的核心資產(chǎn)，這幾年市值增加的速度也明顯快于它們的盈利增長(zhǎng)速度。這種向頭部集中的過(guò)程，在資本市場(chǎng)上反映的非常極端。

　　未來(lái)可能需要我們關(guān)注的是，通過(guò)供給創(chuàng)造需求的這類(lèi)企業(yè)會(huì)逐漸走上舞臺(tái)的中心。

　　疫情反復(fù)對(duì)資本市場(chǎng)沒(méi)什么太大影響，市場(chǎng)此前已經(jīng)消化了疫情常態(tài)化的預(yù)期。

　　6月21日，高禮價(jià)值投資研究院在線(xiàn)公開(kāi)課上，高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰作了公開(kāi)課分享。他認(rèn)為，過(guò)去大家更喜歡小的成長(zhǎng)性企業(yè)，但隨著經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入成熟期，大企業(yè)反而更能應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和不利外部環(huán)境，實(shí)現(xiàn)行業(yè)差異化，因此也更受資本市場(chǎng)青睞。未來(lái)能夠發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者需求，并創(chuàng)造出滿(mǎn)足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品的小公司更有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為中型甚至大型企業(yè)。

　　以下是公開(kāi)課實(shí)錄：

　　很高興有機(jī)會(huì)跟大家在線(xiàn)上進(jìn)行交流。

　　自我從業(yè)以來(lái)，就一直是資本市場(chǎng)的參與者，也見(jiàn)證了資本市場(chǎng)在中國(guó)逐漸發(fā)展起來(lái)的過(guò)程。資本市場(chǎng)是我們經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的非常獨(dú)特的機(jī)制。通過(guò)資本市場(chǎng)，可以凝聚經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點(diǎn)和方向，在社會(huì)上形成資源配置的共識(shí)，并通過(guò)不斷反饋循環(huán)的機(jī)制，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　在這個(gè)過(guò)程中，我們可以感受到很多新的、有意思的東西，每天都會(huì)面臨不同的挑戰(zhàn)，所以成為資本市場(chǎng)的參與者，我一直覺(jué)得很幸運(yùn)。但同時(shí)，資本市場(chǎng)短期考核機(jī)制非常盛行，公開(kāi)化的排名對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)也是很殘酷的。

　　投資本質(zhì)上是面向未來(lái)的，所有的過(guò)去在第二天都需要清零，重新開(kāi)始。資本市場(chǎng)設(shè)立的機(jī)制是把未來(lái)所有可能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，通過(guò)一定的定價(jià)機(jī)制在今天體現(xiàn)出來(lái)。

　　資本市場(chǎng)是市場(chǎng)參與者基于對(duì)未來(lái)的判斷，基于企業(yè)怎樣在未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，最后折現(xiàn)到現(xiàn)在，形成定價(jià)的過(guò)程，因此，資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是不確定性。作為資本市場(chǎng)的參與者，我們對(duì)企業(yè)未來(lái)的認(rèn)識(shí)、判斷，對(duì)企業(yè)的偏好，都會(huì)影響資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。而且，不同國(guó)家、地區(qū)也有很大差異。尤其是中國(guó)和美國(guó)這樣的大國(guó)，它們的資本市場(chǎng)會(huì)有一定的差異性，它們各自的經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段、社會(huì)共識(shí)、各自階段需要解決的最重要的問(wèn)題等等，都會(huì)在資本市場(chǎng)上反映出來(lái)。

　　但是從另一個(gè)維度來(lái)看，我們也觀察到，從企業(yè)自身的發(fā)展看，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造往往又有很多共性的地方。比如，發(fā)達(dá)國(guó)家很早就經(jīng)歷了工業(yè)化、電氣化、信息化，然后向服務(wù)業(yè)過(guò)渡，體現(xiàn)了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程，而像中國(guó)這樣某種程度上后進(jìn)的國(guó)家，在追求現(xiàn)代化的過(guò)程中，很多時(shí)候并沒(méi)有跨越這個(gè)階段，而可能只是濃縮了這個(gè)階段，我們?cè)诒容^短的時(shí)間里走過(guò)了一些成熟國(guó)家花更長(zhǎng)的時(shí)間才走過(guò)的路徑。改革開(kāi)放40年來(lái)，中國(guó)很多產(chǎn)業(yè)本身的演進(jìn)和變化是以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的成熟經(jīng)濟(jì)體過(guò)去一兩百年才走過(guò)的路，這樣濃縮的過(guò)程，在資本市場(chǎng)上的反映，某種程度上來(lái)說(shuō)有很多共識(shí)性，也有很多差異性。

　　從我自身從業(yè)經(jīng)歷來(lái)說(shuō)，我在2000年初進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)，正好趕上中國(guó)加入WTO后，全球化讓中國(guó)大多數(shù)企業(yè)迎來(lái)了成長(zhǎng)好時(shí)機(jī)的階段。2000年的時(shí)候，在中國(guó)，沒(méi)有行業(yè)不是成長(zhǎng)性的行業(yè)，如果我們以成熟國(guó)家的框架來(lái)觀察、投資中國(guó)的資本市場(chǎng)，某種程度上可能會(huì)存在一些誤區(qū)，比如對(duì)一些行業(yè)的偏好，會(huì)在錯(cuò)誤的時(shí)間犯下歷史性的錯(cuò)誤。

　　當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從比較低的水平走向成熟階段的時(shí)候，所有的行業(yè)都經(jīng)歷了一個(gè)需求被不斷滿(mǎn)足的增長(zhǎng)階段。我們觀察到，很有意思的是，這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神、進(jìn)取能力可能是第一重要的品質(zhì)。一些穩(wěn)健的企業(yè)家，可能因?yàn)椴荒芨闲枨蟮脑鲩L(zhǎng)，逐漸落伍，在競(jìng)爭(zhēng)浪潮中被淘汰。而那些最激進(jìn)的企業(yè)和企業(yè)家，可能因?yàn)樽プ⌒枨罂焖僭鲩L(zhǎng)的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展和巨大的進(jìn)步。這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，滿(mǎn)足需求為第一位的階段。

　　但是我們也看到，從2011年、2012年以來(lái)，中國(guó)很多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了比較成熟的階段，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，面臨滲透率逐漸到頂，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，大多數(shù)行業(yè)都開(kāi)始思考怎樣提高自己的產(chǎn)能利用率。這個(gè)時(shí)候，我們看到行業(yè)發(fā)生了很有意思的一些變化，也發(fā)生了巨大的分化，頭部發(fā)展的最好的企業(yè)往往是管理能力最好，效率優(yōu)先、比較審慎的企業(yè)。

　　如果企業(yè)家還保持了早期發(fā)展階段那樣的沖勁和進(jìn)取精神，過(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)杠桿，反而容易面對(duì)不利的環(huán)境，最后逐漸被市場(chǎng)淘汰，或者變成市場(chǎng)的落伍者，這是過(guò)去5-10年里經(jīng)濟(jì)發(fā)生的最大變化，也就是當(dāng)大多數(shù)的行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后，會(huì)呈現(xiàn)向頭部集中，增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。

　　事實(shí)上，2015年以來(lái)，資本市場(chǎng)的回報(bào)也逐漸向頭部企業(yè)集中。在早期或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快的時(shí)候，市場(chǎng)更喜歡小的成長(zhǎng)型企業(yè)，但是在成熟期，往往是這些大企業(yè)能夠有更好的表現(xiàn)，它們更能應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，或者不利的外部環(huán)境，反而能夠?qū)崿F(xiàn)與同行的差異化。這是過(guò)去5年里資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化，本質(zhì)上反映了我們經(jīng)濟(jì)體正在逐漸走向成熟階段。

　　如果展望未來(lái)，在中國(guó)大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入成熟期之后，未來(lái)可能需要我們關(guān)注的方向，是那些通過(guò)供給創(chuàng)造需求的企業(yè)會(huì)逐漸走上舞臺(tái)的中心。中國(guó)作為一個(gè)擁有14億人口的大國(guó)，如果有一些企業(yè)家能夠發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者的需求，創(chuàng)造出了能夠滿(mǎn)足大家需求的產(chǎn)品，那這些公司非常有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)成為中型甚至大型企業(yè)。社會(huì)環(huán)境的變化，又為企業(yè)提供了新的平臺(tái)和機(jī)會(huì)。

　　因?yàn)橄M(fèi)者需求疊加了比較有效的社會(huì)資源分配機(jī)制，我們從過(guò)去的滿(mǎn)足大家基本需求的大單品時(shí)代，發(fā)展到逐漸有更多的中小企業(yè)能成長(zhǎng)起來(lái)的階段。大家也知道，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)比過(guò)去容易很多，因?yàn)橐患?jí)、二級(jí)市場(chǎng)的融資環(huán)境，各種電商平臺(tái)觸達(dá)消費(fèi)者的效率，以及向消費(fèi)者傳遞自己產(chǎn)品和信息的通路，都比過(guò)去更有優(yōu)勢(shì)，很多企業(yè)更有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為中型企業(yè)。這是大的經(jīng)濟(jì)體成熟后，新企業(yè)可以成長(zhǎng)起來(lái)的黃金時(shí)期。

　　少數(shù)行業(yè)，尤其是跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的行業(yè)，在過(guò)去3—5年，明顯占有更大的市場(chǎng)份額。以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)，前五大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，不斷實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值增長(zhǎng)和創(chuàng)造，而大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入自己的成熟期后，反而處于發(fā)展比較緩慢發(fā)展階段。這類(lèi)以互聯(lián)網(wǎng)為代表的行業(yè)，未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)大自己對(duì)社會(huì)的影響力，對(duì)社會(huì)價(jià)值分配的能力。

　　過(guò)去資本市場(chǎng)的表現(xiàn)有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，那就是不管是在美國(guó)還是中國(guó)，市場(chǎng)的效率某種程度上都是在提高的。在美國(guó)資本市場(chǎng)上90%的基金，不管是共同基金還是對(duì)沖基金，都已經(jīng)無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)。而中國(guó)資本市場(chǎng)，隨著過(guò)去幾年行業(yè)ETF的迅速發(fā)展，以及機(jī)構(gòu)投資者比較快在一些方向上達(dá)成的共識(shí)，我們可以看到，中國(guó)所謂的核心資產(chǎn)，這幾年市值增加的速度明顯快于它們的盈利增長(zhǎng)速度。

　　這種向頭部集中的過(guò)程，在資本市場(chǎng)上反映的非常極端。國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)少數(shù)行業(yè)的偏好和共識(shí)，代表市場(chǎng)預(yù)期一些行業(yè)將在整個(gè)社會(huì)的價(jià)值分配占有更大比例，估值水平的提升和指數(shù)權(quán)重的增加將階段性的互相強(qiáng)化，ETF和被動(dòng)投資也將加劇這個(gè)過(guò)程。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)成熟階段，利潤(rùn)向頭部公司和部分行業(yè)集中的現(xiàn)實(shí)，某種程度上匹配了行業(yè)ETF、行業(yè)基金和被動(dòng)投資的發(fā)展，也將給主動(dòng)投資帶來(lái)更多挑戰(zhàn)。

　　所以，作為一名投資人，面對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)生的變化，以及充滿(mǎn)挑戰(zhàn)和壓力的市場(chǎng)環(huán)境，我們希望通過(guò)高禮價(jià)值投資研究院這樣的平臺(tái)，探討如何更好地去應(yīng)對(duì)已經(jīng)很高效的市場(chǎng)，在這樣已經(jīng)達(dá)到高度共識(shí)的市場(chǎng)里，如何能夠更好地去探討產(chǎn)業(yè)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)新的機(jī)會(huì)。

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